外汇交易财经知识「宏观经济形势分析」

2.经济理论

经济数据只是提供了经济的温度指示，要读懂这些经济数据，必然需要理论的指导。作为两国间货币价格的体现，外汇汇率的波动纵然千变万化，但归根到底它是受货币供求的价值规律左右，并以本国经济实力作为后盾的：一国经济增长迅速，经济实力雄厚，该国货币的购买力就强，货币就存在升值的潜力；反之，一国经济陷人衰退，该国的货币购买力就弱，货币就会贬值。因此，准确地分析，把握各国经济发展状况和前景，就能预测到外汇市场汇率的波动趋势。

经济理论在基本分析中的核心地位必须与具体的事实结合分析才能体现，这里选择了与外汇交易实际联系最密切的经济学理论进行阐释，当然其中的说法与严密的经济学定义可能存在部分的差异，但主要是为了更直观掌握理论本身。

（1）通货膨胀、利率与汇率的关系。

图2-51给出了一个相对简单，但是完整的关系说明，大家可以比照其关系进行理解。下面进行一个更为深人的分析。

利率与汇率是资金的两个价格，它们之间存在着千丝万缕的关系，因此利率的走势也是外汇市场的焦点。但是，通货膨胀、利率与汇率的关系相对要复杂一些，不像经济增长、外贸赤字与汇率的关系那么简单，因此要具体情况具体分析，才能把握住汇率的波动趋势。如果美国物价不断上涨，美国的中央银行联储就会提高利率以对抗潜在的通货膨胀。如果不考虑其他因素，美国的货币美元就由于和其他国家货币的利率差扩大，在资金市场上的吸引力相对提高，资金就会从欧元、日元等其他货币流向美元，使美元受到追捧而升值，从这方面看美国提高利率对美元的汇率有支持。但是，提高利率会引起美国股票市场和债券市场的下跌，表明在美国金融市场进行投资的收益率下降，由于国际游资是要寻找投资回报的，面对一个开放的国际金融市场，这些游资在美国不能获得理想的回报，必然要离开美国，到别的一些国家和地区，诸如欧洲、日本、东南亚等国去寻找新的投资机会，这样又会对美元的汇率构成贬值的压力。另外，利率的上升会对经济的增长产生阻碍作用，从这些方面看，加息最终使汇率受到损害。最明显的例子是在1995年，美国因为担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低纪录。

因此，面对提髙利率使该国汇率出现上升和下降的两种可能性，我们不要用恒等式的概念去套，而是对当时的具体问题进行具体分析，关键是要看提髙利率在吸引资金流入和引起资本市场下跌而资金外流方面，哪一个产生的影响更大一些。特别是要留意股市的下跌是一种由于利率上升引起的短时间的调整，还是-种由于经济增长受阻而出现的中长期下跌趋势。

在这一分析中，除了留意美国经济的有关数据外，必须密切关注美国的物价指数，具体而言是美国的消费物价指数（CPI）和生产价格指数（PPI），将有助于我们把握美国的通胀情况。通货膨胀是指一般价格水平的持续的普遍的上升。

通货膨胀是世界各国经济生活中所面临的一个难题。通货膨胀对一国经济发展的诸多不利影响是很显然的。首先，货币供应量增加本来是一件正常的事情，但它必须与商品和劳务的增加以及人们对货币需求的增加保持适当的比例，只要货币供求大致均衡它就不会导致物价上涨。其次，当货币供应量过度增加，导致通货膨胀，则不会有利于经济发展，而对国民经济只有破坏性影响。

国内外通货膨胀的差是决定汇率长期趋势的主导因素，在不兑现的信用货币条件下，两国之间的比率，是由各自所代表的价值决定的。如果一国通货膨胀高于他国，该国货币在外汇市场上就会趋于贬值；反之，就会趋于升值。

真实利率等于名义利率减通货膨胀率。真实利率不断下降甚至为负，将导致资源浪费，市场配置资源的效率下降，将导致经济陷人通货膨胀的灾难。但是，如果真实利率过高，将导致消费需求和投资需求严重不足，造成市场疲软，经济滑坡。由于在名义利率一定时，真实利率与通货膨胀率呈反向变化。从表面看，通货膨胀率下降（传统的看法认为这是货币供给率下降的结果）与经济衰退有一定关系。不过，这个结论在学术界还存在诸多争议。然而，在实际经济运行过程中，真实利率始终是市场也是央行关注的焦点。

无论是美联储还是日本银行，还是俄罗斯联邦中央银行，无论是加息还是减息，都是围绕真实利率展开的。这说明实利率才是至关重要的宏观经济和金融指标。一个国家的名义利率不可能长期脱离合理的真实利率（2%左右）。过髙则抑制经济增长，过低则导致资源浪费。下面我们分别看一下英国央行和美联储利率决定对外汇市场的影响。首先我们来看英国央行英格兰银行的利率决定英镑兑美元走势的影响，我们以2007年下半年的三次利率决定为例。

2007年9月英国央行连续第二个月维持利率不变，不过利率决议公布前两天金融市场出现几年以来最剧烈的籐荡，美国次贷危机出现扩散迹象是主要原因。英央行声明表示注意到通胀压力下降和货币市场的不稳定。我们没有交易，不过若做空应可获利。

