中信建投宏观：回归正增长、复苏进行时

摘要

供给端：工业、服务业复工复产驱动经济增速转正。从高频数据看，6月发电耗煤尽管增速相比上月回落、但当月仍同比正增长，高炉开工率月内各周都处于70%以上的较高水平。6月PMI整体表现较好，其中生产分项达到两年以来的次高点、仅落后于压抑后强势反弹的2020年3月。综合看，预计6月工业增加值同比增速继续回升，当月同比5.1%左右。

服务业方面，我们认为6月服务业生产有望在上月转正的基础上加速增长。由于工业复工复产进度相对较快，Q2第二产业产值同比增速有望在4%以上，第三产业产值或可实现低速同比正增长，预计Q2实际GDP增速可能在3%左右。

需求端：预计消费同比增速低位修复，房地产投资增速或可转正，出口、进口同比增速回升。6月汽车零售相比上月有所走弱，我们认为短期内汽车消费进一步走强的空间有限。综合看，预计6月名义社零增比可能在0附近。中期看，未来制约居民消费支出的主要因素或从疫情的负面激励转为收入预算约束，下半年部分服务消费支出也可能不会体现在社零数据中。

投资方面，考虑到5月政府债券融资、政府新增存款都有所放量，有望拉动6月的投资支出，我们预计1-6月基建投资同比增速在0附近。房地产投资方面，房地产投资方面，6月30大中城市商品房成交面积转正，或通过销售回款拉动房地产开发资金来源增长，预计1-6月房地产开发投资同比增速转正至3%左右。制造业方面，5月工业企业利润当月同比已经转正，6月BCI指数的盈利前瞻、投资前瞻指数继续回升，PPI也有望收窄通缩幅度，工业企业盈利预期改善或可拉动内生投资需求回升，我们预计1-5月制造业投资增速在-10%左右。

预计出口、进口增速回升。6月出口动能有所好转，叠加基数效应影响，预计6月出口金额同比0.8%左右。进口方面，国际贸易和内需相关变量也在修复进程中，综合来看当月进口金额同比降幅有望收窄、同比下降5.7%左右。

价格：CPI暂停下行、PPI降幅收窄。预计PPI同比增速-3.3%左右。预计CPI食品分项同比增速在11.2%左右，非食品CPI当月同比增速在0.5%左右，CPI同比2.5%。

风险提示：预测方法可能存在局限性，影响估计准确性。

正文

一

供给端：工业、服务复工复产驱动经济增速转正

从高频数据看，6月发电耗煤尽管增速相比上月回落、但当月仍同比正增长，高炉开工率月内各周都处于70%以上的较高水平。6月PMI整体表现较好，其中生产分项达到两年以来的次高点、仅落后于压抑后强势反弹的2020年3月。综合看，预计6月工业增加值同比增速继续回升，当月同比5.1%左右。

服务业方面，4月、5月全国新增本土病例得到了较好控制，6月除北京外，全国其他地区也无本土病例集中爆发，国内服务业消费的场景和偏好或可得到充分修复，叠加6月服务业PMI继续回升，我们认为6月服务业生产有望在上月转正的基础上加速增长。由于工业复工复产进度相对较快，Q2第二产业产值同比增速有望在4%以上，第三产业产值或可实现低速同比正增长，预计Q2实际GDP增速可能在3%左右。

二

需求端：预计建筑投资继续较好表现

预计消费同比增速低位修复。5月汽车零售表现较强，从高频数据看，6月汽车零售或相比上月有所走弱。我们认为短期内汽车消费进一步走强的空间可能有限，社零修复并增速转正或主要靠地产系消费的积压需求释放和餐饮、石油及制品类消费场景恢复的带动，但餐饮和交通行业或仍难以快速好转。6月30大中城市商品房成交面积同比增速转正，房地产整体的景气度提高或有利于地产系消费增长。而从交通拥堵状况看，除北京外，国内主要城市修复情况尚可，我们认为消费场景修复或可收窄餐饮、石油制品对社零的负向拉动。综合看，预计6月名义社零同比增速可能在0附近。中期看，未来制约居民消费支出的主要因素或从疫情的负面激励转为收入预算约束，下半年部分服务消费支出的增长也可能不会体现在社零数据中。

