中信证券明明：当前可选消费强于必选消费并非消费升级

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前消费“增速降档”与“结构升级”并存，我们认为这一方面有供给端的原因，另一方面也有结构性因素的影响：食品价格增速明显回落导致居民的必选消费名义增速回落，同时疫情对不同收入水平居民影响的不对称性也在一定程度上导致了当前可选强于必选的结构性特征。

消费端：并存的“降速”与“升级”。2020年，在新冠疫情影响之下，居民消费增长中枢较2019年有所回落。但从消费结构看，自疫情进入常态化防控阶段后，居民可选消费同比增速明显高于2019年同期，而必选消费增速则低于去年，居民消费整体呈“升级”态势。理论上消费升级通常发生在社会再生产的有序周转、宏观经济持续向好、人均可支配收入和生活质量明显提高的阶段，但当前全球经济复苏仍有较高不确定性，国内经济增长尚未恢复至常态化水平，居民消费增速也有明显降速。那么，为何会出现这种现象。

升降之悖，缘此何故？消费增速恢复缓慢的背后既有居民消费空间和消费意愿的原因，同时也有价格因素的影响。CPI增速回落在一定程度上导致了食品、日用品消费增速的回落，这可以解释必选消费增速的下降，但却不能解释可选消费的高景气。造成消费“升级”的另一个原因可能在于收入分配差异的格局之下，疫情对不同收入水平居民的影响不同。

展望：如何看待消费的复苏节奏？考虑到居民收入水平以及居民消费意愿均有一定的改善空间，后续居民消费料将延续修复进程。但另一方面，当前我国的收入差距也可能对消费复苏形成考验。基于此，我们认为居民消费的复苏节奏仍有一定的不确定性。

结论：2020年以来，居民消费同比增速持续低于2019年同期，但进入2020下半年后，居民可选消费同比增速明显高于2019年同期，而必选消费增速则低于去年，居民消费整体呈“升级”态势，消费“增速降档”与“结构升级”的矛盾值得关注。

结合来看，我们认为当前的可选强于必选并非传统意义上的消费升级，而是受供给端因素和结构性因素的双重影响所导致消费分化：食品价格增速明显回落导致居民对食品等必选商品的名义消费增速回落，同时由于不同收入水平居民的消费习惯不同，疫情对不同收入水平居民影响的不对称性也在一定程度上导致了当前可选强于必选的结构性特征。

向后看，考虑到居民收入水平以及居民消费意愿均有一定的改善空间，后续居民消费料将延续修复进程，但另一方面，当前我国的收入差距也可能对消费复苏形成考验。因此，我们认为年内的消费复苏节奏仍有一定的不确定性。

对于债市而言，当前债市仍面临经济修复、通胀低位、货币中性、流动性平稳等多空博弈，趋势性下行机会仍需等待，但我们认为年内利率顶部已经于10月确认，考虑到当前消费复苏仍有较高不确定性，后续仍然可以把握阶段性的交易机会。

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