2007年9月英央行曾表示货币市场籐荡对通胀的影响到底有多大仍言之过早，另外房屋价格指标均下滑，增加英国央行年末前将减息的预期。当时我们关注欧央行利率决议，不过若做多英镑/美元应可获利，但止损位需要设在较远处。

2007年11月英国央行利率决议前尽管市场和分析师总体预期利率不变，但消费者支出预期下滑打压经济和通胀，另外信贷市场恶化影响楼市，因此英国央行维持利率不变后市场仍做出反应。尽管我们没有交易，但若做多将可获利。

下面我们再来看美联储利率决定对欧元兑美元走势的影响，我们以2006年下半年到2007年年中的三次利率决定为例。

2006年6月美联储加息25点，但声明中措辞开始改变，表示未来政策将取决于增长和通胀预期，美元大跌。我们交易获利90点。

2007年7月美联储继续保持利率在5.25%未变，符合预期，随后公布的相关声明中态度也没有改变。汇价在消息后稍稍波动。

2007年8月美联储立场和政策态度剧变，但没有改变联邦基金利率，相关声明中也保持了对通胀的担忧，尽管指出了上半年经济增长放缓，信贷问题为市场带来波动。

（2）利用息差洞悉汇率走势。

全球金融市场就是一个各大市场联系的大网络，我们可以经常看到商品期货价格走势对外汇走势的影响，也可以看到外汇波动对商品期货价格的影响。与此类似的是债券息差和货币走势之间的互动关系，所谓的债券息差主要是指各国之间的利率差异。汇率的走势会导致一国银行货币政策的变动，而货币政策的变动也会对汇率走势造成极大冲击，这点我们在上面一个小节的具体实例中已经看到。货币政策与利率，以及货币量供给变动密切相关，而利率和货币供给量基本上可以看做一枚硬币的两面。根据前面一小节和后面一小节介绍的相关知识加上一点常识，我们可以知道一个坚挺的货币有助于降低通货膨胀率，而一个疲软的货币则容易抬髙国内的通胀水平。一国的中央银行通常会利用这一关系，作为有效管理其国家货币政策的间接手段。

外汇交易者可以通过明晰上述关系和具体的作用形式来把握外汇交易机会，通过掌握息差的变化可以对外汇走势做出大致准确和及时的研判，从而为外汇交易打开一扇新的窗户。为了更好地理解利率对货币走势的决定性作用，我们可以看看过去数年的历史记录。在2000年的新经济泡沫破灭后，投资者们开始寻找新的高收益投资对象。但是在美国国内，由于利率降到了2%以下，所以许多对冲基金和其他有能力对外投资的机构都纷纷到美国之外的地方寻找机会。澳大利亚的股市虽然也在遭受着网络经济泡沫崩溃后的折磨，但是它却提供了一个更高的利率水平，超过了5%。相对美国的利率水平，澳大利亚的债券收入更加吸引投资者，因此大量的资金涌入澳大利亚，这使得澳元走强。

两种货币所属国的利率差异会导致套息交易的兴盛，所谓的套息交易策略就是利用了两国利率的差异，同时从汇率趋势中获利，这种策略既赚取了息差，也能够获得汇率本身的价差，具体的息差交易策略家可以参看本系列丛书的《外汇交易进阶》一书，该书中对套息交易有较为详细的描述，大家可以按图索骥。我们这里对套息交易进行简单的介绍，以便大家能够明白息差对货币走势的驱动原理。举例而言，在2006年前后最常用的息差交易策略是借入日元或者是瑞郎这类低息货币，然后利用借来的资金买入像澳大利亚这样的高息货币。这些交易致使澳大利亚这样的髙息货币比其他货币走强。

但是，对于个人交易者而言，在全世界不同的账户中存取资金以便获得息差是存在难度的，零售外汇交易业务的息差足可以抹平其中的收益。不过对于对冲基金和投资银行这类机构投资者而言，低成本接近全球市场并赚取息差是完全做得到的，所以它们在低风险的前提下就可以稳健地利用利率差异获得收益。套息交易使得髙息货币得到资金的追捧因而髙息货币的走势会得到强有力的支持。

个人外汇交易者可以通过跟踪息差变化和息差预测来洞悉汇率走势。下面的图展示了息差和货币走势之间的紧密关系，大家仔细查看其中的相关水平。

图2-58显示的是澳大利亚元兑美元汇率的走势以及两国五年期债券息差的走势，两者的走势如此同步，仿佛一者是另外一者的镜像。从1989-1998年，澳大利亚的五年期利率与美国五年期利率的差值不断降低，与此同时澳元兑美元的汇率走势走低，当时很多投资机构都在卖出澳大利亚元。

但是从2000年的夏天开始，澳大利亚的五年期债券利率相对于美国的五年期债券利率的差值扩大，几个月后澳元兑美元重拾升势。此后3年，两国的息差使得 澳元兑美元升值了37%左右，那些抓住这波上升趋势的外汇交易者不仅赚到了汇差，而且还赚到了息差。从图2-58我们还应该可以推断出，当澳大利亚和美国的息差走出下降趋势时，澳元兑美元的汇率也会开始走人下降通道。

