投资要点
转债估值结构的分化
新半军的反弹给予一部分转债极佳的赚钱效应，转债整体溢价率也边际上行，但同时也容易感受到不少优质转债的溢价率的快速压缩，不妨看一下结构性分化：
（1）底部反弹幅度较大的新半军品种出现溢价率的普遍超额压缩现象。
（2）正股反弹幅度较大的高价转债溢价率压缩。
（3）银行、农牧等品种估值同样出现压缩。
（4）溢价率相对抬升的品种集中在一些规模10亿以内、正股并未大幅超涨的转债品种。筹码结构相对干净、上涨预期并未透支，是这类转债能够给予估值的重要原因。
（5）规模3亿以内，转债涨跌偏向于脱离正股的一些活跃转债。
转债市场对于短期大幅反弹的方向相对谨慎，而对于风格轮动的预期相对充足，造成了溢价率结构上的分化。转债目前依然不具备性价比，转债相对于正股呈现窄幅波动的跟随现象（弹性相对来说20%-50%），对于转债的交易更需要结合对股市风格持续性的判断。另外，负溢价的出现也显示出转债偏向于谨慎。
市场策略：对权益节奏的判断是转债核心因素
股市风险偏好修复的进程尚未结束。对于市场需要震荡消化的观点一致导致了筹码结构相对占优，上涨的阻力反而并未显著抬升。从改善因素出发，疫情修复进度整体超预期（尤其上海修复的节奏），流动性保持宽松，中概风险消退，市场整体风险偏好依然不高，一些经济前瞻指标修复，风险偏好边际改善的节奏或将继续。需要担心的点可能是7月的业绩预告给情绪上的扰动（一定乐观情绪纠偏），以及7月科创板的解禁压力，美股通胀预期反复且对于潜在衰退定价依然不足；短期修复动能强劲的时点，市场选择忽视一些中期风险也情有可原。
从风格演绎的可能路径来看，高景气方向股价继续修复，不排除有轮动的出现。高景气度/超跌板块是这轮反弹的主要方向，呈现出锂矿好于锂电池板块、半导体制造好于半导体板块、整车好于汽车零部件，在关键因素（流动性）尚未转向的情况下，抓住景气度依然最为重要。另外，中期维度，需求偏弱，是后面一段时间最大的风险点。
转债跟随权益为主，同时也需要注意宽信用情况。100元平价转债对应的溢价率水平接近25%，已经回升到今年3月以来的高点，资产荒继续。与2020年6月时刻不同的是，目前转债的估值水平显著更高（2020年5月出现货币政策转向带来的溢价率快速压缩），但又存在踏空风险（2020年转债大部分收益来自于这半个多月的权益带动），转债的操作难度实际更高。
结构上，大票性价比依然整体低于小票，新券定位相对偏低。从底仓品种来看，券商、农牧转债的性价比高于银行；从进攻品种来看，新半军依然具备更优的价值。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
本周权益市场演绎逼空行情，周四调整的幅度低于此前，但周五低开后迎来更为剧烈的反弹，如果后视镜找原因，疫情改善、中概股边际修复、宽松流动性、外资重新流入等因素似乎都能够解释股市偏强的现象。周五盘后公布5月社融数据，社融增速超出预期，也从流动性角度给予了佐证，当然结构上依然偏向于票据、地方债发行，代表经济内生动力的中长贷、M1、社融-M2增速等指标均显示经济依然疲弱。
新半军的反弹给予一部分转债极佳的赚钱效应，转债整体溢价率也边际上行，但同时也容易感受到不少优质转债的溢价率的快速压缩，我们不妨去讨论一下转债估值的结构性问题。
1 转债估值结构的分化
权益市场的反弹给予转债更好的赚钱效应，但如果观察一些正股涨幅优异的新半军转债（如天奈转债、通22转债、锦浪转债、隆22转债、华友转债等），可以发现在平价抬升的同时，其溢价率压缩的幅度是快于市场水平的，这种现象可以理解成转债市场对于前期涨幅过高品种未来继续反弹的空间较为保守，但我们也能看到一些规模偏小、正股并未大幅上涨的转债溢价率在边际抬升：
（1）底部反弹幅度较大的新半军品种出现溢价率的普遍超额压缩现象。包括了韦尔转债、彤程转债、升21转债、天奈转债、长汽转债、通22转债、锦浪转债、隆22转债、华友转债、三花转债、景20转债、珀莱转债等品种，其特点包括了正股涨幅大、并且机构持仓比例较高，这些品种的溢价率超压可以理解成对于短期快速反弹的一种“解套”思路。珀莱转债作为少数涨幅较高的消费类转债，同样出现溢价率压缩现象。
