中信证券：如何看待目前利率的多空博弈？

文丨明明债券研究团队

核心观点

在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，债市对资金面的利空略显钝化，背后也是短期情绪影响和长短因素的博弈。在今年债市慢熊的过程中，经济“向上”和货币政策“更紧”的空间经过了较为充分的预期和定价，利率上行最快的阶段已经过去，短期料将震荡，明年有望打开下行空间。

资金面持续紧平衡，MLF到期未立即续作是流动性偏紧的主因。由于超储率持续处在相对较低的水平，银行间“水位”偏低导致资金面的波动性会有所放大，可以观察到8月以来月末和缴税缴准时点短端利率往往上行较多。最近三个交易日，R007持续运行在2.5%以上，主要源于11月4日到期的4000亿MLF没有立即续作，使资金面颇为紧张，同业存单利率也出现了一定的上行，对债市形成一定利空。

债市对资金面的利空略显钝化。资金面有所收紧的直接原因是上周11月4日的4000亿MLF到期没有立即续作，缴准日期附近资金利率走高。但由于市场存在11月16日续作MLF以及下旬财政支出加速的预期，因而出现利率在顶部区间对利空反应钝化的现象。短期来看，不少因素对债市情绪有所提振，一方面10月份通胀、金融数据对债市小幅利多，另一方面近几个交易日股票市场运行整体偏弱。在长端利率已经回升到2019年底的水平的情况下，市场大致已经price in了经济基本面修复的预期，因此短期的市场走势预计仍将以震荡为主。

经济“向上”和货币政策“更紧”的空间在很大程度上已经被price in，利率上行最快的阶段已经过去。利率的熊市往往对应超预期的利空，如果利空的空间有限，意味着熊市大概率见顶。对于经济预期而言，随着经济内生增长动力的持续修复，国内经济增长料将回归常态，市场早已有所预期。从政策预期来看，所谓的“政策回归中性”指的并不是货币政策，而是信贷政策和财政政策，形成的是边际的紧信用环境，对于利率反而是利好因素。

经验上看，历轮熊市，当利率上行最快的阶段结束后，往往进入震荡或下行。本轮债熊的上行阶段较为平缓，这样一个偏慢的熊市中，债市的各种预期内的利空因素得到了市场更加充分的交易和定价。经济方面，建议关注明年二季度随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建的弱化，料将对国内的经济增长产生一定的削弱。金融方面，需要关注明年一季度末延期贷款到期压力，四季度资管新规、理财管理新规过渡期结束。

债市策略：利率短期震荡，明年有望下行。在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，主要受到风险偏好，经济金融数据不及预期等因素的影响，预计短期的市场走势仍将以震荡为主。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。

正文

债市对短期利空有所钝化

在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，主要受到风险偏好，经济金融数据不及预期等因素的影响，预计短期的市场走势仍将以震荡为主，向上突破3.3%的可能性不大。

资金面扰动增加

资金面持续紧平衡，MLF到期未立即续作是流动性偏紧的主因。由于超储率持续处在相对较低的水平，银行间水位偏低导致资金面的波动性会有所放大，可以观察到8月以来月末和缴税缴准时点短端利率往往上行较多。最近三个交易日，R007持续运行在2.5%以上，主要源于11月4日到期的4000亿MLF没有立即续作，引发资金面颇为紧张，同业存单利率也出现了一定的上行，对债市形成一定利空。

风险偏好的变化

美国总统选举尘埃基本落定，周一“拜登”交易提升风险偏好。美国大选结果在上周大致尘埃落定，国内市场周一开盘便有所反映，股市高开高走，债市情绪明显承压。从市场的反应上看，拜登当选后或将着力于缓和中美关系，半导体板块涨幅较大，在双方经贸摩擦缓和的预期下，债市情绪承压。除此之外，上周五央行于吹风会上就政策调整做出表态，市场偏空的解读，或许也对市场产生了一定的影响。

周二疫苗消息出炉后股市反而走软，债市情绪转暖。北京时间11月9日周一晚辉瑞宣布疫苗研发重大进展，欧洲股市、道指大涨，但科技股承压，纳斯达克高开低走，收跌1.53%。这也反映到了周二的A股市场，尽管部分受疫情冲击较大的行业涨幅较大，但前期涨幅较大的科技、新能源板块大幅收跌。随后几个交易日大盘情绪转弱。股市较弱的情绪反映到债市上，对债市情绪形成正面作用，尽管资金面偏紧，但利率上行幅度并不大，尤其是国债期货情绪相对更好。

通胀和金融数据略低于预期

10月通胀数据于周二公布，略低于预期：CPI同比涨0.5%，预期涨0.8%；PPI同比降2.1%，预期降2.1%。10月通胀数据表现较弱，在一定程度上意味着宏观经济修复的动能有所放缓。经我们测算，认为今年CPI同比增速可能下滑到0以下，而PPI同比增速则将回归温和上升趋势至-1%附近。预计明年一二季度在基数效应下通胀将持续回升，但总体通胀压力有限，并不会对货币政策形成强制约。

