融资怎么定价「成本观念」

博弈思维，问苍茫大地，谁主沉浮

——熵增就像万有引力一样，无处不在

12 融资成本定价

这个主题是我去年做融资成本定价时写的，这里可以作为金融博弈的一个案例。

由于机制、监管、操作等各方面错综复杂的原因，中国的债权融资成本一直很不透明，市场缺乏权威的数据。我们想构建一种方式——计算，或者推算。为简化起见，我们只谈房企信托融资，其他企业和其他方式可以按照同样的逻辑去推演。

中国现有68家信托公司，从业人员超过2万人，地产相关的业务规模总超过5万亿。六十八家信托中大概有50家信托地产业务较多，如果按每家信托公司十个业务部门，每个部门十个人，那么大约有5千人从事信托地产投资业务，这还不包括风控和发行的人员，要不然会有一万人以上。

这5千人，主要是围绕前200强的房企开展业务，包括这些房企的总部和区域公司、项目公司。如果平均每家房企有5个区域公司或者项目公司，每个公司5人参与项目融资，那么房企总计约有5千人从事地产金融业务。此外，还有大概不少于5万人的专职的和兼职的融资顾问，积极穿梭在各类地产融资项目中间，毫不利己专门利人的为地产投融资业务架起了四通八达的桥梁。

如果一种类型的交易有500个供给单位和1000个需求单位，供需双方各有5千人参与，这基本上可以形成一个市场。如果这个市场还有5万个希望当中间商但不去赚差价的中间人，那么我们有充分的理由认定，这是一个几乎可以达到市场化竞争的领域，市场和市场机制在这里应该存在且发挥作用。

那么这个是什么类型的市场呢？

我们认为这个市场同时存在这完全竞争、半完全竞争、垄断竞争、寡头垄断等各种类型。

以30强优质房企的住宅项目为例：

在一线城市，50家信托都可以参与，属于机构完全竞争市场；

在弱二线城市，30家信托可以参与，属于机构半完全竞争市场；

在三线城市，20家信托可以参与，属于机构弱垄断竞争市场；

在四线城市，只有10家信托可以参与，属于机构强垄断竞争市场。

而如果是商业或者文旅项目，即便是一线城市，大概也只有10家信托能参与，如果是到了四线城市，估计只有3家信托能参与，属于典型的机构寡头垄断。

同理，我们如果只看一线城市，那么对前30强的优质房企的住宅项目，是机构完全竞争市场，而对排名200以后的房企，即便是住宅，也只有少数几家信托能做，属于机构寡头垄断市场。

基于上述的举例和分析，我们得出两个结论：

1、房企的信托融资存在着市场；

2、根据具体的交易对手和项目，市场机制不同，竞争状况和定价机制也不同；

如果市场是存在的，那么接下来怎么来计算房企的融资成本呢？

我们借鉴了CAPAM模型的逻辑和信托业务实践，初步把房企的信托融资成本进行简单拆解，

C=r s f e p o

经过初步拆解之后，我们可以分段讨论每一个价格因子。

金融产品收益率基本上是一个完全竞争的市场，投资人可以自由选择“最有竞争力”的金融产品投资。

发行费也基本上是一个完全竞争的市场。比方说如果是金融机构代销，中国应该有几十家机构可以代销信托产品，彼此之间自由竞争；如果是三方代销，中国几百家三方机构也是自由竞争状态；如果是信托公司自己销售，则由于销售人员的自由流动，在充分的时间段内，也是近似于完全竞争的情况，要不然，收入低的A公司的销售人员就会跑到收入更高的B公司去，最终达到了均衡状态。

剩下的三个，因为每家信托公司的风格不同，对交易对手和投资标的的判断不同，产生了较大的差异。『房企融资成本定价模型』目前主要解决的是后三个不确定因子，并分别用了『地产行业风险定价模型』、『主体风险定价模型』、『项目风险定价模型』三个模型以及计算涉及的『房企融资竞争力模型』、『机构业务竞争力模型』和『风险补偿系数表』等几个工具。

