短期利好债市「短期债券市场」

新华财经北京12月20日电（王菁）年末再迎宽松举措，12月LPR报价1年期品种利率下调5bp至3.8%，打破此前连续19个月不变的状态，本月初以来的种种迹象已经暗示本次短期利率的下调，因此结果公布后，债市银行间活跃券收益率基本未受扰动，当日尾盘10年期国债活跃券210009券收益率成交在2.89%，较上个交易日仅略跌0.25bp。

机构自从全面降准以后，一直对后续系列宽松操作保持期待。由于本月MLF利率并未变动，而是LPR先行压降，使得明年1月的银行息差空间收窄，部分机构预计，届时央行有望“真正”下调政策利率，包括回购利率和MLF利率。

市场人士表示，本次调降并未带来利率中枢的明显变化，因此对债市收益率的直接影响偏弱。部分机构交易的重点更多在对于近期宽松流动性的预期，以及明年初降息概率的提升等方面。但也有部分谨慎观点认为，LPR先行调降使得MLF利率下调的必要性降低。

不过，市场基本确定明年“宽信用”基调需要通过“宽货币”来实现，因此，近几个月债市安全性有所提升，尤其是较敏感的短期收益率下行概率更高，收益率曲线跨年之际有望趋陡。

LPR先于MLF调降 明年1月MLF及回购利率是重点观察指标

央行20日早间授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR报价，其中1年期LPR为3.8%，相比上期报价下调5bp，此前已连续19个月维持在3.85%不变；5年期以上LPR仍为4.65％，与上期持平。

过去LPR的调整往往是基于MLF先行调整，即银行会在负债端利率下行后，相应自主下调资产端利率，保持息差大体不变的情况下向实体让利。而此次则是在负债端利率变动不大的情况下，主动压调资产端利率。

结合全球背景来看，在海外央行纷纷开启紧缩周期以后，中国货币政策“以我为主”的动向备受瞩目，本次调降LPR更多是信号意义。部分机构也指出，正因为与海外周期有所错位，为了尽快追回错位程度，近期政策加持才出现的较为密集，以期加速引导流动性注入实体、支撑基本面反弹力度。

正因如此，部分乐观机构预计央行2022年1月下调政策利率的概率抬升，包括回购利率和MLF利率，从负债端调降银行成本以补回银行息差空间。但也有机构指出，这种压缩加点幅度的LPR降息将弱化MLF降息的必要性，也进一步制约市场利率中枢的下移。

中金固收观点称，假设银行短期贷款的实际投放利率与LPR之间的加点不变，那么此次下调1年期LPR后，银行息差将面临进一步压降的压力。考虑到当前银行息差已处在历史相对低位，息差的再度压降可能进一步增加银行压力，反而会制约“宽信用”进程，需要政策调整重新腾挪息差空间。

该机构进一步预测称：“央行2022年1月下调政策利率的概率抬升，包括回购利率和MLF利率，从负债端调降银行成本以补回银行息差空间。此外，如果央行下调政策利率，对银行而言，也会提升其自主宽信用的意愿，不排除银行在政策利率调整后进一步下调LPR报价的可能。”

中信建投黄文涛也给出较乐观预期：“短期看，如有市场波动，央行短期将通过OMO、MLF的精准投放对冲货币市场短端的波动，提供稳定的货币环境。中期看，明年上半年是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，降息具有合适的契机，如出现较为极端的风险事件，更提高央行降政策利率的动力。”

是LPR到MLF的连环调降还是反向制约？光大证券分析师张旭则给出相反的预期：“LPR是报价行按自身对最优质客户执行的贷款利率报价的算数平均值，反映的是贷款市场的供求状况，其体现的是过去一段时间货币政策调控的结果，而非未来的政策取向。如果LPR已通过压缩加点幅度的方式下行，那么MLF降息的必要性便被削弱。”

海外加息潮抑制通胀 国内降息窗口托底“宽信用”

在年末之际展望海内外明年政策走向，明显已走出周期错位。和上一轮美联储政策收紧过程相比，本轮最大的差异在于国内政策的自主性，中国经济较西方经济体更早修复，也率先面临疫情后不同的政策回归之路。