息差和汇率走势的关系并非是澳元兑美元才有的特性，在新西兰元兑美元、英镑兑美元以及英镑兑日元和美元兑加元上，我们也可以看到一样的特性。下面我们就来看看新西兰元兑美元走势中的息差影响。仍旧以两国的五年期债券利率为息差考察的基准。

图2-59提供了关于息差作为汇率风向标的更好实例，大家可以看到从1999年春开始，新西兰和美国的息差触底，但是新西兰元兑美元的走势直到2000年秋季才触底，也就是说息差提前触底，这表明息差是一个先行指标，而不是滞后指标或者说同步指标。此后，息差从2000年夏天开始上升，而新西兰元兑美元的汇率则在2001年秋季开始回升。当两爵息差在2002年夏天见顶走低时，货币也有所表现，两者在上图中的关系仿佛水中倒影一般，如此形影相随。

五年期和十年期债券的息差都可以用于评估来来汇率的走势，一个经验法则是当息差扩大时，特定的货币对就会走强，一种货币相对于另外一种货币出现升值。但是，汇率走势并非只受到实际利率变化的影响，还受到央行对经济评估变化的影响等，也就是说会受到利率前景的影响。

尽管在绝大多数时候，息差走势对汇率走势的预测都是准确的，但是仍旧存在—些需要注意的事项和例外的情况，这是我们每个外汇交易者需要谨记的。

首先，息差对汇率的影响应该是在中长期时间框架下发生作用的，对于那些短线交易者和缺乏耐心的交易者而言，息差走势的实际操作意义不大。息差研判比较适合长线和中线交易者，通常而言日内交易者更适合利用利率决定的数据行情来获取日内波动利润。如果你不是一个以周为单研判市场的外汇交易者，那么息差对于进场和出场的选择没有太大帮助。毕竟基本因素在汇率上的反映需要一定的时间，而这正是一个交易者需要考虑到的问题。

其次，利用抬高杠杆的外汇保证金交易者也不太适合这一策略，因为杠杆过高意味着很难承受市场的噪音波动，这些波动与息差带来的基本趋势无关。如果杠杆过高，则根本无力承受短期的随机行为，进而等到最后的胜利。

再次，当股票市场兴盛时，可以抵消债券息差的影响。当日本利率很低时，而日本的股票收益也很低时，投资者们才会融入日元买入其他髙息货币，这时日元兑其他货币是走低的，当日本股市看好时，虽然日本利率还是很低，此时日元却会逐渐走强，因为虽然日本的债券不吸引人了，但是日本的股票吸引入，而这会导致资金回流日本，进而导致日元走强，所以，债券息差只是汇率走势的一个影响因素，股票市场的收益差也要考虑到。

最后，投资大众风险偏好的变化也会导致息差预测效能的变化。风险厌恶是外汇市场一个重要的驱动因素，根据息差行动的外汇交易者在喜好风险的大环境中更容易成功，而在厌恶风险的大环境中却不太可能成功。这是因为在喜欢风险的大环境中，投资者倾向于调整其投资组合，卖出那些低风险髙价值的资产，同时买入那些高风险低价值的资产。风险更高的货币资产不得不提供更髙的利率以便补偿投资者们承担的风险，通常这些货币的高风险来自于该国的巨大经常项目赤字。但是，当投资者们变得厌恶风险时，高风险货币倾向于贬值。比较典型的情况是，较高风险的货币具有较大的经常项目赤字，当投资者们不那么喜欢风险时，他们将撤出投资回到母国金融市场，这使得该高风险货币国的经常项目赤字无法获得足够的融资。这时候应该避免对这些货币进行套息交易，毕竟货币下跌的风险可能已经远远超过了利率优势带来的潜在收益。

许多投行都发展了一些早期预警指标以便尽早发现风险厌恶水平的变化。这一预警系统包括了债券息差、掉期收益差，以及外汇和证券市场的波动率等。当然，这里我们就没有必要深入这些话题了。总体而言，息差走势代表了两国资产收益率走势的一个趋势，当然如果能够把股票的收益差考虑进来则更好，所有这些关键基本面因素都是在中长期发挥作用，对于以日线为主的交易者而言意义重大，对于短线交易者和髙杠杆交易者而言，意义要弱很多。

（3）经济增长与汇率的关系。

图2-60是我们培训初级交易员时绘制的，从中可以清晰看到经济增长和汇率之间的大体关系，刚接触宏观分析的时候，可以将这张图结合自己的直观理解多琢磨几次，更为深人的分析请看下面。

在经济领域里，衡量一国经济是否增长不是一种主观的推理，而是通过各国公布的一系列经济数据体现出来的。西方国家的经济是一种较为成熟的经济体，其透明度、公开度也相对高，有关的经济数据都是定期、定时公布的，我们在年底就可以查询到未来一年内，哪些国家将于何月、何日、何时公布哪一个经济数据。经济学家们也会在公布数据的一个多星期前就根据自己掌握的情况对将要公布的数据进行预测，以及在公布数据后对各国经济水平作出判断。这些预测值或实际公布的数据等都会对外汇市场带来极大的冲击，也为汇市炒家提供了极好的交易机会。

