中金固收：重回2016年？

　　来源：中金固定收益研究 牛佳敏

　　摘要

　　虽然开年以来全球风险偏好有所回升，中国贸易数据和金融数据也好于预期，但我们认为数据改善的可持续性不强，全球经济依然面临下行压力。全球经济格局可能逐步回到2016年的状态，这意味着全球的利率水平在经历了2017年和2018年的回升之后，也将重新回落，并逐步向2016年的全球利率低位靠拢。首先，我们可以从一些数据层面进行观察：（1）从全球的PMI数据来看，2018年以来持续下滑，2019年1月份的下滑速度加快，使得目前全球PMI基本回到了2016年的水平。（2）从全球的商品价格和通胀来看，2018年以来随着油价和重要工业品价格的下滑，商品和通胀水平也高位回落。（3）随着全球经济和通胀的放缓，全球的利率水平也从高位回落，并逐步向2016年靠拢。（4）从全球的资金流向来看，尽管年初以来股市走强，但整体资金是流出发达经济股市，而回流到债市，这与2016年资金弃股投债是比较类似的。2017到2018年是中美两国加杠杆的力量拉动全球复苏，如今中美两国的拉动力明显下滑，这也导致了全球的经济格局回归到2016年的局面。在全球财政政策受制约的情况下，全球只能开始新一轮的货币政策宽松，引导利率再度下行。从这个角度来看，债券依然是受益资产。我们也一直强调，今年中国的债券牛市分两轮，第一轮是长端利率在融资需求下降的过程中先下行，然后货币政策引导短端利率继续下行，带来第二轮牛市。而今年中国的债券收益率非常可能是向2016年的低点靠拢，即10年期国债收益率有望回落到2.6%-2.8%水平。

　　重回2016年？

　　虽然开年以来全球风险偏好有所回升，中国贸易数据和金融数据也好于预期，但我们认为数据改善的可持续性不强，全球经济依然面临下行压力。开年以来，全球股市的表现与去年四季度截然相反，出现了较猛烈且持续的回升，情景类似于去年1-2月份的情况。即市场的风险偏好出现了某种程度的修正。这与中美会谈的缓和、美国政府停摆的结束以及全球央行的鸽派言论有关。

　　但如果从全球的经济数据来看，年初以来实际上是延续了去年恶化的局面，全球1月份PMI大幅回落。发达国家中，欧元区和英国的数据都明显恶化，欧元区的各种经济信心指标在1月份滑落到了最近2-3年的低点（图18）。而英国受到英国退欧不确定性事件的影响，经济也在转差，经济增速创近6年的新低。美国的情况同样不妙，美国12月份的零售数据出现了非常大幅度的意外下滑，环比下跌1.2%，创2009年以来最大月度跌幅，核心零售销售环比下滑1.7%，则是创2001年美国“911”以来最大跌幅。不仅是消费，美国的工业产出也出现了明显的下滑，美国1月份工业产出环比下降0.6%，是8个月以来首次下降，制造业产出环比下降0.9%，是2018年5月份以来最大单月降幅。总体来看，全球经济都在延续下行态势。

　　虽然中国的1月份贸易和金融数据都好于市场预期，表面上给市场带来提振，但如同我们的数据点评分析，我们认为这种改善只是暂时的，并不持续。贸易数据主要是受到了春节的季节性影响。从历史上来看，1、2月份的贸易数据波动比较大，尤其是受春节所处位置的影响比较大。春节如果落在1月份，则1月份的贸易量下降，1月份的贸易增速偏低，但2月份会回升；反之，如果春节落在1月末和2月初，则2月份整体贸易受到的影响较大，2月份的贸易部分会提前在1月份体现，导致1月份贸易增速走高，但2月份明显回落（图19）。今年春节是2月5日，情况其实与2014年和2016年是比较接近的，即1月份的贸易量不受影响，但2月份的贸易量下滑会比较明显。排除这种季节性因素的影响，如果观察中国周边国家的贸易数据情况，韩国1月份的进出口增速都是负值，而且跌幅加深，延续了去年以来的下行；台湾1月份出口增速也保持了负值，只是跌幅比去年年末略为改善（也可能有春节因素影响）。而且衡量全球贸易的BDI运费指数，年初以来也持续下滑，且同比增速大幅回落（图20）。这些都反映了随着全球经济的下行，全球贸易也在萎缩，预示着中国后续的进出口增速都将下滑。

　　至于中国1月份的金融数据，虽然贷款和社融增长很迅猛，但贷款中票据的规模明显提升，而表内外票据的合计规模上升到近9000亿，创历史新高，受到了票据利率走低后带来的套利空间的驱动。而且银行预计到今年经济和融资需求下滑，贷款利率也将逐步走低，因此“早放贷早收益”的冲动很强，与2018年类似，1月份集中投放贷款，但2、3月份的贷款量明显下滑（图21）。我们预计后续贷款和社融的增长都将重新回落。