我们讨论了房企信托融资存在着市场，并把房企的融资成本初步拆解为C=r s f e p o，也讨论了r和s都是近似于完全竞争市场，而f、e、p则根据具体项目情况，分别适用半完全竞争、垄断竞争和寡头垄断的机制。我们主要讨论完全竞争情况下的定价机制，其他的市场可以同理推演。

我们假定是某三十强优质房企，在一线城市的刚需住宅项目需要融资5亿，那么可能会有50家信托公司可以参与。

完全竞争的意思包括两个方面：房企对信托资金的完全竞争，同时信托公司也对房企融资需求完全竞争。当甲房企需要融资时，可以有50家信托公司供他选择。这50家信托彼此之间存在着自由竞争的关系，考验的是“信托公司业务竞争力”。

于此同时，对于机构A来说，她可以投资甲房企，也可以投资乙房企。也就是三十家房企之间也存在着完全竞争的关系。竞争考验的是“房企融资竞争力”。综合上述两方面原因，甲房企的5亿融资拿到未必是整个市场成本最低的资金。资金的成本由房企自身的融资竞争力、项目自身的风险敞口、房企与信托公司相对的竞争力共同决定。同样原因，机构A最终是否愿意或者能否获得这笔5亿的业务，不但要看自身在全部信托公司的竞争力情况，还要看准入范围内其他房企的需求，也就是可以替代甲房企的其他业务机会。

上图是对这个完全竞争市场的简要描述。对于甲房企，如果给定了融资成本，那么机构A可以提供的资金数量多余机构B，当机构A提供的资金数量不满足需求时，甲房企要么提高成本给A，要么跟机构B合作。同样是甲房企，如果给定了融资数额，则机构A需要的成本低于机构B。当增加数额时，要么提高成本给A，要么跟B合作。

正常情况下，甲会选择跟B合作而不是提高成本。这也能解释为什么许多房企都同时跟多家信托公司合作。由此，在充分竞争的市场条件下，我们有个基础的判定：

同等情况下，融资竞争力越强的房企，获得的资金成本越低；

同等情况下，业务竞争力越强的机构，价格谈判的能力越强。

同等情况下，竞争力越强的机构和房企越容易达成合作，这相当于给彼此之间的“品牌溢价”。

以上内容是整个“房企融资成本定价”模型的开头的部分，许多内容不展开讨论，放在这里只是作为一个案例来说明金融博弈的无处不在。我们可以用个虚拟的案例把整个博弈链条都罗列出来。

我们假设中国恒大要融资50亿人民币。

恒大先跟证监会博弈，要借壳深深房上市，这样它的融资成本为0，证监会不同意；

恒大继续跟证监会博弈，要发50亿的公司债，博弈结果证监会同意发20亿；

针对这个20亿的债，恒大跟市场博弈，最终确定票面利率4.5%；

针对这个20亿的债，10家券商内部博弈主承销，最终恒大证券以总承销费0.5%胜出；

恒大找银行申请开发贷，四大行要求有抵押，各批了5亿，成本7%；

恒大找到信托公司申请开发贷，30家信托公司内部PK，最后恒大信托和大恒信托各批了5亿，无抵押，成本10%；

在整个过程中，时刻都存在着同行之间、部门之间、人员之间的博弈。

组织内部的熵增和组织整体的万有引力共同作用，决定了博弈的无处不在。“博弈论”是当今非常流行而且应用广泛的经济理论，特别是关于融资成本定价方面，博弈论应该有很多的说服力。金融博弈不是绝对的对抗斗争，如果我们拉长时间轴，博弈是博弈参与方借助博弈过程来达到均衡的状态，从而推动合作、业务、行业、乃至整个人类向更文明的水平前进。

下回我们聊聊《金融思维》的第五个，时间思维——今天升起的，是不是昨天的太阳？