华创债券论坛「你问我答 华创资管QQ总对债市热点问题的分析 2018 9 2」

1，请讲讲下半年的通胀？

我认为下半年通胀水平会出现分化，其中CPI会继续反弹，年底可能超过2.5%，压力更大的是在明年；而PPI同比增速大方向还是会稳步回落，但速度仍会低于市场预期，其实这个现象这几年一直存在。

CPI反弹的动力主要是：已经开始的猪周期的底部回升，目前速度还不快，猪肉同比跌幅已经在收窄；蔬菜季节性的价格回升叠加今年夏天雨水较多，一般蔬菜都怕下雨，尤其是以寿光最为严重；夏粮减产，不知道占比更大的秋粮如何，如果继续减产，可能导致粮食价格的反弹；上游价格回升对下游价格的传导，尤其是国际油价持续回升。此外，也需要关注房租回升对物价的推动作用。

PPI同比涨幅下降速度低于市场预期的原因是：供给端改革下，上游价格易涨难跌；贸易战和人民币贬值背景下的输入型通胀。

其实相对于通胀水平的回升，更关键的还是通胀预期的回升。一般而言，通胀预期领先于通胀实际水平的上升。社会大众消费必需品的涨价是最容易形成和推动通胀预期上升的。目前推动通货膨胀预期上升的因素在于：房价到房租的上涨；人民币汇率贬值情况下的各类进口价格的回升；蔬菜猪肉酒还有油价等这种日常必需品价格的回升。

如何管理通胀预期比管理通胀本身更重要，因为预期一旦形成，可以自我强化，并推动通胀水平的上升。例如，中国的老百姓有“抢东西”的习惯。他们发现食用油涨价，就会囤积更多的食用油，导致食用油涨价的更快。所以某种程度上讲，央行管理的并不是通货膨胀本身，而是通货膨胀预期。

此前有一段时间，通胀数据不是债券市场的核心驱动因素，因为CPI不高，PPI高但是市场又不太关注（其实我觉得PPI比CPI更重要），但是未来通胀数据对债券市场的重要性会逐步上升。

2，有不少研报提出未来通胀预期将会回升的观点，同时社会媒体也在讨论“消费降级”的现象，通胀回升和消费降级未来会同时出现吗，在这种宏观环境下债券市场的走向如何？

首先根据第一点的回答，目前通胀预期正在形成，而通胀水平根据我们的估算至少未来CPI还是会稳步上行。

其次，“消费降级”也是近期市场讨论比较多的话题。市场之所以得出消费降级的判断是因为基于两点：第一，消费增速整体出现了下行。第二，消费结构中出现了降级的现象，例如很多低端产品卖得不错，例如榨菜，方便面和啤酒，甚至替代了高端产品。但是我认为：

（1）消费增速的下行并不能代表是消费降级。实际上，这几年中国经济一直在转型，各项经济指标从过去快速增长阶段过渡到现在的缓慢增长阶段，但是经济增速下行和经济质量下行并不能划等号，因此消费增速放缓并不代表消费出现了降级。而且实物消费增速下行，但是服务消费增速上行，整体消费并不差。

（2）确实目前能找到消费中的一些地方出现了低端产品替代高端产品的情况，但也有很多高端替代低端的情况出现。最典型的就是汽车消费。虽然今年汽车整体销售增速是下行了，这和购置税优惠取消，汽车保有量到了一定阶段（很多城市已经很拥堵），二手车市场活跃对一手车市场的冲击等因素都有关系。但是从结构上看，国外品牌车的销售增速远好于国产车，这恰恰说明消费在升级。

（3）不要忽视服务消费，这恰恰是消费升级的表现。理论上，社会零售额统计只包含商品消费以及餐饮服务消费，并不能反映消费的全貌。根据国家统计局统计口径，我国城乡居民家庭的消费支出主要划分为八类，分别为食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、文教娱乐、医疗保健、交通通信以及杂项商品与服务，综合来看包括商品消费和服务消费。而常用消费统计指标社会零售总额数据是指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。因此社零数据统计只包含实物消费和餐饮服务，其并未包含所有的服务消费，故社会零售总额并不能完全反应消费支出情况。

其次，服务消费在总消费中占比逐步增加，已经成为消费的重要组成部分。服务消费是用于人们支付社会提供的各种文化和生活方面的非商品性服务费用，同样可分为：餐饮服务、衣着加工服务、家庭服务、医疗服务、交通通信服务、教育文化娱乐服务、居住服务和其他服务八大类别。考虑中国服务消费情况，由于我国没有专门统计服务消费的经济数据，因此首先需要建立标准衡量我国服务消费。由于餐饮服务、衣着加工服务、居住服务和家庭服务在统计中没有相关的数据，其中餐饮服务支出和社零中餐饮收入统计口径不一致，因此不能直接用社零中餐饮收入计算，以上四种服务消费分别包含在食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务，因此暂时依照学术上常用的统计办法，将“交通通信、医疗保健、文化娱乐和教育”这三部分支出总和作为“服务性消费支出”。按照这三种消费统计支出得到的保守服务消费支出量来看，最新的数据显示，2018年上半年我国居民消费我国服务消费占比达到32%，足以对整体消费产生较大影响，不容忽视。

