关于美债 你必须要知道的三件事情「美债和美元」

1. 为什么美国国债重要？

1.1 美债是全球资产定价之锚

理论上，所有类型的资产的收益率都可以用一个公式描述。股票和大宗商品不同的收益率是因为它们有着不同的风险溢价。但基础是一样的，就是无风险利率。

资产收益率=无风险利率 风险溢价

而传统上美国国债被认为是最安全的债券，它的收益率也就被当成是无风险利率。也就是说，只要美债的收益率一改变，特别是比较大的波动，那其他资产也必定受其影响。假设美债的收益率突然涨至3％，这会吸引更多的投资者来吃这安全的3％收益率，其他资产吸引力下降，只能降价出售（注意：理论上的结论，有很多其他因素没考虑）。

1.2 为什么关注10年期美债？

因为短期国债的收益率受政策利率的影响比较大，而10年期国债的收益率更能代表市场的观点（在没有收益率曲线控制的情况下）。3个月期美债收益率再怎么波动，也不会远离美联储设定的利率，10年期美债的收益率就可以涨到1.6％，里面隐含了更多投资者对经济的看法。先看看过去一段时间美联储官员的观点：

美联储主席鲍威尔：国债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏。

美联储戴利：债券收益率上升表明投资者预期未来会更加光明。

这两句话应该怎么理解呢？

2. 理解美债收益率

我们通常看到的收益率都是名义收益率。

名义收益率=实际收益率 预期通胀

实际收益率和预期通胀是看不见的、存在于理论上的东西，投资者只能用看得见的指标代替一下。两个常见的指标：TIPS的收益率代替实际收益率，美债和TIPS收益率的差代替预期通胀（这个也叫做Breakeven Inflation Rate）。

2.1 预期通胀

为什么预期通胀会在式子里？简单来说就是，投资者希望投资在国债里的收益跑得赢未来的通胀。假设通胀预期突然上涨（例如石油危机导致油价上涨或者央行乱印钱），国债收益连通胀都跑不赢，那吸引力就会下降，价格跌，收益率涨。

2.2 实际收益率

实际收益率（实际利率）主要由两个因素决定的：预期经济增长和不确定性。未来经济增长预期高时，利率也会变高。而未来不确定性高时，利率变低。

解释：

1. 经济增长通过消费平滑效应传导至利率。如果预期未来经济有高增长，那么人们更敢于现在借钱消费，而更多人借钱会导致利率上升。这是一个宏观的结果，而不是说每个个体都会这样。

2. 不确定性是通过预防性储蓄传导至利率。当人们觉得未来的不确定性高时，会通过储蓄来应付不确定性，更高的储蓄导致利率变低。

现在再来看看美联储官员的话。

美联储主席鲍威尔：国债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏。（预期经济增长和预期通胀升高）

美联储戴利：债券收益率上升表明投资者预期未来会更加光明。（不确定性降低）

有没有美债收益率不正常上升的情况？有，2020年3月美股熔断频发期间，美债价格也同时暴跌，收益率飙升。事后分析认为是风险平价组合造成，流动性出了问题。美债收益率也在美联储出手后很快恢复正常。

3. 进阶

3.1 长债与短债的利差

这里以10年期和1年期国债为例子，一般情况下，10年期收益率是要高于1年期收益率的。

10年期收益率=未来10年的1年期收益率的平均值 期限溢价（可以理解为风险溢价）

当10年期和1年期国债的利差扩大时，可能是因为投资者觉得未来的1年期收益率要上升，可能是因为期限溢价上升，也可能两者混合。这一点尚未有定论。

另一种简单的解释是这里的利差就是银行赚的差价，它们吸收短期的融资，放长期的贷款。银行的工作就是liquidity and maturity transform，赚取流动性和期限溢价。这里联系到近期的热点就是SLR到期。如果美联储不延长SLR，银行购买美债会收到限制。

在不一般的情况，收益率曲线会倒挂，也就是10年期收益率小于1年期收益率，利差小于0。通常这会被认为是经济衰退的前兆，2007年和2019年都出现过收益率曲线倒挂。

3.2 不同国家间的利差

在不考虑汇率的情况下，有两种层面的基本解释：

1. 金融层面：破产风险。同样是10年期收益率，同样在欧元区，希腊>；意大利>；德国，因为希腊的破产风险是最高的。行情快讯里偶尔就会报欧元区某些国债收益率和德债收益率的利差。

2. 经济层面：通胀和经济增长高的国家，国债收益率就高（发展中国家>；发达国家）

题外话：为什么日元和瑞郎等低息货币会被成为避险货币？

就像长债和短债的利差是银行的利润，不同货币间的利差就是跨境银行业务（Cross-border banking）的利润，通过外汇市场的套息交易（carry trade）来赚取。投资者或银行借入低息货币（日元、瑞郎），转换成高息货币（加元、澳元），再贷出去，两者的息差就是利润，如果没什么“大事”发生的话。如果有不好的事发生，或者仅仅是预感有什么不好的事要发生，投资者可能无法继续借入低息货币，他们会解除套息交易的头寸，买入融资货币还债，这样会推高日元、瑞郎等的汇率。结果就是我们观察到的避险货币现象，有什么风吹草动，日元汇率就涨。