海外方面，当美联储Taper进程加快时，也意味着美联储加息步伐会提前。2021年11月以来，已有英国、韩国、新西兰、巴西、南非、乌克兰、匈牙利、波兰、捷克、智利和墨西哥等经济选择加息，既包括发展中国家，也包括韩国和新西兰等发达经济体。

中金固收陈健恒表示：“这意味着中国政策松一松的窗口期实际上是变得更短了，也更紧迫了。毕竟在美联储Taper加快的这段时期，中国经济又出现了新的下行压力，稳增长压力正变得越来越突出，中国需要在美联储正式加息之前呵护好国内经济基本面。”

而对于我国明年被市场公认的政策导向，就是“宽信用”。“专项债提前批额度已下发，明年的财政政策前置概率较大，政策的主要抓手仍是基建投资。在消费被疫情不断扰动、出口基数较高、房地产投资目前仍没有边际回暖的迹象，政策层面确定性较高的仍然是基建投资。”黄文涛称。

中金固收也表示，今年经济数据亮点是外需不断超预期，这背后的核心是美国财政刺激带动的美国商品消费需求增长，随着美国财政刺激结束，美国商品消费需求开始回落，明年中国出口可能也会明显放缓。在外需前景趋弱背景下，稳增长核心还是要聚焦内需，而降低融资成本是“宽信用”乃至稳增长的重要前提。

债市短期内以安全性保底 短端利率下行可能性更高

针对债市而言，“宽信用”仍然较远，起效需进一步的“宽货币”。目前在本次LPR调降的背景下，市场对于债市收益率未来表现预期存在分歧。

其中，部分机构给出相对谨慎预期，认为贷款利率下降与债券收益率走低并无直接传导。

光大证券张旭称：“更想强调的是，MLF降息以及DR007降息是有利于债券市场的，而LPR降息对利率债并没什么利好。债券投资者和贷款发放者是两个较为不同的群体，营利方式以及投资约束也不同，所以这两个市场一直存在着分割。债券市场中长期的运行趋势又主要受到宏观经济基本面等因素的影响，因此本次降息对收益率下行起不到明显引导作用。”

张旭还指出，由于LPR降息有助于稳定宏观经济，对于“稳信用”以及“稳经济”是有利的，这在一定程度上还制约了收益率的下行。

不过，仍有不少机构认为，短期内宽松的流动性环境对债市制约有限，降息概率提升背景下，利率仍有下行空间。目前来看，此前一些定向结构性的价格让利对“宽信用”起效不甚明显，央行政策利率下调的必要性仍在，明年1月可能是比较合适的窗口，进而将真正带动债市收益率的新一轮下行。

具体来说，“如果政策利率下调，国债等无风险利率也会跟随下行，债市短期内安全性提升，短端相对长端确定性更高，曲线可能在降息预期推动下先行走陡再趋平。”中金固收预测称。

德邦固收对新华财经表示，在货币政策宽松预期的影响下，且当前现券收益率曲线偏平坦的情况下，未来收益率曲线确实有变陡的可能性。但当前在政策利率未下调，短端利率下行空间打不开的背景下，10-1年期的曲线变陡可能有点难度。若之后1月降息等预期落地，财政支出开始放量，那么资金利率和短端利率有可能阶段性脱离2.2%的中枢向下运行，届时收益率曲线将会整体变陡。

国君固收也给出佐证称，从银行端来看，由于大多数贷款将在次年1月份重定价，且重定价依据锚定前一年12月的LPR。因此12月调降LPR对银行的影响很大，可能银行调降的意愿并不高。此次LPR报价利率下调是银行主动让利给实体经济，反过来，央行也会给予适当的“鼓励”并做一些“让利”。那么接下来，只要短期内经济基本面偏弱的格局不发生逆转，市场对下一步降息的预期仍然会发酵。

“对比年内两次降准，之后债券收益率曲线表现有所差异：第一次降准后，曲线形态变化符合一般规则，利率曲线先牛陡，反应的是宽松利好，紧接着牛平，期限利差收窄长端跟随下行；而第二次降准后，利率曲线混合平，长端震荡略下行，短端明显上行。”该机构研报称。

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