　　整体上来看，年初以来全球风险偏好的回升与经济基本面的持续下行形成了背离，在未看到全球经济增长出现回升的情况下，风险偏好的改善也难以持续。

　　全球经济格局可能逐步回到2016年的状态，这意味着全球的利率水平在经历了2017年和2018年的回升之后，也将重新回落，并逐步向2016年的全球利率低位靠拢。目前市场对于经济下行有共识的，但经济可能滑向什么水平，是否可能再度回升，则投资者的共识则并不强。因此，我们希望提供一种观测的视角，来对我们现在的经济局面进行锚定。我们认为目前全球的经济格局正在回落到2016年的状况，当时全球通胀、经济增长都深陷泥潭，而全球的利率也创了历史新低。

　　首先，我们可以从一些数据层面进行观察：

　　（1）从全球的PMI数据来看，2018年以来持续下滑，2019年1月份的下滑速度加快，使得目前全球PMI基本回到了2016年的水平（图22）。不仅是发达国家，新兴市场的PMI也呈现了持续下滑的态势。而在发达国家中，欧元区面临的困境最大。欧元区GDP增速在2018年下半年快速下滑，增速已经低于最近几年，朝着2011-2012年的欧债危机水平靠拢。而欧洲的龙头德国，去年三季度经济环比为-0.2%，四季度勉强为0，而保住了没有出现技术性衰退（GDP连续两个季度萎缩为技术性衰退），但情况依然比较严峻。除了欧元区以外，英国、日本和美国的经济也出现了下滑，只是程度稍好。

　　（2）从全球的商品价格和通胀来看，2018年以来随着油价和重要工业品价格的下滑，商品和通胀水平也高位回落。CRB大宗商品价格指数也回落到2016年的水平（图23）。虽然国内工业品价格的回落速度相对较慢，但在环保限产力度减弱的情况下，上游工业品价格也呈现颓势，PPI也逐步回落到0附近，未来将转负。随着全球工业品价格的下行，全球通胀水平也开始下行。从主要经济体的CPI走势来看，最近几个月都明显回落，回落到2017年之前的水平（图24）。

　　（3）随着全球经济和通胀的放缓，全球的利率水平也从高位回落，并逐步向2016年靠拢。2017年和2018年全球利率都跟随经济和通胀扩张而出现了明显的上升。但从2018年下半年以来，随着经济和通胀新一轮的回落，全球利率也再度下行。尤其是美债的收益率经历了冲高回落的走势。虽然美债的收益率离2016年的低点还比较远，毕竟美国经历了2017年和2018年的大幅加息。但对于日本和欧洲等没有明显货币政策退出的国家而言，其债券收益率水平正逐步回落到2016年的水平。比如日本的超长期国债收益率目前已经回落到2016年四季度的水平（图25）。欧洲发达经济体，比如德国、英国、瑞士等国家的长期国债收益率水平也已经回落到2016年下半年的水平（图26）。中国来看，虽然长期债券收益率尚未回到2016年的低位，但货币市场利率已经回落到当时的水平，比如3个月存单利率（图27）。

　　（4）从全球的资金流向来看，尽管年初以来股市走强，但整体资金是流出发达经济股市，而回流到债市，这与2016年资金弃股投债是比较类似的。2016年在全球经济面临较大压力的情况下，全球资金更多是持续流向债市，而股市的流入量偏低。而去年年底以来，随着全球股市的调整和美股估值的偏高，全球资金也在明显流出发达股市，转向超跌的新兴市场股市（比如中国A股）和全球债市（图28，图29）。从资金流向来看，也可以看到大资金在风险偏好方面的谨慎，与2016年类似。

　　2016年是全球利率的最低点，当年全球负利率水平债券规模逼近20万亿美元。我们在2016年当年推出了一些列关于超低利率的报告，包括2016年1月18日《超低利率前传》、2月1日《超低利率前传》之日本小钢炮、2月14日《超低利率前传》之没有最低，只有更低、3月21日《超低利率前传》之“利率进一步收敛”、6月13日《超低利率前传》之全球利率再创新低。当时在这些报告中，我们提到，全球利率下行的背后，反映的是全球所面临的问题是一致的，就是需求侧和供给侧都面临增长和刺激极限。需求侧方面：（1）系统性重要国家都面临人口红利消退、人口悬崖问题。（2）次贷危机后全球的加杠杆面临边际效应递减以及去杠杆风险。（3）全球货币政策和财政政策愈发面临极限限制。供给侧方面，人类科技仍在进步，但在计算机和互联网科技已经上升到一定高度的情况下，过去几年物理和物质层面技术革命并无重大的特破。QE时代，过量的资金释放以及有限的吸收资金的渠道和载体，使得全球出现了新的“资产荒效应”，即过量的资本追随少量的有潜力的项目导致资本回报下降。这使得巨大体量的资金在各类流动性较好的资产中来回游移，试图提高资本的回报，但实际上创造的是各类资产更大的波动。

