一文搞懂如何选债券基金「哪些是债券型基金」

前言：我们看到今年频繁出现债务违约，另一方面，我们也看到债券基金的表现。

许多小伙伴对这一现象了解不多。公债投资的主体有哪些？什么是主流战略？收入来自哪里？个体投资者能否参与？

现在，我们带着这些疑问，来看看这篇文章吧。

图片｜来源于网络

债券基金投资策略全是一回事吗？是否存在差别？

证券作为一种大类资产，与股票相比，具有收益更稳定，亏损风险更小的特点。但是债券这一大类资产内部，不同品种的风险收益也存在不小的差异。

最主流的债券基金，是利率走势策略，风格以交易为主。

其投资标的主要为利率债券(国债，政策性金融债)和高等级信用债券。风险暴露以利率风险为主，信用风险暴露较低；因为头寸主要是利率债和高等级信用债，流动性风险一般都很小。

资金通常都要加杠杆，而杠杆是一把双刃剑，看对了就放大收益，看错了就增加损失。

这类基金的历史收益率水平比存款利率高，但一般通位数，只要有在非常好的年有超过10%的可，而且历史收益平均为5%-6%。由于利率变动趋势的研究很难有超过市场的优势，所以主要是 Beta收益。

也有一种类型的基金主要投资信用债，风格以配置为主。

在投资中，风险暴露包括利率和信用两方面。融资面宽松，市场利率下行，信用债价格可能随之而来；信用环境改善，市场风险偏好上升，将推动信用债市场价格上扬。

信贷债券的流动性整体上比利率债弱，因此，如果期限错配，即投资债券的剩余期限超过基金的封闭期，则存在流动性风险。信贷策略基金一般杠杆较低，有的甚至无杠杆。

信贷策略基金的回报率比利率策略基金高，历史平均为7%-9%，收益由 Beta和 Alpha两部分组成，后者来源于信用债的整体波动，Alpha来自对个别投资对象的深入研究所获得的超额收益。

这一水平也仅仅是大概的感觉，因为每个策略中的基金都有分散化的回报。每一个阶段都有不同的机会，比如，明年，我们预期信用策略的回报可以达到两位数。

此外，还有一些债券型资产，如 ABS、可转债和可交债等结构化产品，也具有票息固定收益的特征，但 ABS同时又具有结构增信特征，而可转债和可交债则具有股票增信的特征。

收益与风险是否是对称的？抑或，信用债策略能在较高风险的情况下获得高于利率债策略基金的回报吗？

这种主流观点在市场上存在，但我们不同意。本文认为，风险与收益往往不对称，在某些情况下，风险低与收益高是一回事，因为价格低，风险小，收益高；而在另一些情况下则相反，价格高，导致风险高，收益低。

当我们了解风险时，很容易只看基本面，而忽视定价。有人说，这个主题太棒了，只管买不管价，其实是犯了错误，比如对曾经炙手可热的互联网和白酒股，有名人说过类似的话。另一个错误表现就是，有人说这个标的风险很高，不管什么价格，我都不会买，最典型的就是已经违约的垃圾债。

实际上，本质上还是风险定价，即价格和价值之间的关系。如果支付的价格高于价值，就会冒太大的风险。

举出一些看似低风险的例子。在2016年第三季度，债市投资者中的大多数，出于对违约风险的担忧，采取了主要投资于利率债的策略，将20年期国债的利率降至2.9%，当时融资利率(回购)约为2.5%，为增加利差收益，许多机构加了不低的杠杆。十月份的债灾中，损失超过10%的情况屡见不鲜，多达30%以上。

国家债务没有风险吗？错误的是，实际上投资没有风险，即使是银行存款，也面临着通胀风险。

国库券的价格就是它的利率，2.9%的利率代表着低估的中国当时的经济增长和通货膨胀水平，因此会有后遗症。

另外一个例子是，今年四月互联网股票非常火爆，各大巨头的收益、股价和市场影响都可谓如日中天。净利每季度过百亿的确反映了基本面很好，但如果当时买进就会造成30%以上的损失。因为公司很好，但是价格太贵了，买股票只看公司的资质，亏你没商量。

在我们看来，风险和机遇的本质，是人多还是人少。

在人口众多的地区，资金大量涌入，供需必然推动资产价格上涨，这样的种情况是风险不低，收益不高的差值组合；反之，人口稀少，资金匮乏，供需导致资产价格下跌，则是风险较小，收益较好的好组合。目前的房地产市场符合前者，而信用债市场则符合后者。

先前曾强调，信贷负债策略最重要的是 Alpha，与深入研究个人有关。

不要把个别信用债券与整个信用市场混为一谈。总体而言，大型资产类别处于压抑状态，必须要有力量强大的消极理由，一种资产类别整体乐观癫狂逻辑也相似，力量强劲的积极理由是必要的。造成了信贷紧缩，外部原因是“违约潮”，内部原因则是“能力荒”。

冲破刚兑，去杠杆，使得今年企业资金链断裂的情况明显增多，尽管债券违约率仍明显然低于银行贷款不良率，但经过乍看之这一轮市经市场出现中恐慌已属正常。

再者，债券市场过去几乎都是 Beta策略，缺乏对个人信用状况的深入研究，几乎都停留在评级报告和财务报告的表面。随着违约率的上升，缺乏对价值的深刻理解的锚，风吹嘘会带来恐慌性抛盘。