最后，服务消费正扮演者越来越重要的角色，成为国民经济的重要支柱。近年来，随着我国工业化的持续推进与社会经济不断发展，我国经济增长的主要动力成功由工业代表的第二产业转化为服务业代表的第三产业。从对GDP的贡献度来看，服务业对GDP的贡献度从90年代的不足30%，上升至目前的61.6%，成为国民经济的支柱产业，服务业的快速发展与消费的不断升级密切相关，服务产业的对国民经济的重要性显示服务消费对经济的影响较大。

（具体请参考我们的报告《不容忽视的服务消费——华创债券专题报告2018-07-24》）

（4）当然，我也承认，今年以来伴随着经济增速的放缓，房地产价格高企对其他消费的挤出效应，以及相关消费支出成本刚性上升和股市低迷导致的财富效应下降对消费的负面影响，居民消费也确实受到了一定的冲击。

对债券市场而言，通货膨胀预期的上升，肯定是不利于债券市场。消费降级和升级只是消费结构的变化，对债券市场的影响并不大，债券市场受消费整体增速的变化的影响要更大一点。例如，如果消费降级了，但是消费增速快速反弹，这对债券市场反而是不利的。

综合而言，消费增速的放缓会引发市场对经济的悲观预期，因为消费占经济的比重很大；而通货膨胀预期上升又不利于债券市场，至于最终结果如何，就取决于两个因素对债券市场影响的大小。如果更进一步的演化，消费下行导致经济下滑的预期，而同时通胀预期上行，那就是滞胀。从历史经验看，这个环境对债券市场并不友好。

3，对滞胀这个事情怎么看？油价、贬值、猪价到什么位置CPI才会到干扰货币政策的地步？

我们需要弄清楚“滞胀”的概念：“滞”是说经济停滞，意思是实际经济增长已经低于潜在增长。“胀”说的是通货膨胀水平的上升，并到了一个高位。

就经济而言，今年经济增速虽然出现了下行，但是否已经到了“滞”？我觉得还没有。一方面经济依然高于政府今年要求的6.5以上；另外一方面，如果实际增长真的已经低于潜在增长，那么我们应该要看到就业出现问题，但实际情况是，就业数据还是非常稳定。所以我并不认为出现了“滞”。

“胀”方面，CPI在2附近，PPI虽然高一点，但是在缓慢回落，所以目前应该不属于特别高的“胀”。即使是通胀预期在上升，但是今年CPI并不会超过3%，所以也不能算“胀”。

因此，我不认为现在是“滞胀”的阶段。至于油价，贬值，猪价到什么位置CPI才会干扰到货币政策的地步？我觉得不用刻意去盯住一个因素，央行也不会因为某一个因素就去改变货币政策。通胀是一个更综合的指标：一方面看绝对值，CPI在3以下的时候，不用太担心，今年应该不用担心CPI上的太快导致央行因此加息。但另外一方面，需要警惕的是通胀预期对货币政策的干扰。也就是说，虽然CPI目前不高，如果各种因素都在涨价，导致通胀预期上升，可能导致明年CPI出现明显上升，那么今年至少会约束央行进一步的宽松的行为。

4，4月份开始的置换降准后续还会再做吗？

我认为不会了，原因是：（1）4月份置换降准的目的是降低MLF的存量，用降准替换MLF。但是后面几个月，央行又做了不少的MLF，似乎降低MLF存量规模的目标没有了。既然如此，为什么还要做这种置换降准？

（2）置换降准的目的是把MLF替换后，银行的负债成本有一定幅度的下降。但是从4月份以后，回购利率，存单利率已经明显的下降，银行负债成本也出现了明显的下降。因此从殊途同归的角度看，可能也不需要额外再做置换降准。

（3）不管降准是什么目的，都还是代表了非常重大的货币政策的变化。而目前政府也表达不搞“大水漫灌”，叠加人民币贬值压力增大，后期不管是出于什么目的的降准，可能概率都比较小。

因此，我认为后期降准概率不大，置换降准的必要性也不大。目前货币市场资金已经很多，甚至前期银行间市场已经水漫金山的感觉，也导致央行回收了一部分过于充足的流动性，回购利率见底回升。基础货币的宽松已经为宽信用提供了必要的条件，后期更需要关注的是宽的基础货币到宽信用的演化。

5，请问权益有机会吗？

我不研究权益市场，所以只能说说不太成熟的想法。我觉得权益市场中期内是有机会的，但是短期内可能还是起不来。

（1）我们前期做过一个报告认为目前从估值上看，权益市场是好于债券市场的。但这只是说估值上权益更便宜，估值的讲法一般指的是长期，并不代表权益市场马上会起来。所以目前只是适合长期配置的机构加大权益市场的配置，而不适合做交易的机构。

（2）短期内，权益市场的压力还是客观存在。实际上，我理解权益市场对经济的悲观预期要更浓一点，对贸易战，对人民币贬值等今年的热点问题都要比债券市场更悲观一点。所以一旦这些问题又出现阶段性恶化的时候，权益市场还是会表现的比较差。

