福20转债申购价值「跟光伏有关可转债」

摘要

福斯特拟发行17亿元的转债，扣除费用后全部用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目以及流动资金的补充。

光伏EVA胶膜寡头。公司多年专注于光伏EVA胶膜的研发与生产、收入占比90%，并不断投入研发开发出与下游需求相匹配的白色EVA、POE胶膜等产品，2019年公司光伏胶膜出货量7.49亿平方米，全球市场占有率约49.93%，公司将毛利率控制在20%压制竞争对手的扩张能力与意愿、从而维持其寡头地位。目前公司产能饱和，仍然在稳步扩张，光伏胶膜两个在建项目即将投产，本期转债募集资金将主要用于“滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目”，建成后公司光伏胶膜产能将超过15亿平方米，公司市占率也将进一步提升至将近70%。此外公司现金流良好、自我造血能力强，负债率常年维持在30%以下，大股东几乎无质押，实控人控股超75%、股权结构稳定良好。

感光干膜完成孵化，逐步贡献收入与利润。公司自2013年开始，即依托自身成熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索。到2017年感光干膜（用于生产高分辨率的PCB）完成研发孵化、逐步投入生产，2020年上半年感光干膜贡献收入超过7000万元、同比增长178%，毛利率也大幅提升至16%，生产与销售逐步步入正轨。而当前我国PCB感光干膜仍有较大进口替代空间，公司当前感光干膜产品供求关系紧张，目前已进入深南电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系，“年产2.16亿平方米感光干膜项目”处于建设中，建成投产后预计将贡献将近10亿元的收入与超1亿元的净利润，成为新的增长极。

当前估值处于历史高位，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为44.6X，估值处于历史较高位置，公司A股可比公司较少，光伏玻璃龙头福莱特PE（TTM）为67.3X、与公司相比较高。公司总市值552亿，股价弹性较好，三季度有超30家机构投资者持仓，机构关注度高。

附加条款中规中矩，平价、债底保护一般。福20转债利率低于市场平均，附加条款中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为97.3元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为84.28元、YTM为1.91%，债底保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AA、发行日平价97.3元，可比标的福莱最新收盘价为260.83元、对应转股溢价率为-6.97%，林洋最新收盘价为112.21元、转股溢价率为29.67%，预计本次转债上市首日价格在120~125元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售70%，则留给公众投资者的额度为5.1亿元，进一步假设网上750万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场积极申购。

风险提示：下游光伏装机不达预期；感光干膜业务不及预期

正文

1）T-1日（2020年11月30日）：原股东股权登记日，配售代码“753806”，配售简称为“福特配债”，每股配售1.5992元面值可转债；

2）T日（2020年12月1日）：网上申购，代码为“754806”，申购简称为“福特发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“福20转债”，债券代码为“113611”（上交所上市）。

一、可转债条款分析

公司本期可转债发行规模为17亿元，发行期限6年。初始转股价为73.69元，按初始转股价计算，共可转换为2306.96万股福斯特A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3%，对流通股（非限售）的稀释率为3%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年06月07日起至可转债到期日（2026年11月30日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.25%、0.45%、0.75%、0.95%、1.45%、1.75%，低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为108元（含最后一期利息），也低于常规设置。

信用评级来看，联合信用评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率低于常规设置，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为71.7元，对应平价为97.3元。本次发行的福20转债评级为AA、期限为6年、11月27日6年期AA评级中债企业债YTM为4.8902%、中证公司债YTM为4.9014%，综合以上本文取YTM为4.90%，测算转债纯债价值为84.28元，债底保护一般；到期收益率为1.91%，低于同期限国债收益率。

二、正股基本面

公司控股股东为福斯特集团，持有公司50.88%的股权，实际控制人为林建华先生，林建华先生直接加间接享有的公司表决权占比为71.47%，现任福斯特董事长。质押方面，根据披露目前大股东无质押。

公司主要产品为光伏胶膜与光伏背板，现已涵盖适用于多晶硅电池、单晶硅电池、薄膜电池、双玻组件、双面电池等不同技术路线的多样化需求，2019年光伏胶膜出货量7.49亿平方米，全球市场占有率约49.93%，作为行业龙头，公司前瞻布局，引领行业产品升级，相继推出白色EVA胶膜和POE胶膜系列新产品，并完成下游客户的导入。

