中信证券明明：利率顶部明确 关注交易性机会

文丨明明债券研究团队

核心观点

上周利率的回调反映了经济基本面低于预期后利率的重新锚定，也反映了市场对债券供给压力担忧的缓解、海外疫情恶化导致的避险情绪升温，债券市场情绪有所回暖。这一轮利率的回调再一次印证了利率寻顶3.3%已经明确，后续债券供给压力减轻、银行负债端压力缓解等可能带来一定的交易性机会。

上周债市情绪转暖，国债收益率下行。上周一至周四债券市场连续上涨，10年期国债到期收益率从3.22%连续四个交易日下行至3.17%，周五尾盘上行2bp。长债利率下行过程中短端资金利率较为平稳，DR007维持在2.2%附近波动。同业存单发行利率和中债到期收益率均继续上行。

资金面没有明显好转的背景下，长端利率出现一定幅度回调背后指向市场情绪的回暖。（1）市场情绪从疫情后货币季度宽松的亢奋之中迅速跌落至冰点，经历了半年的熊市行情，市场也在酝酿做多情绪。（2）三季度GDP增速低于预期，市场调整经济预期的过程中利率随之调整，利率顶部已经明确。（3）此前公布的通胀数据略低于预期而金融数据超预期，混乱的信号在经济数据出炉后显得清晰，利空出尽后市场情绪转暖。（4）市场更为敏感的可能是债券供给压力缓解预期渐起。（5）最后，欧洲疫情形势恶化，加之国内股票市场走弱，避险情绪下债市受益。

利率顶部明确。货币政策预计仍然维持中性，资金利率大概率仍在政策利率附近波动。政府债券发行压力主要集中在10月，11月后压力明显减轻，预计随着财政支出的提速，11月流动性才会出现边际放松，银行负债端缺存款的问题最快在11月可以看到缓解迹象。经济基本面修复趋势延续，在三季度GDP增速低于预期之前，市场锚定的是2019年底的利率水平，而目前利率出现回调也说明了利率的顶部已经明确，四季度基本面趋势性修复对利率的影响已经较为有限。

债市策略：上周利率的回调反映了经济基本面低于预期后利率的重新锚定，也反映了市场对债券供给压力担忧的缓解、海外疫情恶化导致的避险情绪升温，债券市场情绪有所回暖。从中长期看，货币政策维持中性、经济修复趋势延续的组合下利率难言有趋势性下行机会，但这一轮利率的回调再一次印证了利率寻顶3.3%已经明确，后续债券供给压力减轻、银行负债端压力缓解等可能带来一定的交易性机会。

正文

上周债市情绪转暖，国债收益率下行。上周一至周四债券市场连续上涨，10年期国债到期收益率从3.22%连续四个交易日下行至3.17%，周五尾盘上行2bp。全周来看，1年、3年、5年、7年和10年国债到期收益率分别变动了-1.40bps、-5.59bps、-15.57bps、-3.52bps和-2.45bps至2.6821%、2.96%、3%、3.2421%和3.1957%。

长债利率下行过程中短端资金利率较为平稳，同业存单利率继续提价。面临10月缴税大月的税期，央行开展流动性净投放操作，但相比8月份、9月份税期前净投放规模明显偏低，但上周银存间质押式回购加权利率上行幅度有限，DR007维持在2.2%附近波动。全周来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了15.03bps、3.03bps、44.53bps、23.87bps和6.62bps至2.1468%、2.217%、2.6494%、2.5018%和2.6958%。但是同业存单发行利率和中债到期收益率均继续上行，其中股份制银行1年NCD发行利率上行5.5bp至3.17%。长短端资金价格分化显示了银行缺长钱的困局没有实质性缓解。

资金面没有明显好转的背景下，长端利率出现一定幅度回调背后指向市场情绪的回暖。单单从市场情绪的回暖看，利率经历了从4月份起的长达6个月的上行过程，期间除了7月份由股债跷跷板效应引发的较大幅度波动外，上行幅度和速度均处于历史上较高的水平。市场的情绪从疫情后货币季度宽松的亢奋之中迅速跌落至冰点，经历了半年的熊市行情，市场也在酝酿做多情绪。从历史上看历次债券熊市过程中，经历了6个月的利率上行后多数都会出现一定幅度的调整或震荡行情。这一轮熊市期间较大幅度的回调几乎没有发生，市场情绪持续被压制，当前出现了博弈年末行情的左侧交易心态。