另外，要注意将同一经济数据进行横向对比，从而判断一国经济发展的周期性变化，如美国尽管今年以来经济一直处于增长态势，但在多次提高利率以对抗通胀压力后，从下半年以来经济增长出现明显放缓迹象，表现在一些公布的经济数据已经不如预测中理想，美元的强势也因此受到阻碍。

（4）国际收支和国际资本流动与汇率。

国际收支涉及两个方面，一是国际贸易，二是国际资本流动。国际贸易是经常项目，或者说经常账的组成部分；国际资本流动则是资本项目的组成部分。

国际资本流动是分析短期汇率趋势的最重要的分析方法之一。在利率差导致下的国际资本流动对短期的汇率产生直接影响，在很大程度上左右了短期的外汇市场走势。影响投资者决策的是实际利率而非名义利率，实际利率是名义利率减去预期通货膨胀的差。

如果一国的资产收益较髙，而风险较低，则资本流入，汇率升值，这里的收益主要是看实际利率水平和资本收益率，而风险则是投资面临损失的各种可能。

由于货币汇率是两国间货币的比价，因此汇率的上下波动就不可避免地会影响 到两国商品的比价，从而影响到两国商品的进出口状况及国家间的贸易平衡。一般而言，在一定的条件下，一个国家的货币汇率下降，表示本国货币贬值，这将有利于本国扩大出口，减少进口，取得贸易顺差；如果一国货币升值，将有利于进口，而不利于出口，长此以往将使本国贸易出现逆差。

（5）中央银行的干预与汇率。

国家相关机构对于外汇市场的干预在短期内对汇率的走势影响很大。自从浮动汇率制推行以来，工业国家的中央银行从来没有对外汇市场采取彻底的放任自流的态度，相反，这些中央银行始终保留相当一部的外汇储备，其主要目的就是对外汇市场进行直接干预。一般来说，中央银行在外汇市场的价格出现异常大的，或是朝同一方向连续几天剧烈波动时，往往会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，以试图缓解外汇行市的剧烈波动。

下面是各国干预外汇市场的具体制度：

美国

干预决定权：政府（财务部）以及FRB。其中以政府拥有优先权。

干预的执行：纽约联邦储备银行。

干预的资金及检查等：政府所拥有的汇率安定基金以及FRB。通常是政府与FRB对半出资。3个月一次向议会报告。

欧元区

干预决定权：欧洲央行ECB决定进行干预，但其本身需要通过欧洲财长会议。这里一般的指针是：①向ECB进行咨询后再决定；②不能妨害安定物价的目的。

干预的执行：ECB、各国央行。

干预的资金及检查等：ECB。

英国

干预决定权：政府（财政部）以及英格兰银行BOE。其中BOE的干预限制在有必要达成金融政策目标的场合。

干预的执行：BOE。

干预的资金及检查等：政府所拥有的汇率安定基金以及BOE。每个月在财政部的主页上公布。

日本

干预决定权：政府（财务部）。

干预的执行：日本银行（JOB）

干预的资金及检查等：政府所拥有的特别会计外汇资金。每个月在财政部的主页上公布。

对于中央银行干预外汇市场的原因，理论上可以有很多解释，为大多数人所接受的原因大致有三个：

>汇率的并常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。

>中央银行直接干预外汇市场是为了国内对外贸易政策的需要。一个国家的货币在外汇市场的价格较低，必然有利于这个国家的出口。而出口问题在许多工业国家已是一个政治问题，它涉及许多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等许多方面。

>中央银行干预外汇市场是出于抑制国内通货膨胀的忧虑。在浮动汇率制的情况下，如果一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在一定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成適货膨账的压力。所以，在实行浮动汇率制以后，许多工业国家在控制通货膨胀时，都把本国货币的汇率作为一项严密监视的内容。

不同国家的中央银行根据本国货币的汇率波动情况而决定对市场的干预，从最近几年的情况看，这种干预更为频繁，如1992年英镑危机，1995年美元汇率全面下跌，1998年亚洲金融危机中日元贬值及其后的迅速升值等，都可以见到各国中央银行在市场上的身影。就全面而言，央行的干预会对市场产生威慑作用，甚至会直 接扭转外汇市场汇率波动的短期和中期趋势。因此作为外汇交易者必须密切留意各国央行的态度，因为央行平时是不会轻易出面的，只有当汇率出现大起或者大落，一些国家央行要员已经发出警告时才出来；而且从历史情况看，央行不会在毫无警告的情况下人市买卖，而是先对市场多番发出替告，连外汇市场也认为央行会干预时，才直接入市买卖。

因此，要留意这些央行是否会入市买卖及什么时候入市买卖，因为处理得当会有非常好的回报，处理不善则容易遭受损失。但是，不同国家的中央银行干预市场的效果是不一样的，要具体分析，不能盲目跟风，否则容易吃亏。

从历史到现在，日本中央银行的市场干预程度是最频繁的，一旦日元升幅凌厉，日本中央银行就会入市抛售日元买入美元，如1995年美元兑日元大幅度贬值之时，又如1998年亚洲金融危机爆发，日元不断贬值时，日本中央银行都会因为日元的升值或贬值而干预市场。但是，与欧洲、美国相比，日本中央银行的市场干预效果是最差的，这是因为日本央行是从属于大藏省（即财政部）的，缺乏应有的独立性，而且由于日本央行不断地在外汇市场上低买髙卖进行干预，反而给市场以炒作外汇的嫌疑。因此其干预市场的作用受到了市场的质疑，也缺乏效率。因此外汇交易不要轻易跟进日本央行，有时如果发现日本央行干预市场但没有达到效果，进行逆向操作说不定会取得意外效果。

