美债收益率与美股的关系「投资美股的平均收益率」

2020年3月，在新冠肺炎开始在美国蔓延后，美联储再次开启了量化宽松的货币政策。在新一轮量化宽松政策的影响下，道琼斯工业指数一度攀升至近3万7千点的历史最高水平，道指的市盈率也曾飙升至32倍以上，成为了至1993年以来的最高水平。尽管道指市盈率飙升也带来了投资收益率的下降，受美联储量化宽松货币政策的影响，美国国债收益率大幅度下降，道指投资收益率一度也一度飙升至美债收益率的9倍以上。

作为一个重要的影响因素，美联储量化宽松的货币政策在推动股市增长的同时，也带来了美国通胀率的快速上涨，由此不仅导致了美国通胀率超过了近40年来的最高水平，也导致了美债和道指实际收益率小于零，美债和美股都成为了负收益资产。

从2020年底开始，随着美国经济从疫情中复苏，道指的每股收益重新恢复了增长的势头，每股收益的增长，重新成为推动道指增长的一个影响因素。在通胀飙升的影响下，美联储不得不提前一年开始了缩表加息的操作，由此也导致道指在今年以来呈现出波动下降的趋势。

从过去3个月的情况看，尽管美联储实施了较为“鹰”派的加息操作，但是，其资产减持规模仅在8月份超过了之前对外宣称的预期，而在遮遮掩掩进行减持资产规模操作的同时，美联储还在通过对准备金余额的调整，影响着美国股市的走势。由此也说明美联储加息应对通胀，很可能只是掩人耳目的一种说法，作为美国金融机构的最终贷款人和“看门人”，推动金融资产增长，才是美联储最根本的任务。

本周二，道指出现了超过1000点的下跌，也成为美联储再次实施量化宽松以来最大的一次下跌。从美联储公布的信息看，准备金余额的下降，很可能是道指大幅下降的直接原因。有关道指与美联储货币的相互关系，请参看作者以下文章：

8月份减持近700亿美元资产，美联储真的开始减债缩表了吗？

在通胀飙升导致的美债和美股（道指成分股）都是负收益资产的情况下，抑制通胀无疑是美联储最主要的目标，而与此同时，美联储也不得不考虑基准利率提升、减少准备金余额从资金使用成本和流动性两个方面对企业运营造成的负面影响。作为一个关键性的参考指标，道指的每股收益是否持续增长，将是美联储货币政策的关键决策依据。在道指每股收益保持增长的情况，美联储总体会保持较快的加息势头，并通过准备金余额的规模，控制股市和美债市场的走向。在美股和美债实现正收益之前，如果道指成分股的每股收益出现下跌，可能就是美联储需要对其“鹰派”加息操作的转折点。

图 1 道琼斯指数变化（1993-2021）

道琼斯工业指数是美国30支行业龙头企业的股票市场价格汇总，从1993年以来的历史数据看，道指最高增长曾经超过了10倍。从总体增长趋势看，每股收益率的增长是推动道指增长的主要动力。

股票的市场价格除以每股收益率也被称为股票的市盈率。从1993年至今，虽然道指所含股票的每股收益率总体保持波动增长的趋势，但是市盈率却呈现出较为不同的变化趋势。

从1999年到2011年的10多年时间里，道指所含股票的平均市盈率呈现下降的趋势，而从2011年到2021年，道指的平均市盈率则呈现波动增长的趋势，并在2021年4月突破了30倍市盈率，创造了自1993年以来的最高水平。从2021年4月开始，道指的平均市盈率呈现出较为快速的波动下降趋势，并一度跌至20倍市盈率之下。

从比例关系上看，市盈率的增长，说明股票价格的增长速度高于每股收益的增长速度，而市盈率下降，则说明股票价格的增长速度低于每股收益的增长速度。

作为美国的中央银行和美元的发行方，从2008年开始，美联储实施的量化宽松货币政策，对以道指为代表的美国股市价格走向产生了巨大的推动作用。从美联储实施量化宽松开始，道指与美联储资产规模的比例就跌至4点/10亿美元左右的水平。美联储资产规模的变化，对道指的涨跌也就具有了更为直接的影响。

图 2 道指投资收益率与美联储基准利率和美债收益率（1993-2021）

市盈率对于股票的投资者而言，意味着在当前的每股收益情况下，需要多少时间可以回收投资成本。市盈率越高，投资回收的时间越长，市盈率越低，投资回收的时间越短。从这个意义上看，对于股票投资者而言，市盈率越高，回收投资的风险也就越高。而对于股票持有者而言，市盈率越高，意味着股票价格也就越高，卖出股票获得的套现收益水平也就越高。

投资收益率是计算投资收益水平的一个参考指标，从数学关系上看，投资收益率是市盈率的倒数。1995年4月，道指的市盈率仅为7.7倍，投资收益率接近13%，是自1993年以来投资收益率最高的时间。

从1999年到2011年，道指的投资收益率与每股收益大体呈同向的增长趋势，说明每股收益的增长，也带来了投资收益率的增长。2011年后，道指投资收益率与每股收益增长的趋势出现了较大的变化，虽然每股收益仍保持增长，但是道指投资收益率却呈现出下降的趋势。