市场情绪回暖是由多方面因素共同促成的，市场普遍将上周三季度经济数据公布不及预期与利率下行相联系。

首先，三季度GDP增速低于预期，市场调整经济预期的过程中利率随之调整，利率顶部已经明确。三季度实际GDP同比增速虽然由二季度的3.2%上升到4.9%，但低于市场预期的5%。从结构上看，9月份经济数据表现出消费回暖但投资回落的结构，地产单月投资增速筑顶，基建和制造业投资增速有所回落，这一结构可能会延续。三季度经济数据不及预期、9月份经济数据显示的结构性问题，使得市场不得不对后续的经济增长预期进行调整。而与此前经济增长预期相对于的利率的锚是去年年底的经济基本面对应的利率水平，从这个层面看，3.2%~3.3%的利率顶部已经明确。

其次，此前公布的通胀数据略低于预期而金融数据超预期，混乱的信号在经济数据出炉后显得清晰，利空出尽后市场情绪转暖。上上周公布的金融数据再次超市场预期，财政融资和企业中长期融资需求均较为旺盛，紧信用迟迟未至，债市情绪继续受到压制。而9月份通胀数据也低于预期，CPI同比加速下行，PPI同比没有回升反而下滑，通胀快速回升的担忧得到缓解。一多一空的信号下市场更加倾向于金融数据超预期显示的需求持续好转，债市继续下跌。但随着经济数据不及预期，市场情绪有所反转。

市场更为敏感的可能是债券供给压力缓解预期渐起。一方面是一级市场发行情况有所好转。进入10月份以来，国债一级市场热度有所回升，全场招标倍数有明显抬升，从9月份的2~3倍提升到4~5倍的水平；显示出机构参与一级市场的情绪较为火热；一二级利差方面，10月份一二级利差创新低，也反映了市场招投热情和后续利率预期。

另一方面，专项债发行行将结束，最新公布的国债计划发行规模缩量。7月29日，财政部发布通知部署加快地方政府专项债券发行使用，力争在10月底前发行完毕。8月、9月地方政府专项债快速发行，10月份新增额度所剩不多，10月底前发行完毕无悬念。此外，财政部最新公布的1年和10年期国债计划发行规模也有所下调，其中10年国债从前期的670亿元下调到590亿元，1年期从630亿下调到550亿。国债单期发行规模的缩减加强了供给压力减轻的预期。

最后，欧洲疫情形势恶化，加之国内股票市场走弱，避险情绪下债市受益。10月份以来海外新冠肺炎疫情又出现了一轮高峰，其中欧洲当日新增确诊病例数快速增长，美洲新增确诊病例数也出现增长势头，欧美股市均出现调整。此外，国内股市在经济数据不及预期、央行行长再提货币供给闸门的影响下持续走弱。国外疫情和全球风险资产下跌导致避险情绪滋长，债券市场受益于风险偏好走弱。

往后看，以上因素会否持续存在呢？能否给债券市场形成持续的助推力呢？

首先，货币政策预计仍然维持中性，资金利率大概率仍在政策利率附近波动。近期易纲行长在金融街(行情000402,诊股)论坛上提出“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”、“把好货币供应总闸门”对股票市场较为明显，但对债券市场而言，已然成为市场一致预期，4月份以来的货币政策回归常态的过程已经显示了央行对货币供应总闸门的掌控，后续货币政策大概率维持中性，短端资金利率预计也将被调控在政策利率附近波动。

其次，债券供给压力和银行负债压力缓解最快在11月能看到。四季度结构性存款压降压力、政府债券发行规模、同业存单到期量均较大，而货币政策维持对短端资金利率的对冲操作，难以从根本上缓解银行缺长钱的问题。政府债券发行压力主要集中在10月，11月后压力明显减轻。从财政收支的节奏上看，预计11月之前流动性都处于“易紧难松”的状态，随着财政支出的提速，11月流动性才会出现边际放松，银行负债端缺存款的问题最快在11月可以看到缓解迹象。

经济基本面方面，修复趋势延续，预期调整后对债券市场的影响将钝化。今年4月份以来的利率快速上行背后是货币政策的收紧，基本面修复趋势对债券市场的影响趋于钝化，只有在经济出现不符合预期的表现后市场出现重定价才会成为主导利率的主要因素。正如孙国峰司长在三季度金融统计数据新闻发布会上所言，“利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”，这也是市场对利率的锚定目标——在三季度GDP增速低于预期之前，市场锚定的是2019年底的利率水平，而目前利率出现回调也说明了利率的顶部已经明确，加之社融增速预计将在四季度触顶，四季度基本面趋势性修复对利率的影响已经较为有限。

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