在欧洲中央银行诞生之前，德国中央银行的市场干预效果是最好的。这是由于德国中央银行的独立性最强，而且其货币政策目标非常明确，就是维护德国市场的稳定，防止通胀。这使德国央行赢得市场的尊敬，投资者因此也不敢小看德国央行在市场上的一举一动。但是欧洲中央银行随欧元上路而诞生，其市场干预的效果反而不如德国央行，因为欧洲中央银行到底归属哪一级机构？面对区内国家进入不同经济周期时应该如何确定货币政策等这一系列问题都较为模糊，使得欧洲中央银行难以取得市场的认同，其给欧元的支持也就大打折扣，这也是欧元疲软的一个重要原因。不过随欧洲央行运作的不断完善、成熟，凭借欧洲区内雄厚的经济实力，欧洲中央银行将来在外汇市场上的作用不容忽视。

另外，就美元而言，如果发现美国联储在金融市场上动作，外汇交易者一定要及时跟进，千万不要反方向操作，应该能取得好的回报。另外，美国政府从吸引外资等多角度考虑，一直以来保持“强势美元政策”，美元汇率发生贬值，美联储是否会人市及在什么价位入市干预，都值得市场炒家密切关注。

判断中央银行的干预是否有效，并不是看中央银行干预的次数多少和所用的金额大小。从中央银行干预外汇的历史至少可以得出以下两个结论：

>如果外汇市场异常剧烈的波动是因为信息效益差、突发事件、人为投机等因素引起的，而出于这些因素对外汇行市的扭曲经常是短期的，那么，中央银行的干预会十分有效，或者说，中央银行的直接干预至少可能使这种短期的扭曲提前结束。

>如果一国货币的汇率长期偏高、偏低是由该国的宏观经济水平、利率和政府货币政策决定的，那么，中央银行的干预从长期来看是无效的。而中央银行之所以坚持进行干预，主要是可能达到以下两个目的：首先，中央银行的干预可缓和本国货币在外汇市场上的跌势或升势，这样可避免外汇市场的剧烈波动对国内宏观经济发展的过分冲击。其次，中央银行的干预在短期内常常会有明显的效果。其原因 是外汇市场需要一定的时间来消化这种突然出现的政府干预。这给中央银行一定的时间来重新考虑其货币政策或外汇政策，从而作出适当的调整。

西方国家在对外时是一致的，但其内部之间同样存在矛盾，存在国家利益冲突，因此西方国家在制定政策时是既一致又相互防范、自我保护的。1994年间，美国、日本之间的贸易谈判就是典型的例子。特别是由于汇率的变动影响到各国的经济、金融、贸易等各个方面，因此西方国家之间在对待汇率波动的问题上是既相互配合，也相互拆台的，表现在进行汇率干预的态度和意愿上各有不同。所以在碰到西方国家联手干预市场时，必须要客观分析，不要盲目跟风，否则很容易吃亏。

比如1992年的英镑危机事件，索罗斯有一句名言：“苍蝇不叮无缝的鸡蛋。”之所以在1992年对英镑发起阻击，是由于在此之前英国和德国对统一欧洲货币的进程产生极大的分歧，索罗斯认为对其中经济表现较差的英国发起进攻，德国将不会提供强有力的协助。事态的发展果然如他所料，当英镑在金融市场上受到猛烈的抛售，英国政府多次干预市场都难以取得理想的效果时，德国中央银行如市场预料般人市干预，当时给市场英镑空头以一定的打击。但市场马上发现，德国中央银行只动用很少的资金进行干预，明显表现出不愿意牺牲自我协助英国的态度，于是掀起了新一轮的抛售英镑狂潮，最终索罗斯一夜狂赚10亿美元？英国政府宣布英镑脱离欧洲汇率机制，自由浮动。

因此，在碰到西方国家联合干预市场时，一定要客观地分析西方各国干预市场的真实动机，特别要注意它们是否真心实意地联合行动，以维持市场的稳定，还是在干预中各怀鬼胎，私下里各自动作。这是判断干预是否能够成功的关键，也是在碰到干预时能否把握市场走势取得投资回报的关键。而要做这样的分析，关键是看汇率的波动是否符合这些国家的利益或符合他们的既定政策。如美国既然长期以来一直强调“强势美元政策”，欧元兑美元的贬值正好是这种政策的体现，美国联储协助欧洲央行干预，购买欧元抛售美元，明显是与其政策相违背的，在其有关部长干预后匆忙表示美周政策不变，就明显表示这个联合干预并不是美国政府的初衷，而是“盛情难却”。

附：主要中央银行官方网站。

英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）;

俄罗斯联邦中央银行（www.cbr.ru）;

美联储（www.federalreserve. gov）;

欧洲中央银行（www.ecb.int）;

中国人民银行（www.pbc.gov.cn）;

