最新的 公司债券发行与交易管理办法 有哪些变化 「公司债发行与承销管理办法」

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新《办法》对于债券市场的影响主要在于增大交易所债券的供给压力和弱化AAA级以下债券的需求，不过短期内这种影响程度并不大。

但总体看，新《办法》下，公司债券从技术层面具备了统一目前几乎所有债券品种的潜力，但实际上受限于需求容量、融资成本、发行便利性等因素的影响，短期内仍难撼动一级市场整体格局。

从对二级市场的影响角度看，新《办法》主要影响一是增加交易所债券的供给，但考虑到发行人会根据各市场需求状况从而融资成本差异动态选择，因此实际上也无需担忧交易所债券的供给冲击，更可能是平滑银行间和交易所市场的差异;二是弱化AAA级以下债券的需求，尤其是对AA 和AA级债券的边际影响较大，不过其中主体AA-级及以下(以及AA负面、发行人亏损等)债券，由于此前已经实施了警示制度限制个人投资者参与，因此进一步的边际影响相对小一些;非公开发行的公司债主要在场外交易，并不会直接大幅增加交易所场内债券的供给压力，主要是可能会分流部分场内资金，不过这种影响也并不大。

新《办法》最大的变化之一在于将公司债发行人范围从目前的上市公司以及非上市中小企业和证券公司拓展至全部公司制企业(融资平台除外)，以及将债券期限从1年以上拓展至任意期限，并淡化了净资产40%的限制，为未来《证券法》修订后放松该限制预留了空间。

变化之二在于引入投资者适当性分类以及丰富公司债发行方式，将公司债发行细化为面向公众投资者公开发行、面向合格投资者公开发行、非公开发行三类方式。面向公众投资者公开发行的评级要求提高至AAA级，否则只能面向合格投资者公开发行或非公开发行。

变化之三是引入多层次的公司债券交易场所以及交易安排，并实施投资者适当性和分类管理。公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。

正文：

证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，自2015年1月15日起开始实施，同时废止了此前有关公司债发行管理的相关办法。证监会网站1月15日发布了《公司债券发行与交易管理办法》，将包括普通公司债、私募公司债、分离债、可转债、可交换债、金融机构附减记条款公司债等在内的几乎全部品种纳入同一管理框架，自公布之日起实施。同时证监会废止了此前多个孤立的相关业务管理规定，包括(1)《证券公司债券管理暂行办法》(证监会令第15 号)、(2)《关于修订〈证券公司债券管理暂行办法〉的决定》(证监会令第25 号)、(3)《关于发布〈证券公司债券管理暂行办法〉五个配套文件的通知》(证监发行字〔2003〕106 号)、(4)《公司债券发行试点办法》(证监会令第49号)、(5)《关于实施〈公司债券发行试点办法〉有关事项的通知》(证监发〔2007〕112 号)、(6)《关于创业板上市公司非公开发行债券有关事项的公告》(证监会公告〔2011〕29 号)。

新办法最大的变化之一在于将公司债发行人范围从目前的上市公司以及非上市中小企业和证券公司拓展至全部公司制企业(融资平台除外)，以及将债券期限从1年以上拓展至任意期限，从而从发行人范围和期限品种层面，未来公司债具备了全面替代短融、中票和企业债品种的潜力。另外新办法也淡化了净资产40%的限制，为未来《证券法》修订后放松该限制预留了空间。在现有制度下，能够发行公司债券的主要是上市公司(A股主板、中小板、创业板以及在境外上市的境内公司，部分只能以私募债形式发行)、以及非上市的中小企业和证券公司。实际情况是，大量非上市公司满足不了中小企业标准，因而也不能发行公司债券，而只能寻求发行企业债和银行间债务融资工具(超短融、短融、中票，定向工具等)。本次新规将公司债券发行人群体拓展至所有公司制企业，实际上与银行间债务融资工具已经没有区别，而较企业债更广(企业债只能由非上市公司发行)。

另外，原公司债发行试点办法对于公司债的定义中要求1年期以上，因此公司1年以下的短期债券融资只能通过银行间短融、超短融解决。此次新办法对公司债的定义修改了这一规定，不再对期限作硬性要求，从而从债券期限层面，公司债也已经与银行间债务融资工具没有区别。

当然，新办法在附则第六十九条中明确限定了“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”，从而使得一段时间内，公司债发行人范围仍然小于银行间债务融资工具以及企业债，但是从“43号文”的规定以及发展趋势来看，未来融资平台应该退出债券融资市场，因此长期来看，三类债券的发行人范围理论上应该几乎没有差别。

另值得注意的是，原公司债试点办法对发行条件的规定中明确有“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”的限制，本次新办法也淡化了这一规定，虽然仍然受制于现有《证券法》对此的规定，但若未来《证券法》对此条进行修订，则新办法为未来放松债券余额限制预留了空间。

变化之二在于引入投资者适当性分类以及丰富公司债发行方式，将公司债发行细化为面向公众投资者公开发行、面向合格投资者公开发行、非公开发行三类方式。面向公众投资者公开发行的评级要求提高至AAA级，发行需经证监会核准，但取消了保荐制和发审委制度以提高核准效率;而达不到要求的只能面向合格投资者公开发行(主要差别在于不涵盖净资产低于1000万元的企事业单位以及金融资产低于300万元的个人投资者)、或者非公开发行(面向合格投资者发行，且发行对象不超过200人，只需事后向证券业协会报备)。新办法引入了合格投资者的划分，合格投资者包括金融机构，金融机构面向投资者发行的理财产品，净资产不低于1000万元的企事业单位法人、合伙企业，QFII、RQFII，社保、年金等养老基金，慈善基金等公益基金，名下金融资产不低于300万元的个人投资者，以及证监会认可的其他合格投资者。需要注意的是，金融资产并非专指保证金账户资产和余额，而是涵盖银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、依托计划、保险产品、期货权益等，当然证券自律组织可以在此基金上设定更为严格的合格投资者资质条件。