（2）正股反弹幅度较大的高价转债溢价率压缩。川恒转债在放弃赎回后，溢价率依然被压缩至0附近，而靖远转债、石英转债、中矿转债等正股领涨品种同样不给予溢价。
（3）银行、农牧等品种估值同样出现压缩。
（4）溢价率相对抬升的品种集中在一些规模10亿以内、正股并未大幅超涨（一般在20%涨幅以内）的转债品种，表现为转债的涨幅接近/甚至超过正股涨幅。筹码结构相对干净、上涨预期并未透支，是这类转债能够给予估值的重要原因。
（5）规模3亿以内，转债涨跌偏向于脱离正股的一些活跃转债，溢价率显然不能用传统框架观测，我们市场估值测算中也做了相关剔除。
转债市场对于短期大幅反弹的方向相对谨慎，而对于风格轮动的预期相对充足，造成了溢价率结构上的分化。可以从两个假设情况出发来判断其性价比差异：1）若在流动性宽松的环境下，高景气度、具备成长性的方向继续大幅上涨，同时高估值的负面影响有所降低；2）若后续市场偏向于轮动，那么新半军品种可能面临上行阻力，而其余转债有补涨的机会；3）若市场出现回调，那么新半军品种估值压力会相对更小，但依然需要看正股相对表现。
虽然目前溢价率已经处于3月以来的高点。但如果从正股替代的角度出发，不少转债具备不错的性价比，若能够一鼓作气收复前期跌幅，那么新半军品种依然具备不错的交易价值。
但同时也需要注意到，储能、光伏、锂矿等高景气赛道品种已经收复年初以来的跌幅，军工、锂电材料、汽车、医药等方向也同样修复过半跌幅，在相对于前期高点，如果从行业景气度、业绩预期的角度来看，多数品种并未获得更高的增益，那么想要突破1月水平的难度可能较大（当然不排除锂矿、硅料等上游方向供需弹性/价格超预期，但多数方向偏难）。在流动性宽松的情况下，可以观察电子、计算机等涨幅相对偏弱的方向是否有补涨的机会。
转债目前依然不具备性价比，转债相对于正股呈现窄幅波动的跟随现象（弹性相对来说20%-50%），对于转债的交易更需要结合对股市风格持续性的判断。
负溢价的出现也显示出转债偏向于谨慎。截至周五，已公告赎回的湖盐转债、交科转债出现了加大幅度的负溢价（分别为-4.14%、-3.42%），湖盐转债正股涨停（放量且封板资金仅4320万）；而交科转债正股在涨停后调整，负溢价显示出市场对于下周继续调整有一定预期。另外，处于转股期、但已公告放弃强赎的靖远转债、中矿转债、川恒转债同样出现了负溢价，这显示转债市场对于短期大幅上涨的新能源、煤炭等上游方向相对谨慎。
2 市场策略：对权益节奏的判断是转债核心因素
股市风险偏好修复的进程尚未结束。5月中下旬对于市场需要震荡消化的想法算是普遍观点，如果观察反弹期间的低成交也能观察到增量资金依然在等待回调买入的机会。
但观点的一致导致了筹码结构相对占优，上涨的阻力反而并未显著抬升。从改善因素出发，疫情修复进度整体超预期（尤其上海修复的节奏），流动性保持宽松，中概风险消退，市场整体风险偏好依然不高，一些经济前瞻指标修复，风险偏好边际改善的节奏或将继续。另外，如果观察外资加速买入行为、市场交易额中枢抬升，这两周的调整反弹节奏来看，市场情绪依然以做多为主；可能需要担心的点可能是7月的业绩预告给情绪上的扰动（一定乐观情绪纠偏），以及7月科创板的解禁压力，美股通胀预期反复且对于潜在衰退定价依然不足；短期修复动能强劲的时点，市场选择忽视一些中期风险也情有可原。
从风格演绎的可能路径来看:1）高景气方向股价继续修复，目前光伏、储能、锂矿等需求并未受到经济基本面过多影响、竞争格局尚未恶化的环节已经基本收复年初以来低点，整车受益于刺激政策超预期同样也基本修复跌幅，继续上行可能需要基本面超预期印证；另外，锂电材料、风电、半导体等环节也有望有补涨机会。2）风格是否会向医药、消费等成长价值方向倾斜，这也是外资近期流入的主要方向，整体受益于疫后修复。总的来说，高景气度/超跌板块是这轮反弹的主要方向，呈现出锂矿好于锂电池板块、半导体制造好于半导体板块、整车好于汽车零部件，在关键因素（流动性）尚未转向的情况下，抓住景气度依然最为重要。