金融数据小幅低于预期。10月新增人民币贷款6898亿元，预期7942.9亿元；社会融资规模增量14200亿元，大致符合预期。信贷需求有所滑落，信贷增长或更多得益于企业自发的资本性开支需求。尽管从读数上看社融增速继续加快，但实际上主要由财政融资导致，随着财政融资高增临近尾声，预计后市社融增速会有所回落。除此之外，国库库款再次超季节性多增，提示财政支出进度或有落后。

短期内利率仍以震荡为主

债市对资金面的利空略显钝化。资金面有所收紧的直接原因是上周11月4日的4000亿MLF到期没有立即续作，缴准日期附近资金利率走高。但由于市场存在11月16日续作MLF以及下旬财政支出加速的预期，对资金面并不至于太过悲观，因而出现利率在顶部区间对利空反应钝化的现象。短期来看，不少因素对债市情绪有所提振，一方面10月份通胀、金融数据对债市小幅利多，另一方面近几个交易日股票市场运行整体偏弱。在长端利率已经回升到2019年底的水平的情况下，市场大致已经price in了经济基本面修复的预期，因此短期的市场走势仍将以震荡为主。

明年或将出现利率拐点

周期拐点临近

金融周期四季度或将见顶。央行行长易纲在2020年金融街(行情000402,诊股)论坛上提出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。明年政策层面表达出边际紧信用的意图，意味着信用周期即将转向。根据我们的预测，明年社融增速将下降到11%-12%之间，可能比今年低2个百分点左右。10月30日社科院国家资产负债表研究中心（NIFD）发布三季报显示2020年三季度宏观杠杆率为270.1%，并指出“宏观杠杆率阶段性快速攀升基本结束”，这与我们在《债市启明系列20201029—明年社融怎么看？》中的估算一致，在今年全年13.5%的社融增速假设下，今年年底宏观杠杆率可能小幅上升到271%附近，随后信用周期掉头向下。

明年财政大概率收缩，基建投资或将承压。财政和基建是经济的逆周期调控手段，经济回归常态后基建投资的需求下降。除此之外，尽管财政部发文三令五申，但在专项债使用当中，借新还旧、资金沉淀的现象可能依旧大量存在，导致专项债支持基建的效果相对一般。近期财政部发布36号文规范地方政府债的发行和使用，影射出未来在项目审批和资金额度方面可能更加谨慎。

地产收紧的宏观效应显现。疫情过后，高线城市房地产市场出现过热苗头，监管政策迅速收紧，多措并举意在敦促房地产市场回归居住本源。供给端：通过三条红线约束房地产企业资产负债表，限制房企加杠杆拿地；需求端：部分热点城市加码限购政策；融资端：对银行的房地产企业贷款进行窗口指导。商品房销售和融资限制向开发环节的传导，预计将逐渐带来房地产开工和投资的下行。从历史上看，由于名义GDP增速与地产投资增速高度相关，预计2021年地产周期向下，会对经济产生一定的负面冲击。

不良贷款的压力。11月6日央行发布《中国金融稳定报告2020》， 以资产规模8 000亿元以上的30家银行为样本对其各项指标做出偿付能力宏观情景压力测试。结果显示，疫情发生后的宽信用过后，未来3年银行可能面临不良率的显著提升。轻度冲击的假设下，明年不良率会上升到4.9%以上，三分之一的样本银行无法通过资本充足率的压力测试。（偿付能力宏观情景压力测试设置轻度、中度和极端三个压力情景，宏观情景指标包含GDP同比增速、CPI涨幅、短期及长期市场利率和人民币对美元汇率等，从压力测试给出的GDP假设上看，现实情况下的冲击可能略弱于央行对于轻度冲击的假设。以2020年GDP为例：轻度、中度和极端冲击分别定义为GDP增速降至1.59%，-0.24%和-2.89%）。在明年银行面临较大的不良率和资本压力的环境下，预计监管政策和货币政策不仅不会出现明显的收紧，而且基调大概率是偏松的。

我们处在债熊的什么阶段？

今年债熊已历时7个月，利率较最低点上行近80bps。近期国内债券市场收益率整体延续上行的趋势，未来收益率上行触顶的时间成为一个值得讨论的话题。以史为鉴，在过去的几轮比较典型的债券熊市中，从幅度上看，10年期国债收益率上行幅度参差不齐，多的超过150bps，少的不足100bps。从持续时间看，大致在8-17个月之间，平均约1年左右，比较激烈的上行阶段往往持续时间较短，长则4个月，短则2个月左右。而在今年的熊市当中，10年期国债收益率从4月低点2.5%左右上行至目前的3.2%-3.3%之间，上行超过70bps，已经持续了7个月。这一轮的利率上行趋势上大致已经呈现出斜率放缓的势头，是否意味着离顶部不远呢？