(1)面向公众公开发行的标准提高，主要是近三年年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍，以及债券达到AAA级。面向公众公开发行仍需经证监会核准，但取消了保荐制和发审委制度以提高核准效率。面向公众投资者公开发行需要满足几个条件，包括最近三年无违约或者延迟支付本息、最近三年年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍、债券信用评级达到AAA级(字面理解应该指债券的债项评级)。公开发行债券，仍需要经中国证监会核准，但取消了保荐制和发审委制度。

(2)面向合格投资者公开发行的标准相对较低，证监会并简化核准程序。未达到上述规定诚信、净利润以及评级标准的公司债券公开发行只能面向合格投资者。仅面向合格投资者公开发行的，证监会简化核准程序。当然，满足面向公众投资者发行标准的也可以选择只面向合格投资者公开发行。

(3)非公开发行对于发行人几乎没有限制，主要在于限制发行对象为合格投资者且人数不超过200人，采用事后报备制。非公开发行对于发行人几乎没有具体限制，是否进行信用评级也由发行人确定。非公开发行也无需事前核准，只需发行人在每次发行完成后5个工作日内向中国证券业协会备案。主要限制在于非公开发行也只能面向各格投资者，且每次发行对象不得超过200人，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

变化之三是引入多层次的公司债券交易场所以及交易安排，并实施投资者适当性和分类管理。公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。需要注意的是，对于公开发行的债券，办法要求交易所和全国中小企业股份转让系统对其上市交易或转让实施分类管理，实行差异化的交易机制，建立相应的投资者适当性管理制度，根据债券资信状况的变化及时调整交易机制和投资者适当性安排，发行环节和交易环节的投资者适当性要求应当保持一致，因此后续可能会有更为详细和复杂的安排。对于非公开发行的债券，也可以申请在交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让，但转让仅限于在合格投资者范围之内，转让后同次发行债券的合格投资者合计不得超过200人。

总体上，从纯粹技术层面看，公司债券具备了统一目前几乎所有债券品种的潜力，但实际上受限于需求容量、融资成本、发行便利性等因素的影响，短期内仍难撼动一级市场整体格局。一是从投资者群体来看，目前作为主力投资者的银行、银行理财产品参与交易所市场的力度并不大，由券商承销的公司债，由于缺乏这些投资者的有效支持，相对于由银行承销的银行间债务融资工具来讲发行相对困难;二是由于缺乏有效的投资者支撑，公司债在发行成本上相对银行间债务融资工具至少没有优势，对发行人的吸引力相对较弱。过去公司债可以吸引个人投资者从而一定程度上有利于降低发行成本的优势，在新办法下也大幅削弱(只有合格投资者才能参与AAA级以下债券的发行和交易);三是公开发行公司债未来的核准效率仍有待观察，毕竟银行间债务融资工具的注册制目前积累了很高的效率。

从对二级市场的影响角度看，办法主要影响一是增加交易所债券的供给，但考虑到发行人会根据各市场需求状况从而融资成本差异动态选择，因此实际上也无需担忧交易所债券的供给冲击，更可能是平滑银行间和交易所市场的差异。公司债发行主体扩容，总体方向上将增大公司债的供给，如果满足公开发行的条件，债券会在交易所(或者全国中小企业股份转让系统)上市，从而加大交易所债券的供给压力。不过公司债能够吸引非上市发行人的前提在于有足够多的需求能够支撑降低融资成本，否则发行人仍然会选择在银行间市场发行银行间债务融资工具，因此从这个意义上来说，无需过度担心交易所债券供需关系的恶化。更可能的情况是，发行人可以在两个市场自由选择，会进一步平滑银行间和交易所市场的差异。

二是弱化AAA级以下债券的需求，尤其是对AA 和AA级债券的边际影响较大，不过其中主体AA-级及以下(以及AA负面、发行人亏损等)债券，由于此前已经实施了警示制度限制个人投资者参与，因此进一步的边际影响相对小一些。新办法要求债券达不到AAA级的，只能面向合格投资者发行，即净资产小于1000万元以及金融资产低于300万元的个人投资者将无法购买此类债券，会对这些债券的需求带来负面影响。不过，这其中对于主体AA级负面、AA-及以下、或最近一年亏损、发行人违法违规被证监会立案调查、生产经营情况重大变化可能影响还本付息、结算公司下调折算率等情形的债券，由于此前交易所已经实施了警示制度，限制个人投资者买入，因此本次进一步的边际影响并不大。影响比较大的应该是债项AA 和AA级、而此前有没有列入警示范围的品种，不过本次办法主要是针对发行环境的增量，存量品种是否会按同样办法执行，尚不得而知，即使执行也应该会有一定过渡期。

非公开发行的公司债主要在场外交易，并不会直接大幅增加交易所场内债券的供给压力，主要是可能会分流部分场内资金，不过这种影响也并不大。非公开发行的债券虽然也可以在交易所上市，但应该并非竞价系统上市，且投资者人数有严格限定，因此并不会直接增加交易所场内市场的债券供给压力。不过这些债券的投资者群体很大程度上可能将与现有交易所场内市场投资者群体一致，场外市场的发展可能会逐步分流场内市场资金，从而间接对场内市场供需关系产生负面影响。不过场外市场相对于目前的银行间市场并没有特殊优势(除了合格个人投资者可以参与)，因此这种对交易所市场的资金分流边际影响实际上也较小。

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