中期维度，需求偏弱，是后面一段时间最大的风险点。而中国在产业结构偏中游的特点，也导致在上游价格高企、下游需求潜在趋弱可能下，中游利润分配上趋于弱势（这也是同2020年不同的点）。逻辑相对更优的板块包含以下几个：1）与政府端支出相关的、并且景气度依然高位的方向，包括了军工、绿电；2）需求在疫情中被压制方向，包括了钢结构、物流相关的轮胎、生猪养殖等方向；3）景气度高，并且竞争格局相对更优、成本压力可传递方向，包括了锂电辅材、锂矿等方向。
从风格推荐来看，我们依然推荐持续看好的锂矿、光伏储能、军工方向，并且加大对于优质价值品种的关注，对于周期方向依然呈“不见兔子不撒鹰”的操作；而从底仓品种的把握上，券商可能阶段性好于银行。
转债跟随权益为主，同时也需要注意宽信用情况
转债将呈现相对于权益的“低弹性”。截至周五，100元平价转债对应的溢价率水平接近25%，已经回升到今年3月以来的高点，权益市场的快速修复是转债估值抬升的主要原因。但同时，估值进一步修复的空间明显收窄，多数转债目前呈现的是相对于权益的低波动（双向）。这就意味着，除非出现2020年6月-7月的一轮小牛市，那么转债目前的估值可能很难出现抬升，而与2020年6月时刻不同的是，目前转债的估值水平显著更高（2020年5月出现货币政策转向带来的溢价率快速压缩），但又存在踏空风险（2020年转债大部分收益来自于这半个多月的权益带动），转债的操作难度实际更高。
转债依然建议均衡配置。结构上，大票性价比依然整体低于小票，新券定位相对偏低。从底仓品种来看，券商、农牧转债的性价比高于银行；从进攻品种来看，新半军景气度依然相对偏强，且短期难以见到景气度不及预期的情况，在流动性偏松的环境下，依然可以作为主要的进攻仓位，前期溢价率的压缩也将给予部分品种更优的弹性（尤其高价品种）。另外，需要关注经济改善，对于债市的影响，及对于转债估值的压力情况。
组合推荐：
1）白马组合：为了更好的表达我们的策略观点，突出组合本身偏相对收益的特点，本周组合做出一些调整：1）券商板块推荐定位相对偏低的中银转债；银行转债推荐受益于小微政策的江银转债；2）疫后修复方向，推荐钢结构优质新券精工转债；供需端改善的鲁泰转债，优质养殖品种傲农转债；3）高景气方向，推荐一体化磷品种川恒转债、估值一定调整的景20转债，光刻胶龙头品种彤程转债、光伏电池设备龙头帝尔转债、上游优质品种华友转债。本周调入景气度较高的彤程转债、帝尔转债、华友转债，兑现嘉友转债，调出弹性相对略弱的闻泰转债、洽洽转债。
2）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周转债市场继续上涨，多因子组合净值也上行，超额收益小幅回落。（考虑到当前市场并不适合正股估值和动量指标，因此暂时将这两个因子从模型中剔除出去。）因子中正股成长因子、转债成交量因子表现强势。
3）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合也上行，超额收益小幅跑输。（考虑到当前市场并不适合正股估值和动量指标，因此暂时将这两个因子从模型中剔除出去。）因子中正股成长因子、转债成交量因子表现强势。
4）高YTM组合：当转债绝对价格处于偏低位置，部分有一定YTM保护的转债获得较好的债券替代性。
5）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。
3 市场回顾
本周股市震荡上行
本周，A股三大指数震荡上行, 上证指数涨2.80%，深证成指涨3.50%，创业板指上涨4.00%。周一三指早盘冲高后维持高位震荡，上证指数涨1.28%站上3200点，深成指涨2.66%，创业板指涨3.92%，两市全天成交额1.11万亿元，北向资金抢筹，全天净买入112.54亿元，当日盐湖提锂、CRO概念、钠离子电池、汽车芯片等板块热捧，互联网彩票、汽车服务等板块走弱。周二三指震荡盘整，上证指数涨0.17%，深成指跌0.02%，创业板指平盘，两市全天成交额1.04万亿元，北向资金全天净买入46.07亿元，当日药、新冠治疗、港口航运、白酒等板块脱颖而出，种植业与林业、汽车整车等板块飘绿。周三上证指数涨0.68%，深成指涨0.82%，创业板指涨0.85%，两市全天成交额1.10万亿元，北向资金全天净买入57.67亿元，当日煤炭开采加工、超临界发电、汽车整车、盐湖提锂等板块走强，科创次新股、港口航运等板块下挫。