预计房地产投资增速或可转正。从高频数据看，6月钢材库存总体继续去化，但由于产量上升，当月去库存幅度较上月收窄。6月PMI建筑业、建筑业新订单指数高位环比回落，但建筑业经营活动预期指数继续上升，叠加上月水泥产量加速增长，我们认为当前建筑业投资总体仍处于景气上行期。考虑到5月政府债券融资、政府新增存款都有所放量，有望拉动6月的投资支出，我们预计1-6月基建投资同比增速在0附近。房地产投资方面，房地产投资方面，6月30大中城市商品房成交面积转正，或通过销售回款拉动房地产开发资金来源增长，预计1-6月房地产开发投资同比增速转正至3%左右。制造业方面，5月工业企业利润当月同比已经转正，6月BCI指数的盈利前瞻、投资前瞻指数继续回升，PPI也有望收窄通缩幅度，工业企业盈利预期改善或可拉动内生投资需求回升，我们预计1-5月制造业投资增速在-10%左右。

预计出口、进口同比增速回升。出口方面，6月出口动能有所好转，前期商品价格下跌和新兴市场国家疫情是不利因素，去年同期环比增速较历史平均水平偏低，基数效应对当月出口同比增速有正向贡献，综合看预计当月出口金额同比0.8%左右。进口方面，商品价格跌幅有所收窄，国际贸易和内需相关变量也在修复进程中，叠加去年同期环比增速较历史均值偏低，综合看当月进口金额同比降幅有望收窄、同比下降5.7%左右。

三

CPI暂停下行、PPI降幅收窄

预计PPI同比增速回落至-3.3%左右。从高频数据看，前期通缩严重的原油、钢铁、化工产品价格在6月同比跌幅都有显著收窄，内需回升对工业产品价格有正向拉动作用，叠加同比基数走低的影响，我们预计当月PPI同比降幅有所收窄。

预计CPI同比2.5%。6月猪肉价格环比略有上涨，但由于同比基数走高，预计当月猪肉CPI同比增速回落至76%左右。其他食品分项中，6月菜价上涨可能是对食品CPI边际上拉效应最强的因素，根据对高频数据的测算显示，6月鲜菜CPI环比增长3.4%左右，同比增长4.8%左右、较上月回升13个百分点以上。我们认为，导致近期菜价上涨的主要逻辑可能有两个，一是国内疫情导致新发地市场暂时关闭，提高了交易成本，属于短期一次性冲击，随着疫情得到控制以及替代交易手段的推出，交易成本有望降低趋向疫情前的水平。二是恶劣天气对蔬菜供给造成不利影响，我们的报告《菜价上涨对CPI影响几何？》指出，菜价受自然条件影响较大，夏季主要受降雨影响，冬季春季主要受天气气温影响。一般而言，蔬菜价格波动较大，难以形成长期趋势。这跟蔬菜生长周期较短有关，多数蔬菜生长周期在2个月以内，因此天气对菜价进而CPI影响的影响多为短期脉冲，并无明显的持续影响。综合看，预计6月CPI食品分项同比增速在11.2%左右。非食品方面，尽管近期成品油价格并未调整，但由于2016年6月交通工具用燃料CPI环比-3.5%，也是全年次低点，或导致当月交通工具燃料CPI同比降幅收窄，进而有利于非食品CPI回升；而非食品CPI本身在2019年6月的环比增速也处于-0.1%的全年次低点，因此我们预计6月非食品CPI同比增速或相比上月回升，在0.5%左右。

风险提示：预测方法可能存在局限性，影响估计准确性。

文章来源

证券研究报告名称：《回归正增长、复苏进行时——2020年7月宏观经济月报》

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