所以关键还是看投资者着眼于未来还是现在，不同的时间维度，权益是否有价值，会不会起来，结论是非常不一样的。

6，如果“地方债风险权重有望从原来的20%降至为零”，请问对利率债有冲击吗？冲击多大，持续多长时间？

如果风险权重下降到0，无疑对地方债是利好，增强吸引力。当然，地方债供给压力很大，如果它的吸引力增强，会导致其他利率债特别是国债被地方债挤出的压力更大。持续时间恐怕会贯穿全年。其实今年以来，地方债对国债的挤出效应就非常的明显。

当然，更重要的是地方债风险权重如果到0，那么占用的风险资本会得到释放，缓和银行的资本约束，对后期宽信用扩张将起到更加积极的作用。具体请参考《地方债供给放量，宽信用继续传导——华创债券日报20180821》

7，目前宽信用过程怎么样，听说很多银行其实不愿意借钱出去，因为风险大，这种局面会被打破吗，或者有什么诱因能突破这种局面？

这一轮宽信用能否兑现这个问题，市场分歧很大。我认为宽信用最终还是会看到的：

（1）总有机构会会更乐观一些。每一轮放水开始，总是很多人不相信，但只要还有人相信，只要还有银行愿意放贷款，还有企业需要资金，信用扩张就会慢慢的出现，然后带动宏观数据改善，形成正向循环，最终引发更多的银行和企业去参与信用扩张的过程，这个过程屡试不错。例如，本轮信用扩张中，就有一些银行是很积极，听监管的话还是很重要的。

总有一些领域是可以放贷的。每一轮信用扩张都有一个或者几个载体。多数情况下，这个载体都是房地产和基建。这次房地产市场够呛，政府要调控，要遏制房价上涨(过去是说遏制过快上涨)。但是基建是政府明确说要刺激的。其实，基建此前的持续下滑也是政府主动收缩的结果。基建就是如此，政府可以收放自如，至少短期内是这样。而且，基建并不都是坏事，政府不是说要补短板吗？很多地方基建确实是有短板，例如很多地方高铁还没有通，很多城市地铁也需要建，近期大雨后很多城市出现的内涝严重的情况也说明地下管廊需要重新修修。总之，只要老百姓对美好生活的向往没有改变，基建其实没有终点。

广义资金利率的回落利于信用扩张。前期银行间市场在央行大水漫灌下，基础货币的资金成本已经非常便宜，并带动了各个利率基准的明显下降，广义资金利率的回落肯定是利于信用扩张的。对银行而言，债券利率大幅下行后，贷款性价比明显好于债券，也利于信贷的扩张。如果我们认为利率的高低对信用扩张是有作用的，那么利率低了总是好事。

总之，有钱，有机构，有项目，信用扩张还是会看到的，只是时间的问题。从节奏上看，信用扩张的过程是先缓和存量下滑的压力，再看到增量上升的趋势。我认为信用扩张要分两步：

（1）第一步先缓和存量信用下滑的压力，尤其是表外。受到资管新规的约束，表外融资存量已经出现了持续数月的下行，虽然表内新增信贷并不少，但是抵不过表外萎缩的速度。逻辑很简单，表外融资渠道被卡死了，而且老模式的理财还要持续压降。当然，伴随着7月20日3个资管新规相关文件的下发，资管行业的调整压力已经得到明显的缓和，存量压降节奏也不在那么快乐，因此即使没有新非标增量，非标融资存量下滑的趋势也会得到缓和。此外，银保监会也在落实“无还本续贷”的政策，这意味着存量信用融资下滑的节奏应该会得到缓和。其实第一步是“稳信用”也就类似此前去杠杆过程中所提及到这“稳杠杆”。

（2）第二步要扩张信用，那就是要看到信贷增速的反弹，更重要的是社融增速的反弹。这又回到了前面讨论过的，只要有新的项目，信用扩张就会看到。

目前从数据看，表内信贷扩张速度也有所加快，表外信用萎缩速度则有所放缓，因此整体而言，前期信用扩张放缓的局面有所改观。

8，请问中国人口老龄化快速发展对远期债市的影响？

一般而言，人口老龄化的国家面临较大的经济增速的下行，社会缺乏生气，居民风险偏好下降，这些因素都利于债券市场利率的下行。例如日本，欧洲等国家和地区都验证过这一理论。当然，人口因素是一个慢的变量，它可能在未来20-30年内发生趋势性的对债券市场的影响，但是它不会一触而就。我们不能把这个长期因素当成短期影响债券市场的核心因素。

从我们情况看，确实也出现了人口老龄化的趋势。但是目前比那些发达国家还是要强一些。其实看出租车司机的年纪就可以知道。亚洲国家很多都是老年人开出租车，但是中国目前还没有。如果未来鼓励生育的政策更多的释放，可能会减缓老龄化的趋势。当然更重要的是提高居民的生活质量，减缓生活的压力，改善环境，创造适合人类生存的生活环境，任重道远。