日本中央银行（www.boj.or.jp）。

（6）货币联盟经济学与欧盟。

随着欧元的出现，我们不能忽视了货币联盟经济学的学习。货币联盟是指使用一种具有计价单位、交换媒介和价值储藏三大职能的货币的地理区域。洲经济货币联盟的建立和欧元的诞生是一个历史性的创举。世界上还从未出现过独立国家放弃本国货币组成基于同一个货币当局领导下的使用同一货币的货币联盟。同时，各国在政治上保持各自的独立性，根据自己的国情制定除货币政策外的经济政策并通过磋商，谈判等协调各国的经济政策。

欧洲经济货币联盟将给欧盟乃至世界经济领域的各个方面带来深刻的变化。它不仅影响资源配置、收入分配、经济稳定和经济增长，而且直接或间接地影响商品、资本和劳动力的市场体系，并改变欧盟的经济与政治格局。同时，欧元的启动也是国际金融领域自布雷顿森林货币体系以来最重要的历史事件。

但欧洲经济货市联盟和欧元在未来相当长的时期内也面临诸多挑战，欧洲经济货币联盟能否重蹈历史上失败的货币联盟的覆辙，人们正拭目以待。自欧洲经济货币联盟和欧元诞生以后，对它的前途展开了激烈的争论，发现欧洲经济货币联盟存在一系列的弱点和缺陷。

《马约》对各国的债务和财政赤字的数量规定了严格的标准，但由于财政政策由成员国各自掌控，协调困难，这会产生两大问题。一是成员国难以应对非对称性冲击。所谓非对称性冲击是指某一特定国家或部门受到经济冲击（诸如战争，自然灾害，贸易条件恶化，金融危机，石油危机等）时，由于这种冲击带来的不利经济影响与其他国家或部门不同步，即不对称，需要特殊的经济政策进行调节。如果受到非对称冲击的国家与其他国家未组成货币联盟，那么可以使用货币政策如汇率和利率政策、财政政策等加以调节。在组成货币联盟的情况下，由于失去货币政策手段，财政政策措施又受到限制，这一特定国家或部门便会出现严重经济问题。二是成员国政府出现顺周期财政政策行为和倾向。按照凯恩斯的经济理论，财政政策应是反周期的，经繁荣时，实施紧缩性财政政策，防止经济过热；经济萧条时，实施扩张性财政政策,刺激经济增长，从而保持经济的稳定发展。但在欧洲经济货币联盟内，经济繁荣时，对公共支出和减税没有任何限制措施，而在经济衰退时，《马约》又强迫各国政府减少财政支出和增加税收，以满足财政赤宇不超过国内生产总值3%的要求。这和凯恩斯的反周期财政政策是背道而驰的。

在货币政策方面，存在四大问题。一是最后贷款人的问题。在一个主权国家内，中央银行承担最后贷款人的角色，有责任最后保证国家支付体系的流动性，国家的资源总存量是货币的实物基础和最后担保。名义上，欧元区的最后贷款人是欧洲中央银行，但《马约》并没有赋予欧洲中央银行行使最后贷款人的权利，即使欧洲中央银行被欧元区国家授权来承担这个责任，也由于自有资本及其储备太少而不可能担此重任。实际上，欧元区没有真正的最后贷款人，一旦出现流动性危机，最后贷款人的缺位就会弱化欧元。二是金融监管问题。欧元区缺乏统一的中央当局对金融体系实施监管，《马约》规定了欧洲中央银行有一定的监管职能，但最主要的监管权力由各国的中央银行承担。这意味着一旦发生欧元区范围内的金融危机,解决问题将是很困难的，欧元区的金融体系的稳定性难以得到根本保证。三是货币政策权分割。按照《马约》的规定，欧洲中央银行独立执行货币政策，但汇率机制由欧盟财政部长理事会决定。四是欧洲中央银行和欧元区的货币政策决策缺乏透明度。

传统上，欧洲人把自己的国家作为最基本的政治实体，认同自己的国家和代表各自国家的国旗、国歌、货币等国家象征。在历史的发展过程中，各国形成了自己的历史、语言、文化和政治传统。国家的边界往往就是语言边界，同一国家不同语言区的矛盾十分尖锐，比利时就是典型代表。单一货币的超国家和泛欧洲特征在欧洲人中始终存在疑虑。实际上，经济货币联盟和围绕执行该联盟所设置的各项制度如欧洲中央银行、欧元、稳定与增长公约等始终没能纳入一个被广泛接受的欧洲一体化的政治框架内。

政治的合法性招致人们对经济货币联盟和欧元的批评。高失业率、经济增长缓慢成为民粹主义者攻击欧元的借口：指责“外国”决策者干预和操纵国内事务是随时可用和永远有效的政治武器。

在过去的200年中，世界上出现了很多货币联盟。从政治性质上看，可分为政治统一下的货币联盟和主权国家间的货币联盟。从货币管理体制上看，可分为集中型货币联盟和分散型货币联盟，前者是指货币联盟形成统一的货币当局，即是中央银行；后者指几个货币当局并存，但相互协调。

