信用债券投资「信托转型方向」

债券市场投资是信托公司大力发展标品信托的重要方向。2022年以来，在“稳字当头、稳中求进”的经济工作总基调下，各类机构对城投债的投资需求明显增加。对于信托公司而言，当前开展城投债投资业务面临阶段性机遇。中诚信托从四个方面挖掘了信托公司在开展城投债投资的机遇。

关注中西部区域阶段性的投资机遇

从区域选择来看，根据短期债务规模、财政总收入、城投净融资等指标测算区域流动性压力，结合2021年末各省份利差情况，对城投债发行区域进行对比研究发现：一是部分中西部省份存在阶段性投资机遇。从风险与投资收益两个维度综合看，目前湖北、安徽、河南、山西、陕西、新疆等中西部省份短期债务压力总体可控，区域净融资均为流入状态，兼具安全边际和利差空间，相对具有较大挖掘价值，可适当下沉至地级市主平台及部分省会城市重点区县。二是部分信用利差相对较高的同级别城市存在一定投资机遇。可关注入库省份利差较高的省会城市以及同省份内利差空间较大的地级市，如西安、盐城、扬州等，标的城市分析时需重点研究区域政策面并控制投资期限，目前建议选择高层级平台的中短期产品。三是债务水平较高且财政资源分配难度大的区域，需谨慎分析投资价值。建议通过摸排区域金融资源可调度情况等了解区域再融资边际，谨慎下沉，如湖南和江西部分地级市、苏北苏中局部区县等。

同时，我们也要看到区域投资可能存在的部分风险因素。一是估值波动风险，优质票息资产稀缺使得城投债收益率持续下行，部分江浙区县城投债估值处于高位，而监管对信用债市场调结构和对城投债控增量的大趋势或引发城投融资政策边际收紧，若出现估值修复和集中折价抛售，将造成投资组合净值下挫和流动性承压。二是信用违约风险，信托公司产品负债端成本较高，标品业务拓展阶段对信用风险容忍度偏低，投资组合布局中需平衡区域配置并分散个券集中度。此外，信托负债端久期偏短，在做投资期限决策时需结合区域政策面展开配置，并在账户管理过程中根据估值变化等情况及时调整持仓。

通过“自下而上”精细化择券寻找投资机遇

在债务违约逐渐常态化及缺乏有效风险定价的情况下，机构往往采用区域“一刀切”的方式，回避将一定的违约概率的主体纳入选择范围。收益率普遍下行的债市环境中，精细化择券则是对传统的“自上而下”分析思路的补充，可增厚投资组合的收益。

首先，建议重点关注弱省份强主体，如黑、吉、辽、甘、宁的核心平台的中短期限公开债，一是公开债偿还优先级较高；二是上述区域债务规模不大且平台数量较少，主平台可享受财政资源确定性较大；三是主平台除基建外普遍还承担包括棚改、市政、公用事业等核心业务，部分业务处于地方垄断地位，有稳定现金流，违约风险实际较为可控。其次，对于债务高企且存在历史债务违约的云、贵、津等区域，省级功能性和综合性平台短期限产品可酌情考虑。此外，可通过寻找估值修复及市场情绪变化带来的机会性波段获得收益，如市场出现“黑天鹅”或“灰犀牛”事件而造成局部信用利差上行，可通过对区域内主体基本面的分析把握确定性从而赚取超额利差。

风险提示方面，城投信用分化使得弱区域城投债净融资多处于萎缩状态，近期兰州建投私募债的兑付亦未提振市场信心。存量债务本身并不会凭空消失，借新还旧不畅的情况下，信保基金帮扶能力有限，而最有效的风险缓释方式即属地银行进行“债转贷”等形式的救助，后续或通过地方政府债券置换等方式逐步消化，故在关注上述区域时需深入了解地方金融资源和政府隐债化解计划。

关注隐债置换托底区域的投资机遇

2020年末，地方政府再融资债券用途变更，明确可用于化解存量隐债。2021年第一批置换隐债的再融资债券规模为6128亿元，置换对象主要为债务负担较重的建制区县，包括重庆、天津、贵州等。同年10月，第二轮隐性债置换额度超2000亿元，发行对象转而倾向于财政实力强劲区域，如广东和北京，置换标的突破建制县，行政层级上升为地市和省级，助力隐债清零。2022年新增置换隐债的再融资债规模预计达1万亿，1月19日，北京市发行再融资债券849亿元，募资资金均用于偿还存量债务，期间海国鑫泰出现多笔低于估值成交。

从投资角度来看，北、上、广等财力强劲区域基本无利差空间，挖掘价值不大，建议关注有存续平台债券且计划近期申报建制区县化债试点的区域，如陕西汉中市和榆林市定边县等，并关注相关省份再融资债券发行动态。2022年1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（简称《意见》），明确指出在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。《意见》对于债务高企的贵州来说总体利好，但并不意味着中央政府对地方债务兜底，属地债务市场化化解依旧是政策倡导方向，部分合规性存疑的债务在展期及重组过程中仍有违约可能，机构在投资云、贵、川等高债务率地区过程中，即使有明确的化债计划，仍需加强信用风险甄别能力，寻找同自身匹配的投资标的及价格。

风险提示方面，再融资债券发行规模受地方政府债务限额限制，加之置换存量隐债属长效机制，化债成效需时间沉淀，具有不确定性。其次，试点建制县普遍财力弱且债务风险高，在对区域内投资标的选择时应加强基本面分析比较。再次，若再融资债券发行不及预期，上述区域在土地市场下行且城投融资收紧情况下极易触发债务风险，投资分析时应将区域历史债务管控能力和违约情况作为重要参考指标，债务率高但信用记录良好一定程度佐证政府债务管理能力较强，如江西、重庆。

关注强担保债券和私募债的价值挖掘机遇

目前，弱资质发行人的强担保债券发行主体多以区县级和园区平台为主，担保方多为专业担保公司或同区域高等级城投平台。由于担保债券收益率一般高于作为担保人的高等级平台自身发行债券的收益率，存在一定溢价空间，而AAA等级债券质押回购亦可增加投资组合杠杆操作空间，故担保债券具有价值挖掘潜质。分析担保个券时首先需评估担保方资质和担保条款，一般来说，专业担保机构担保的债券较同区域城投所担保的债券安全性更高。其次，当担保人为母公司或同区域平台时，需评估区域整体出险情况下担保人是否仍有代偿能力，故尽调时应加强对区域财政和金融资源了解，“区域一盘棋”情况下城投互保有效性存疑。

此外，还可关注城投企业债品种，高质量的募投项目可一定程度对冲发行人资质的短板。中等资质主体私募债品种具有一定流动性溢价空间，但投资时需把控期限，优选短期或含权产品。

风险提示方面，尾部城投结构化发行一般以私募债形式存在，财政提质增效过程中的反腐将对城投债结构化发行形成打击，故私募债投资过程中需对同一主体发行的个券一事一议，重点关注债项发行的合规性，可通过对发行票面利率、一二级市场价差、异常成交记录等信息进行结构化发行的甄别。

本文源自金融界