另一方面公司依托关键共性技术平台，近年随着公司对新材料产品体系的扩展，已经拓展出感光干膜、铝塑复合膜、FCCL等新材料产品，已陆续完成产业化开发和种子客户的导入。其中，电子材料感光干膜系PCB产业最核心的工艺材料之一，系公司重点推出的新材料产品，目前已进入深南电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。

2019年公司收入63.78亿元，其中EVA胶膜56.95亿元、占比89.29%，为公司的核心产品，其余产品中背板收入5.27亿元、占比8.26%，电子材料收入占比不足1%，仍然处于导入期。分地区来看，2019年公司收入中22.62%来自于海外，主要为东南亚地区，整体销售仍然以国内为主。客户方面，由于下游组件企业集中度较高、前5大组件企业规模占比超过70%，因此公司的前五大客户收入占比在50%以上，符合行业规律。

公司凭借成本优势控制较低的毛利压制竞争对手的扩张冲动。公司通过自主研发、内生增长成功实现了光伏胶膜的国产化、完成进口替代，当前全球市占率将近50%，在光伏产业链上所有环节中竞争格局最优。过去几年，公司通过自身生产控制保持较低的成本，并且将毛利率控制在20%压制竞争对手的扩张能力与意愿，而凭借自身较强的造血能力稳步扩产。

公司光伏胶膜产品目前供求关系紧张、保持满产，仍在积极扩产，有“年产 2.5 亿平方米白色 EVA 胶膜技改项目”与“年产2亿平方米 POE 封装胶膜项目（一期）”两个项目在建，以上两个项目主体厂房建设已经有部分结顶，配套厂房建设也已基本完成，部分产线已经投产及试生产，部分产线正在进行安装和调试。此外公司本期转债募集资金将主要用于“滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目”，建成后公司光伏胶膜产能将超过15亿平方米，公司市占率也将进一步提升至将近70%。

感光干膜完成孵化，逐步贡献收入与利润。公司自2013年开始，即依托自身成熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索。到2017年感光干膜（用于生产高分辨率的PCB）完成研发孵化、逐步投入生产，2020年上半年感光干膜贡献收入超过7000万元、同比增长178%，毛利率也大幅提升至16%，生产与销售逐步步入正轨。目前公司感光干膜产品供求关系紧张，公司有“年产2.16亿平方米感光干膜项目”处于建设中，建成投产后预计将为公司贡献将近10亿元的收入与超1亿元的净利润，成为公司业绩新的增长极。

国内光伏需求随着平价到来逐步转向内生，带动胶膜的稳步增长。由于海外火电成本较高，光伏度电成本早已低于火电、在发电侧实现平价，也由此带来稳定增长的装机容量，且在不少小国都有GW级别的光伏装机，海外的光伏装机基本实现内生增长。过去几年光伏行业在补贴政策的推动下如火如荼，装机量快速增长，目前补贴已经明确在2021年退出，随着晶硅组件成本的下降、平价将是必然，国内的光伏装机需求也逐步转向内生。而光伏胶膜是组件生产不可替代的辅材之一，未来需求也将会随之稳定，公司作为龙头市场份额仍在提升、胶膜业务将会稳步增长，为公司贡献稳定的利润与现金流。

PCB关键材料感光干膜仍有较大进口替代的空间。中国大陆是全球PCB最大的生产地，但由于技术限制，PCB行业的关键辅助材料感光干膜仍基本为外资所垄断，尚未完全实现国产化生产。作为PCB上游材料的感光干膜因技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著，行业集中度较高，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。除我国台湾企业外，大陆的企业在干膜光刻胶方面起步较晚，自给率远低于10%。随着PCB国内产业链的成熟关键材料感光干膜将逐步完成国产化。目前，公司已完成了感光干膜的小试、中试、批量生产和种子客户的导入，产品已进入深南电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。

三、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为17亿元，扣除费用后全部用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目以及流动资金的补充。

本项目拟新增建设68条生产线，其中POE胶膜生产线32条、EVA胶膜生产线36条，项目建成投产后，将形成年产5亿平方米光伏胶膜的生产能力。项目建设期为4年，目前项目已经完成备案并取得环评报告。

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