作为美国的央行和货币政策执行机构，美联储除了通过资产规模调整货币政策外，基准利率也是美联储一个重要的货币政策调节工具。

作为美国金融机构的最终贷款方，美联储基准利率也是资金的最低使用成本水平。通过基准利率调整，影响资金的使用成本，也是美联储调整货币政策的主要方式之一。

从1993年到1995年，随着道指投资收益率的增长，美联储也在逐渐提升基准利率水平，资金使用成本的提升，也使得道指投资收益率的增长受到了抑制，在随后的5年中，在较高的基准利率水平下，道指的收益率呈现出较大下降趋势，并最终引发了互联网泡沫的破灭。

2001年，互联网泡沫破灭后，美联储大幅度调低了基准利率水平，从而带来了道指投资收益率的反弹。从2005年开始，美联储再次大幅度提升基准利率水平，并最终导致了次贷危机的爆发。为了挽救被次贷危机冲击的美国金融体系，美联储在实施量化宽松的同时，也将基准利率降至了近乎为零的水平。由此，不仅形成了道指与美联储资产之间相对紧密的关系，也导致了道指投资收益率呈现出下降的趋势。

作为资金使用成本水平的参考，近乎为零的美联储基准利率，对于企业而言就意味着资金使用成本的大幅度下降，从而也会带来企业运营成本的下降和运营收益的上升。在基准利率近乎为零的情况下，资金使用成本的大幅下降，也是道指成分股票每股收益增长的重要原因之一。

作为无风险投资收益水平的参考指标，10年期美债收益从1993年至今总体呈现波动下降的趋势。在1993年到2007年期间，道指的投资收益率总体围绕着美债收益率上下波动，这也说明作为行业的龙头企业，道指成分企业的股票投资收益水平与美债收益率大体相当。

在美联储实施量化宽松的货币政策后，道指的投资收益率在美债收益率的上方大幅度波动，长期背离了美债收益率锚定的无风险投资收益水平，直到美联储加息缩表后，才逐渐回到了美债收益率的锚定范围内。

尽管，从2011年开始，道指的投资收益率就呈现下降的趋势，但是，相对于美债收益率而言，较高的投资收益水平，也成为美国股市吸引资金的一个重要卖点，而由此则进一步对股票价格的增长起到了推动作用。

2020年，新冠疫情爆发，美联储再次实施了大规模的量化宽松，在美联储资产规模大幅增长的刺激下，道指的投资收益率与美债收益率的比例再次出现了飙升。在美债收益率反弹和美联储加息的双重因素影响下，道琼斯指数从2022年1月开始呈现出下降的趋势，道指的投资收益率与美债收益率的比例也出现了大幅度的下降。2022年8月，道指的投资收益率与美债收益率下降至1.54，基本重新回落至美债收益率的锚定范围之内。

从2020年底开始，道指的每股收益结束了新冠肺炎疫情爆发后的下降趋势，重新呈现出较快的增长趋势，从2021年4月开始，道指的投资收益率也呈现出增长的趋势。每股收益和投资收益率的同向增长趋势，也是美国经济逐渐走出新冠肺炎疫情的影响，出现强劲复苏的一个表现。

作为美联储再次量化宽松的一个“副产品”，通胀率飙升又对美国经济的复苏和金融市场的稳定产生了一定的不确定性影响。随着通胀率的持续攀升，美国国债的实际投资收益率和道指的实际投资收益率都已经小于零，美国也自1993年以来，首次进入了资产投资负收益时代。

为了应对通胀，美联储不得不提前一年开始了加息缩表的操作，因而也不得不面临一个两难的困境。过快的加息速度，会迅速提升资金的使用成本，从而在抑制美国经济从疫情中复苏的速度同时，也会降低企业的收益增长，从而失去了对股票价格的正向拉动作用。而由于加息导致的股票价格下跌，又会导致前期（过去1年多时间里）的股票投资交易亏损，从而将长期的投资风险，变为了实际的资金亏损。

如果不能快速抑制通胀，较高的通胀率一方面会增加企业的运营成本和居民的消费成本，进而可能引发社会经济的动荡；另一方面，也会导致金融投资人的实际投资亏损和金融资产的隐性贬值。

从上面的分析可以看出，在道指的每股收益和投资收益率保持增长的情况下，美联储可能更敢于通过加息来抑制通胀。因而道指的每股收益和投资收益率和美国的通胀率，也就成为关注美联储货币政策走向的风向标。

不幸的是，道指的每股收益和投资收益率（市盈率）都不是实时可见的信息，美国的通胀率也是每月才更新一次，因而靠关注上述的信息，显然不能满足投资决策的需要。通过上面的分析可以看出，在目前情况下，道指是与美联储资产存在较大相关性的，道指的投资收益率也已经跌回了美债收益率的锚定范围，因而可以通过道指和美债收益率相对实时的信息，反推美联储货币政策可能会产生的变化。

简单点看，在目前的状态下，道指的下降，在很大程度上是美联储准备金减少引起的，而美债收益率的增长，也意味着美联储可能在减持美债，由此，也可以看作美联储坚持加息的信号。与之相反，在没有其它信息的情况下，道指的增长，更多来自美联储准备金的增长，美债收益率的下降，也很有可能是美联储减持美债规模少于预期的一种表现。

美债实际收益率由负值变为正值是另一个关键性的信号，在美债实现实际正收益后，道指应该也恢复了正收益，在资产正收益的情况下，美国的金融环境才会进入相对稳定的状态。