深层次的信贷策略，就是挖掘错杀机会。

债市如此庞大，在此期间，企业的信用状况分化很大，既有风险又有机会，机遇与风险简直几乎双胞胎。透过深入的信用研究，规避风险，抓住价格被低估的机会，就是在降要低风险，获得更高的收益。

因此，深度信用策略大多是在二级市场买进，很少参与一级市场，因为一级市场发行人很少会犯错误，出售其自身的债券，而二级市场存在卖出过低价格的机会。

超常收入来自交易对手的失误。

能够挣到这笔钱也是相当不易的，一定要对投资标的信用价值有严格、深刻的了解和把握，否则就不知道到底谁才是犯错误的“傻瓜”。

科研要抓住客观面，也要揣测市场，就是要寻找认识上的差异性，不是找不到差异性，价格就是没有安全边际，或者研究中有很大的疏漏或错误，都要非常小心。

信用债流动性差，产品赎回时如果债不能卖出，如何保证本金的回收与收益的实现？

的确，信用债的流动性比利率债差，如果投资标的剩余期限长于基金封闭期，就会产生流动性风险。

有不少债券基金都没有封闭期，或者过了封闭期之后随时都会开放，如果把信用债作为主要的投资策略，那么这种流动性风险肯定是不小的。

我公司设计的产品，不只是要求开了之后要关一年，还要开了一年又要继续关下去。有些客户能够接受，而有些客户对资金的流动性要求不能接受，那么我们就只能把资金管理服务给那些能够接受的客户。

坚持这个原则的实质是对投资者负责。

若为扩大管理规模而在这方面折衷处理，似乎顾及顾客的要求，实则是让产品承担流动性风险，不负顾客的责任。

把缺乏流动性的信用债的剩余期限限制在产品的封闭期内，即债券在开放期内到期或出售，这部分债券的流动性风险就不存在了。

的确，在信用债中，也存在着流动性尚可的因素，如果投资价值高，期限不能稍微错配，就可以把这类债券的剩余期限控制在1-2年之内，使流动性风险在产品推出时低于1年。

此外，还有一些能够连续竞价(公募)且成交较为活跃的信用债和可转债，则存在较少的期限错配问题。当进行流动性风险管理时，还应判断未来流动性的变动趋势，如果预期流动性趋紧，则在管理流动性风险时应采取更谨慎的策略，反之则适当放宽。一般原则是谨慎行事，始终注意安全边际。

常在河边走，哪有不湿鞋，投资债券违约怎么办？

拖欠的确是一个不可避免的可能性。而在美国市场， AAA评级的债券也出现了违约，只是违约率更低了。

多项预防措施：

如每项资产不超过资金的20%，则假设五项资产中有一项违约，则违约可收回本金的40%，对整个组合而言损失为12%，而其他资产中的损失为10%以上，则还可实现本金不亏损，或至多是微亏。

做好投前判断工作，大量的行业调研，企业投入，需要尽可能周全、细致和深入。不但要掌握违约的概率，还要从最不利的角度考虑企业违约的回收率水平(弄清资产和负债的实际情况，以计算出大概的违约回收率)

投后紧密跟踪行业和企业动态，如有明显不利变动可卖出，并不断与新机会作比较，持续追求更高性价比，也是一种风险控制策略

如确实发生违约，积极争取权利，参与企业重整或破产清算。过去的违约之后，那些踏实经营，专注主业，只因企业资金链管理不当而违约的企业，在违约后通过重整仍能起到一定的效果；而那些积极盲目扩张，甚至通过关联交易进行利益输送的，则只能走破产的悲惨之路。因此在选择投资标的时，对于企业质地的把握，对违约后损失程度的影响很大

若以 distressed为投资策略，则以极低价格买进即将违约或已违约的公司债，并不是“踩雷”

银行业已经推出了减少信用风险的工具，交易所也在积极研究 CDS产品，这些产品可以为信用债券投资者提供更多的避险工具

信用债策略是否能长期有效，是否能时时刻刻做到无时间？

事实上，这一问题，我们可以从美国市场的情形中感受到，自20世纪80年代以来，美国高收益债券已经成为一种成熟的市场和策略。

橡树资本在美国管理1600亿美元的资金，它的主要战略是高收益债券。

近几年来，信用债市场发展迅速，规模已达23万亿元，市场环境、产业周期等因素的变化，也给市场带来了各种机遇。

特别是如此庞大的资产，深度基本面研究的能力却十分缺乏，短期内难以补齐。

此外，这种需要深入研究判断的策略，不仅仅是研究能力的问题，更是机构治理结构、投研体系、风控理念等方面的深层问题，在我们看来，这些甚至都不是时间可以解决的，还是像美国那样成熟的市场，大机构还存在着不少内生性问题。

所以私募基金在信用债策略上，自然具有优势，赚得的部分收益来自于主流市场的结构性问题。

即使市场资金充裕，风险偏好过高，导致信用债价格高估，投资机会不足，也无法长期维持这种状况，等到市场大幅回调后，才能找到合适的机会。

在当前形势下，今后2年出现资金短缺状况的可能性较小。

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责任编辑：基金博览

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