　　但在全球利率创新低之后，2016年四季度开始，全球利率出现了非常剧烈的回升。全球经济在2017年经历了明显的回升，从而改变了2016年的下滑趋势。而这种拐点性的变化，与全球的两大巨头——美国和中国的带动有关。一个变化是2016年底特朗普上台，通过税改和财政刺激等方式来进一步提振美国经济。因此全球风险偏好在2016年年末到2017年上半年有一个急速的上升。这推动了经济和利率的上升。另一个变化是中国在2016年推出了供给侧改革，使得产能过剩的上游行业绝地翻身，工业品价格暴涨，带来了全球工业品的通胀；同时房地产市场在棚改货币化的带动下，2016-2018年迎来了持续扩张的三年，驱动居民杠杆快速上升，从而带动了整体消费需求增长。中国的供给侧改革相当于减少供给，但居民加杠杆又增加了需求，因此供需矛盾在短短的一年之内发生了逆转，中国从产能过剩被迫大幅出口转入了供不应求并大幅增加进口的时代。中国的进口需求上升也拉动了海外其他国家的出口，从而带动了全球经济的增长。相当于美国是依靠财政政策的扩张，中国是依靠供给侧改革和居民加杠杆来改善供需关系，两大巨头联手把全球经济从2016年的糟糕局面里面拉了出来。

　　但现如今，中美两国的拉动力明显下滑，这也导致了全球的经济格局回归到2016年的局面。从中国这边来看，供给侧改革和居民加杠杆都面临弱化。一方面，供给侧改革在过去2-3年导致上游行业暴利，但其实变相挤压了下游行业利润，这导致利润分配在上下游行业中被严重扭曲。政府也意识到这种依靠行政方式干预所带来的负面影响，因此从2018年下半年以来，已经某种程度淡化供给侧改革，放松环保限产。比如在2018年12月份的中央经济工作会议中，在2019年的工作任务展望中已经没有提及供给侧改革。而2016和2017年12月份的中央经济工作会议中，对来年的任务定调，供给侧改革都是第一条。在放松环保限产的背景下，可以观测到各种工业品的产量都在回升。2019年开年以来，钢铁的库存回升速度创记录（图30），很大程度上也是环保限产放松导致供给回升，以及下游需求减弱所带来的影响。一旦供给侧边际弱化，意味着工业品供给回升和价格回落，通胀压力也将回落。另一方面，居民杠杆经历了过去几年的快速上升后，2019年也面临放缓的压力。主要是市场对房地产价格的预期发生变化，在“房住不炒”的政策理念下，投机性需求明显降温，加上棚改货币化也大幅减弱，今年房地产销量会出现明显的下滑，1月份的销量下滑幅度已经达到两位数。而销量的下滑和下滑预期也开始传导到开发商的拿地和投资行为。鉴于房地产是整个中国经济的最核心引擎（没有之一），房地产直接相关的融资（包括居民和开发商融资）占整体社融的比例逐步上升到历史高位。房地产的下滑可能会带动整体中国内需的放缓，包括经济和融资需求都会下降。那么在供给回升和需求下降的情况下，中国工业品的供需关系将再度面临恶化。

　　鉴于中国从2016年同时实行供给侧改革和居民加杠杆，中国内需对海外贸易的拉动巨大，中国在2017年到2018年，尤其是2017年对全球的拉动作用明显。比如，从进出口增速来看，在供给侧改革之前，中国由于内需疲弱和产能过剩，进口增速是明显低于出口增速的，但2016年到2018年，中国的进口增速都显著高于出口增速（图31），导致中国的贸易顺差重新压缩。鉴于全球贸易是零和游戏，中国顺差的下降相当于提升了其他国家的顺差，这都将明显拉动其他国家的经济，包括发达经济体和新兴市场。比如，我们以欧洲为例，如果观察欧元区经济的变化，可以看到2017年欧元区经济的复苏主要是欧元区的出口回升贡献的（图32）。从德国的进出口贸易量增速来看，2016-2018的回升周期对德国经济的拉动作用明显（图33）。但一旦中国的内需放缓，中国对其他国家的进口需求减弱，这种拉动作用就显著减弱。这也是目前贸易出口国家经济显著回落的原因，比如德国和韩国等。

