债券下跌意味着什么「降准降息对债市的影响」

作者|程宇

职业投资人，看懂研究院高级研究员，看懂经济专栏作家（TA已经入驻看懂App小程序)

摘要：这确实充分体现出央行在维护稳健货币政策上更加灵活适度的精妙！三个任务目标，力度拿捏、节奏把握、方法手段都非常精准到位，具有创意。

一、主要内容

近期债市下跌背后的因素是央行货币政策的适度调整。我国的货币政策目标是在稳增长、防风险、稳汇率三个目标之间寻求平衡发展。

前期，货币政策必须以应对疫情导致的经济下滑为主。因此，执行宽松的货币政策，并取得了明显成效。但在降低实体经济融资成本的同时，也造成风险利差扩大，风险套利空间滋生的问题。

而当前，货币政策目标从稳增长向防风险适度倾斜。银行间流动性开始下降，风险利差缩小，减少资金套利的空间。而对实体经济的扶持也从偏总量化的手段，转向更加精准的直达实体经济货币政策工具，以防止货币政策调整对实体经济融资带来的扰动。这一变动，也充分体现出央行在贯彻更加灵活适度的货币政策时，所体现出的精准、创新。

二、详述

●经济衰退需要央行宽松货币政策，以降低企业成本，提供现金流。

疫情导致经济衰退、企业营收和利润下降、现金流紧张。这种时刻，央行必须以降低企业融资成本、为企业提供可持续现金流为主。维持企业生命，对冲经济衰退的影响。因此，当经济衰退发生时，央行必须执行宽松的货币政策。

● 央行的宽松降低了实体经济的融资成本。

若以AA-级有担保企业债的一年期收益率为指标来看，2月3日，该收益率为5.2998%；4月20日时，已降至4.5863%，降幅13.46%。企业融资成本明显降低。而4月份时一年期LPR也已经低于当月的工业企业利润率，说明，央行降低企业融资成本的努力，取得了明显的效果。随着企业利润率的回升，央行的货币宽松政策水平也落到了合理区间，起到了稳增长的作用。

●宽松同时导致信用利差不断扩大，为金融套利提供了空间。

但是，本次宽松与以往数次宽松不同之处在于，宽松并没有导致信用风险利差的缩小，反而是指不断扩大。

以一年期国债收益率和一年期AA-级有担保企业债的收益率之差作为指标来看：2月3日，该利差为317.44个BP；4月20日时，为337.05个BP；5月13日时，更是达到345个BP。实体经济的融资成本下降，而风险利差反而扩大，这说明低风险资产的收益率下降的更快。

确实，一年期国债的收益率从2月3日的2.1254%，下降到4月20日的1.2158%，降幅42.8%，远远大于一年期AA-级有担保企业债的收益率降幅。这说明，随着央行的不断宽松，绝大部分资金流向了更低风险的资产。而随着低风险资产收益率的不断降低，也导致低风险资产与其他资产之间的利差不断走高。给金融套利、加杠杆创造了空间。结构性存款、房地产贷款套利等等加杠杆扩大金融风险的事情不断增多，其背后的市场原因，就在于风险利差不断走高。

所以，央行前期以稳增长为主的宽松货币政策，在解决实体经济融资问题的同时，也带来了风险利差走高、金融套利风险抬头的问题。因此，当时我们判断，央行的宽松政策可能要转向了，有必要做出调整，适当收缩和消化金融市场的流动性。

● 货币政策向防风险倾斜。

收缩银行间体系的流动性，压缩套利空间，降低金融风险。随着四月底LPR保持不变，央行公开市场操作进入空窗期。市场的流动性一方面减少了流入，而同时又面临着债券发行增加的抽离，市场的利率不断走高。

截至昨日，一年期国债的收益率已经为1.9236%，收益率上涨58.22%。由此可见，低风险资产中的流动性已经明显减少。而同时，风险利差也从337.5个BP，降低到307.32个BP。说明，随着流动性的减少，低风险资产上升，套利成本增加，套利空间在不断压缩，金融风险在逐步下降。

货币政策从稳增长的宽松走向了防风险的适度收缩，体现出中国稳健货币政策要更加灵活适度的要求。稳健货币政策的主线没有变化，但货币政策前后的调整，却充分体现出货币政策更加灵活适度的要求。这一特点背后的原因，就是我国的货币政策需要在稳增长、防风险和稳汇率三个目标之间来回平衡的现实要求。

● 降低小微企业融资成本的任务，转由直达实体经济货币政策工具完成。

但是，随着风险利差的缩小，实体经济的融资成本也不可避免地会上升。一年期AA-级有担保企业债的收益率从4月20日的4.5863%，上升到了当前的4.9968%。这明显也在增加实体经济的融资成本。

确实是没法两全的事情。前期为了稳增长，降低实体经济融资成本，央行采取了降准、非对称降息和增加再贷款等办法。这些办法都需要银行系统来传导，才能实现最终的目标。而从实际效果来看，这个传导效应是有很大代价的，放大了风险。那么，显然，如果出于防风险的目的，减少堆积的流动性，也会导致最终传导出去的流动性会出现减少。

所以，我们认为，央行近期创设的两个直达实体经济货币政策工具，就是来平衡货币政策调整后，给实体经济融资造成的压力的。因此，随着货币政策的调整，向实体经济投放流动性的手段也跟随发生调整。不能因为防风险而影响了实体经济的融资，影响了稳增长。毕竟，增长才能化解更大的风险。

三、结语

所以，近段时间债市的持续下跌，其实原因在于央行货币政策的调整。央行更加灵活适度的稳健货币政策其要义在于稳增长、防风险和稳汇率之间的平衡。

在疫情冲击之下，经济萎缩，稳增长自然是头号任务，货币宽松责无旁贷。但通过银行系统传递的宽松货币，却在降低实体经济融资成本的同时，也催生出了套利交易的广大空间。在稳增长的同时，防风险的压力不断升高。那么，当宽松货币政策达到阶段性政策目的的时候，任务目标调整到防风险就再合适不过了。因此，央行开启了公开市场交易的空窗期，减少货币投放。

同时，利用债券市场发行的需求放大，来消化金融体系内堆积的流动性。缩小风险利差，压缩套利和加杠杆行为。并且，通过创设直达实体经济的货币政策工具，绕开银行体系的传导，呵护实体经济融资的需要，对冲流动性回调对实体经济融资的扰动。这确实充分体现出央行在维护稳健货币政策上更加灵活适度的精妙！三个任务目标，力度拿捏、节奏把握、方法手段都非常精准到位，具有创意。