从分析历史上的货币联盟可以得出以下几个结论，这些结论有助于解释欧洲经济货币联盟的前景：

>成功的货币联盟通常依赖于政治的统一。政治上的联合可以由一个国家主导建立或者若干国家基于共同利益而建立。政治联合的意愿是货币一体化最主要的动力。

>集中型货币联盟相对于分散型货币联盟会更持久。

>财政的集中程度不是决定货币联盟能否持久的决定因素。只要货币政策集中控制，货币联盟就不必需要财政一体化。但财政一体化能促进经济稳定，维持政治团结，从而提高货币联盟的持久性。

>不管汇率制度如何安排，任何一个国家或国家集团总会经历宏观经济的各种冲击、经济周期，甚至经济危机。没有简单的、能自动防止各种问题的货币体系保证各国免于各种经济冲击。

3.经济事件

对于外汇市场而言，除了银行的货币政策之外，G7会议应该是位居首位的事件。G7每年都举行几次，但是基本上G7对货币之间的汇率的实际影响力是有限的。如果G7对汇率产生影响的话，一定是汇率的波动已经到达极端过分的时候，汇率之间已经到达十分扭曲的状态下，G7的警告以及政策的发动，才会对过分波动的汇率产生矫枉过正的效果。

过去的几十次G7（包括G5）会议之中，对货币的汇率产生过较大的影响的，具有代表性的例子有好几次。比如1985年9月的广场协议，1987年12月的圣诞声明，1995年4月的反转协议。举例来说，从这几次的美元与日元的实际汇率与基于购买力平价理论（批发物价基准）来计算出的偏离率来看，1985年9月时为正15%（美元汇率偏高），1987年12月是负30%（美元汇率太低），1995年4月为负40%（美元汇率太低）的状况。

除了1985年的广场协议是美元汇率偏高以外，1987年12月与1995年4月都是美元汇率偏低，也就是汇率的波动已经到了很过分，汇率之间已经到达非常扭曲的状态了。从美元汇率太低的两次G7的情况来看，美元汇率已经低于购买力平价的中间水准30%~40%。正是因为这种汇率扭曲十分严重的状态，所以才会使试图牵制美元贬值的G7会议产生极大的冲击作用。

像1987年12月与1995年4月的情况，美元兑日元已经达到与购买力平价偏离30%~40%（对欧洲货币也差不多）的时候，正是这种汇率扭曲十分严重，换句话说就是已经几乎到达美元危机的时候，G7才不得不寻找具体对策，最终采取了协调干预汇市的方法来挽救美元的命运。

这几次的共同声明的用词也是非常强烈的。像1987年12月写的是“不希望看到美元的继续下降”，1995年4月写的是“希望看到建立在外汇汇率秩序上的反转。

（1）历史上几次有影响的G7会议。

都说历史是一面镜子，我们在这里通过对过去历史上具有代表性的G7进行一些回顾，再回过头来看看历史吧。

1985年9月的广场协议是G7历史上最值得大书特书的重要事件。但当时还不是G7，只有五个国家：美国，日本，德国，英国，法国，也就是G7的前身G5。后来增加了意大利与加拿大，才成为了现在的G7。

G5是在那时已经非正式存在了好几年，并没有什么非常令人注目的行动。但在1985年9月22日却突如其来地发表了美元汇率太高的紧急声明，正式确认并表明了G5的存在，同时几国同时协调对汇市进行了干预，使德国马克从3马克打破了2马克的水准，日元也从240日元上升到了120日元附近，掀起了美元急剧下落的狂飙巨浪，成为了汇市剧烈波动的始作俑者，对世界全体造成巨大的冲击。

由于广场协议所造成的美元持续急剧下落，到1987年还存在着余震，为了使货币之间的汇率走向安定，1987年2月在法国巴黎的卢浮宫召开了G7会议，所以就被命名为卢浮宫G7会议。

当时美元兑日元在150日元的程度推移着，但美元对其他货币还在时不时地发生一些波动。对于这一情况，卢浮宫协议的内容就是发表了“在希望汇率安定在现行水准的方面取得了共识”的共同声明。对日元来说，就是以150日元为中心，上下在2.5%的非常狭窄的范围里进行波动。其实就是为了使汇率安定而进行管理，达成了参考汇率范围的秘密协议。

但是这个汇率管理的秘密协议只维持了几个月就破产了。美元还是止不住地继续下降，美元兑日元打破了140日元。但这个为了世界主要货币之间的汇率走向安定，从而各国在金融政策方面也进行协调的考虑方法，也被指责是造成了1987年10月的缘起于纽约波及全世界的，世界同时股市崩溃、股价暴跌的“黑色的星期一”的元凶。

卢浮宫协议无奈地破产了，再加上发生了“黑色的星期一”，更加促进了美元自由落体（暴跌）担忧的抬头。其中对美国的经常和财政双赤字将会持续下去的担忧非常强烈，对美国里根政权造成了削减财政赤字的强烈要求。

对此，当时的里根政权与议会就财政赤字削减问题进行了紧急磋商，进一步达成了紧急协议。G7接受到这个信息后，在12月份圣诞节前发表了“不希望再看到进一步的美元汇率下降”的紧急声明，终于使美元开始探底。