　　从美国方面来看，2016年年末特朗普上台以来，主要是依靠财政扩张来刺激经济。但目前在共和党主政参议院，民主党主政众议院的剑锋对立的格局下，特朗普哪怕就在耗资规模不大的边境墙上都面临较强的制约，未来进一步扩张财政也将受到民主党的重大阻力。尤其是民主党主政的众议院也掌管财政大权。因此，2019年来看，美国财政赤字难以再显性扩大，对美国的经济的边际作用也将减弱（图34）。何况，美国希望通过跟中国的谈判来压缩美国对中国的贸易逆差，一旦美国整体的逆差压缩，这就意味着美国对全球的拉动作用也将减弱。

　　中美两大巨头的拉动作用减弱将可能导致全球经济动能回落到2017年扩张前的水平。

　　在全球财政政策受制约的情况下，全球只能开始新一轮的货币政策宽松，引导利率再度下行。在全球面临重新下行压力，且中美两国目前财政政策扩张都受限的情况下（中国是自身没有显著提高赤字率，美国是两党互相制约限制财政扩张），加上欧元区国家天然反感扩大财政赤字，全球主流国家在财政政策刺激层面都相对受限。在各国的企业和居民目前加杠杆空间也相对有限的情况下，全球经济刺激的重任只能再次落在货币层面。

　　但讽刺的是，全球的宽松货币政策在2017年-2018年的“暂时扩张”阶段逐步退出，最明显的是美国，持续加息和缩表，而中国则是2017年有所收紧，但2018年重新放松，欧元区则是逐步停止了QE。如今中国和美国的拉动作用一旦消退，全球央行即便想重新宽松，也需要有更多的经济走弱迹象的支撑。比如美联储，目前就处于犹豫状态，即便不继续加息，但什么时候停止缩表，甚至重新QE，也需要较长时间的讨论。美联储目前进入了缩表最高档的状态，每月缩表500亿美元，年化下来，预计会缩表5000亿美元左右。事实上，美联储从2017年四季度缩表以来，已经缩表了4300亿美元（图35）。如果今年缩表不停下来，那么对全球流动性的收缩就会延续2018年的故事，从而对全球经济和金融资产产生负面影响。2018年全球各项大类资产都录得负收益，主要就是美联储缩表带来的流动性冲击。目前美联储释放的信号是，如果经济下行压力增加，不排除2019年就会停止缩表，但具体的时间并没有确定。但关键的一点是，美联储未来是否有可能重启QE。

　　相比于美联储，欧洲央行已经感受到经济下来带来的放松压力。但欧央行刚刚停止了QE，马上重启QE显得不太严肃。预计这将迫使欧洲央行采取新银行贷款方案的形式，称为LTRO（长期再融资操作）或更具针对性的TLTRO（定向长期再融资操作），细节可能会在今年3月或6月的欧洲央行会议上提出。欧央行是在2011年欧债危机后推出LTRO和TLTRO，最后一轮TLTRO是2016年。2016年TLTRO允许银行锁定贷款利率，低至欧洲央行新的较低存款利率-0.40%，贷款期限为四年。此后，欧央行没有继续做LTRO和TLTRO。在目前不能马上重启QE，而且欧央行已经持有了太多欧元区国债的情况下，QE也面临没有那么多债券可以买的问题。因此LTRO和TLTRO可能成为再一次的货币政策扩张工具（图36）。不过这也需要一些时间，估计最早也得到二季度才有可能执行。

　　回到中国这边，尽管存贷款基准利率是处于历史最低位，但货币市场利率和广谱利率并不是历史最低。目前7天回购利率仍有2.5%左右，只是略低于历史均值。如果中国的经济和货币增速已经下降至历史最低，加上通胀水平也在回落，理论上中国央行是存在引导货币市场利率下降来提振经济的空间的。只是在美联储没有明确转向放松的情况下，中国央行面临中美利差和汇率压力的制约。因此，需要等待美联储明确的宽松信用释放之后，中国央行才会考虑再一次引导短端利率下行。我们相信这个在下半年有可能发生。即使美国没有降息，但美国的货币市场利率（比如Libor）已经开始下降。

　　我们认为今年全球央行的货币政策都处于一个逐步松动的过程，重新引导利率回落到2016年的低位，通过流动性的放松和利率的下降来托底经济。从这个角度来看，债券依然是受益资产。实际上，年初以来，全球大类资产的回升，不是对经济的乐观预期，是基于对流动性宽松的预期。这个与去年全球流动性收紧是一个相反的过程。只不过，目前这个宽松依然只是一个预期，还不是现实，因此全球利率的下行依然是一个渐进过程。我们也一直强调，今年中国的债券牛市分两轮，第一轮是长端利率在融资需求下降的过程中先下行，然后货币政策引导短端利率继续下行，带来第二轮牛市。而今年中国的债券收益率非常可能是向2016年的低点靠拢，即10年期国债收益率有望回落到2.6%-2.8%水平。

　　注

　　报告原文请见2019年2月16日中金固定收益研究发表的研究报告。

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