经济“向上”和货币政策“更紧”的空间在很大程度上已经被price in，利率上行最快的阶段已经过去。利率的熊市往往对应超预期的利空，如果利空的空间有限，意味着熊市大概率见顶。对于经济预期而言，随着经济内生增长动力的持续修复，国内经济增长料将回归常态，基数效应下明年一季度GDP同比增速将有明显升高，但只要不明显高于2019年经济所反映的潜在增长水平，市场便不会对此感到惊讶。从明年的政策预期来看，所谓的“政策回归中性”指的并不是货币政策，货币政策已然大致回归中性，更紧的空间不太大。回归中性大概率指的是信贷政策和财政政策，形成的是边际的紧信用环境，对于利率反而是利好因素。因此，经济“向上”和货币政策“更紧”的空间上看，利率上行最快的阶段已经过去。

经验上看，历轮熊市，当利率上行最快的阶段结束后，往往进入震荡或下行。本轮债熊的上行阶段较为平缓，主要原因在于市场对于经济修复和政策态度的认识存在一个逐渐转变的过程，而货币政策本身也并没有出现类似于2013年或2017年的剧烈变化，始终在收紧的过程中把握平衡。这样一个偏慢的熊市，也使得债市的各种预期内的利空因素得到了市场更加充分的交易和定价。随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建的弱化，将对国内的经济增长产生一定的削弱。需要关注明年一季度末延期贷款到期压力，四季度资管新规、理财管理新规过渡期结束等等因素。

债市策略

利率短期震荡，明年有望下行。在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，主要受到风险偏好，经济金融数据不及预期等因素的影响，预计短期的市场走势仍将以震荡为主。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年11月12日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了21.82bps、19.72bps、14.76bps、9bps和13.28bps至2.56%、2.58%、2.77%、2.89%和3.01%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.78bps、2.00bps、3.04bps、2.23bps至2.83%、2.99%、3.08%、3.26%。上证综指下跌0.11%至3338.68，深证成指上涨0.52%至13792.07，创业板指上涨0.71%至2700.51。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年11月12日中国人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，当日有300亿元逆回购到期，实现流动性净投放900亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

11月12日转债市场，中证转债指数收于368.37点，日下降0.09%，等权可转债指数收于1,524.55点，日上升0.27%，可转债预案指数收于1,243.25点，日上升0.01%；平均平价为112.97元，日上升0.39%，平均转债价格为132.96元，日上升0.78%。308支上市交易可转债（辉丰转债除外），除众兴转债、蓝帆转债、大禹转债、万青转债、盛路转债和精测转债横盘外，151支上涨，151支下跌。其中乐歌转债（46.50%）、宝莱转债（22.29%）和银河转债（14.77%）领涨，久立转2（-3.30%）、龙大转债（-3.02%）和天康转债（-3.01%）领跌。304支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除精达股份(行情600577,诊股)、搜于特(行情002503,诊股)、苏州科达(行情603660,诊股)、重庆建工(行情600939,诊股)、三星新材(行情603578,诊股)、中鼎股份(行情000887,诊股)、台华新材(行情603055,诊股)、众兴菌业(行情002772,诊股)、海印股份(行情000861,诊股)、吉视传媒(行情601929,诊股)、上海电气(行情601727,诊股)和航天信息(行情600271,诊股)横盘外，140支上涨，152支下跌。其中新时达(行情002527,诊股)（10.07%）、伊力特(行情600197,诊股)（10.00%）和通光线缆(行情300265,诊股)（9.44%）领涨，花王股份(行情603007,诊股)（-5.58%）、天康生物(行情002100,诊股)（-4.85%）和隆基股份(行情601012,诊股)（-4.04%）领跌。

可转债市场周观点

权益市场上周明显回暖，随着内外部不确定性的逐步消散，市场主线也开始浮出水面，板块的分化之势并没有彻底扭转，但是板块热点已经呈现。转债市场随着正股的回暖一同表现，渐入佳境。

我们在近期市场震荡调整的过程中，不断强调切勿轻易离场，市场仍旧存在值得参与的机会。在上周周报我们进一步明确市场参与的方向就是“重回主线”。当前我们仍然坚持之前的判断，建议把握四季度转债的核心关键词——效率，将标的集中在最优方向的标的上。

短期市场的方向重新回归盈利上，不仅在于盈利的方向，也在于未来盈利预期弹性较大的方向。从逻辑上，随着“十四五”规划纲要落地政策的变量在自上而下的视角中提升了重要性，把握政策主线是当前在盈利修复逻辑之外我们新增的重要关注方向。这一点是为更长的视角而布局。

我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的可选消费的修复，诸如汽车、家电等板块表现不俗，节奏上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。

结合自下而上对于转债个券效率的区分，总体仍然向低估值标的迁移。

按照惯例，移出公告提前赎回的标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、歌尔转2、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债、福莱转债、欧派转债。

稳健弹性组合建议关注安20转债、广汽转债、盛屯（中矿）转债、瀚蓝转债、桐昆转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债、光大转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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