1993年开始的美国克林顿政权，作为“冷战”终结后的第一届美国政权，提出了经济不均衡等重要经济课题。同时由于日本对美国大量出口，造成巨额的贸易顺差，形成了明显的贸易不均衡，克林顿政权开始采用了美元兑日元大幅度贬值的政策。其结果使日元兑美元大幅度升值。进人了1995年以后更打破了1美元兑100日元的大关，日元飙升，最终达到了79.84日元的水准。

对这种情况，G7在1995年4月达成了促使美元反转协议，并共同干预了汇市，从而使美元从79.84日元及1.3德国马克的水准开始触底反弹。那以后，当时美国财长鲁宾提出了强势美元的政策取向。

1999年开始，对日本经济持悲观看法的市场进行了大幅度修正，外国投资在—年之内投人大量的资金来购买日本股票，买超达到了创纪录的10兆日元，其结 果对日元汇率造成了巨大的冲击，日元汇率对其他主要货币形成了单独髙腾的 状态。

对此，G7在1999年9月与2000年1月两次连续发表了“令人担忧的日元高腾对曰本经济及世界经济都会产生很坏的影响，这一点我们与日本有着共同的担忧”的声明，对特定的货币发表声明本身就是一种异常的情况，何况连续两次连续发表同样的声明，更是异常中的异例。正由于这两次共同声明，使日元高腾的情况在对美元打破100日元之前告一段落。

1999年1月诞生的欧洲统一货币欧元，在诞生之后就一直处在下落之中。进入2000年以后，原油价格急剧上扬，使依靠进口原油的欧洲同时产生了欧元贬值、原油髙腾的双重担忧。一方面通货膨胀，另一方面经济低迷的状况持续滞涨的担忧不断增强。

但当时美国正值4年一度的总统大选，经济政策不太可能大幅度进行变化。那时在野党的候选人小布什阵营，还在不断地对克林顿政权进行批判，认为美国不应当对货币汇率进行干预，而克林顿政权的政策是错误的。

到了2000年9月在捷克召开G7的前一天，美、欧、日共同协调进行了市场干预行动。在G7共同声明对协调干预的事实进行了确认，同时发出了对欧元贬值的担忧。

（2）历史上几次有影响的G7会议中的有影响的人物。

提起在历史上成功地达成了美元贬值的广场协议的策划者、推进者与参加者，就不能忘记当时的美国财长J.黑格。对黑格与广场协议我们曾有专门的帖子谈过，这里就不再赘言了。这时的日本大藏大臣就是以后的日本总理竹下登。那时的美联储总裁还不是格林斯潘，而是号称美元先生的保罗·沃尔克，德国联银总裁Peer，这些中银总裁也都是历史上具有影响的人物。

自从广场协议以后的美元暴跌，外汇市场的安定就成了最大的课题。为了消除美元不断下跌的余震，于1987年2月在法国的卢浮官举行了这次会议，并达成了卢浮宫协议。这时美国的黑格财长等仍在，只有日本的大藏大臣变成了宫泽喜一。当时在会议上黑格与德国联银总裁Peer的金融政策发生了剧烈的对立，会议之后也 继续相互指责。市场受到这种政策协调产生裂痕的影响，在1987年10月19日发生了世界同时股市暴跌的状况，成为了著名的“黑色的星期一”。

由于这个“不希望再看到进一步的美元汇率下降”的紧急声明，终于使美元开始探底。当时美国的美联储总裁是刚刚上任的格林斯潘，可怜其在上任伊始就出现了“黑色的星期一”与美元汇率的自由落体状况，经受了极大的考验与洗礼，也成了格老长期执政的最大的资本。

为了阻止日元超髙值的状况继续下去，促使美元汇率的反转，成立了美元反转的G7协议。这时美国的财长是提出“强势美元符合美国的国益”名句的鲁宾。财务副部长是美国哈佛大学最年少的教授、具有神童等称号的萨默斯。

1999年9月到2000年1月日元处于高涨中，这时的美国财长是由财务副部长升上来的萨默斯。日本出现的是两个超过70岁的老人：宫泽大藏大臣与速水曰银总裁。一贯主张强势日元的速水日银总裁与宫泽一起发表对日元不断升值的担忧，让人感到非常微妙。还有一个背景就是速水日银总裁在摸索着零金利政策的解除，在G7声明里表明了对日元升值的担优，也具有封死解除零金利政策的后路的一面。

日本银行在2000年8月解除了零金利政策。现在看来，那时候正好是美国IT泡沫崩溃，同时伴随着股市暴跌进行的时候。G7表明了对欧元汇率下降的担忧以后，美元汇率有所上升是没有问题的，日元汇率即使上升也只会非常有限。因为这一年11月的美国总统选举，政治上不允许出现任何问题的情况下，各国协调对欧元进行干预，成为了萨默斯最后的工作。

图2-62标出了日元在过去三年G7会议后的表现，从图中可以看出，官方G7声明公布前后市场有过重大逆转。最大的一次波动在2005年12月，当时G7声明清楚指出希望人民币兑全球货币继续升值。这促使美元/日元在未来30天里跌逾500点，导致日元中线人气发生了改变。随后的2006年4月G7会议也出现了类似的大跌，日元大幅升值后G7声明并未改变，因此给交易商继续推低美元/日元开了绿灯。这给了市场一个启示：公报缺乏改变有望同做出重要改变一样重要。