周四三指持续下挫，上证指数跌0.76%，深成指跌1.85%，创业板指跌2.95%，两市全天成交额0.98万亿元，两市超4000只个股下跌，北向资金全天净买入35.80亿元，当日油气开采及服务、转基因、贵金属、磷化工等板块涨幅居前，汽车整车、半导体及元件等板块飘绿。周五三指午后集体走高，上证指数收涨1.42%报3284.83点，深成指上涨1.90%，创业板指上涨2.25%，两市全天成交额1.05万亿元，两市近4000只个股上涨，北向资金全天净买入116.22亿元，当日比亚迪暴涨超8%，比亚迪概念、有机硅概念、培育钻石、金属新材料等板块携手向好，猪肉、贵金属等板块走弱。盘面上，本周煤炭开采加工、油气开采、证券、小金属领涨；燃气、化学原料、中药、金属类造好；种植业与林业、汽车整车等跌幅居前。
债市情绪回暖，长端小幅下行
本周资金面维持宽松，国内疫情出现反弹，导致债市做多动能升温，长端利率小幅下行。具体而言，周一权益市场大涨，且存单利率大幅上行，对债市情绪构成冲击，当天220003上行1.3bp。周二股市动能衰减，资金利率下移导致债市情绪改善，当天220003下行1.3bp。周三消息面平静，长端全天窄幅震荡，当天220003上行0.25bp。周四北京和上海疫情出现反弹，股市也出现下跌，债市做多动能升温，当天220003下行1.25bp。周五通胀数据平淡，对债市影响有限，下午发布的社融数据总量超预期但结构不佳，市场解读为利多，当天220003下行0.25bp。本周十年国债活跃券220003累计下行1.25bp，十年国开活跃券220210累计下行1.7bp。
转债表现弱于正股
本周转债指数/正股指数分别变动1.45%/3.02%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体增加，加权平均换手率整体上升。估值方面，转股溢价率较上周小幅上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看， AA 级别转债指数表现较好。分行业看，电力设备、基础化工、公用事业领涨。个券方面，新天、盘龙、石英转债领涨，山石、金陵、正邦转债跌幅较大。
4 市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共169只公募转债发行预案，合计拟发行金额2578.34亿元。本周,立高食品(9.50亿元)、佳禾智能(11.20亿元)、金牌厨柜(9.00亿元)、长沙银行(110.00亿元)、平煤股份(33.00亿元)、正海磁材(14.00亿元)、冠盛股份(6.02亿元)、奥瑞金(7.00亿元)、立昂微(33.90亿元)发布董事会预案,民生银行(500.00亿元)、建设机械(19.00亿元)、航天宏图(10.60亿元)、大叶股份(4.99亿元)、测绘股份(4.07亿元)、能辉科技(3.48亿元)、厦门银行(50.00亿元)获得股东大会通过,松霖科技(6.10亿元)获得发审委通过,银河微电(5.00亿元)、海优新材(6.94亿元)、科达利(15.34亿元)、华宏科技(5.15亿元)、小熊电器(5.36亿元)、苏博特(8.00亿元)、华锐精密(4.00亿元)、道通科技(12.80亿元)、九强生物(11.39亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有24家，总规模207.49亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】转债估值的结构性差异——可转债研究 》
对外发布时间：2022年06月12日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
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（2）投资评级说明
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