中信证券：预计2021年社融增速将有所回落 今年四季度债务周期大概率见顶

文丨明明债券研究团队

核心观点

10月21日易纲行长在2020年金融街(行情000402,诊股)论坛上提出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这句话在一定程度上给予了市场预测明年社融增速的锚。根据我们测算，明年社融增速可能会落在11%-12%的区间，明年的宏观杠杆率会非常平稳，以宏观杠杆率的同比增量作为判断指标的债务周期或将在四季度见顶。

如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？我们认为它应当是实际GDP的潜在水平+当年的通胀水平。参考人民银行发布的《2019年第一季度货币政策执行报告》，大致认为我国实际潜在产出增速在6%-6.5%附近波动，考虑到疫情对经济的一些制约，我们取6%作为当前我国实际潜在产出中枢。根据我们对2021年通货膨胀的估计，GDP平减指数同比大约在1.5%-2%附近。有了这两项大致的预测，央行口径下“反映潜在产出的名义GDP增速”大约在7.5%-8%附近。

社融增速如何在“反映潜在产出的名义GDP增速”上加点值得讨论。如果按照2019年2.9pcts左右的加点来预测，2021年与“反映潜在产出的名义GDP增速”相匹配的社融增速应当在10.4%-10.9%之间。但是这种简单的加点可能并不稳健，因为最近四年的社融-名义GDP增速差并不稳定，分别为4.5pcts、2.6pcts、-0.2pct和2.9pcts。若2021年压缩的非标融资少于2019年，那么社融增速可能会略高于10.4%-10.9%的区间。

根据社融分项进行预测，2021年新增社融预计在32.8万亿左右，增速落在11%-12%区间的可能性较大。信贷：新增贷款增速若按5%计算，约为社融带来21万亿左右的增量。非标：考虑资管新规到期的因素，2021年非标压缩幅度或将扩大到1万亿左右。政府债券：赤字率和新增专项债均有所回落的假设下，政府债券增量可能收缩至6.4亿元左右。企业债券：企业债券对于社融的贡献很可能会介于2019年和2020年之间，粗略估计为4万亿。其他分项按照与2020年大致持平或略少预测，约合2.45万亿。

定性和定量结果均表明2021年的宏观杠杆率将大致保持平稳。定性来看，由于明年全年的社融增速将与名义GDP增速大致匹配，从全年维度看，宏观杠杆率的波动将非常有限。定量来看，根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近，大致持平。

结论：预计2021年社融增速将有所回落，今年四季度债务周期大概率见顶。根据易纲行长在2020年金融街论坛上提出的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，我们预测2021年的社融增量约为32.8万亿，将略少于今年，社融增速落在11%-12%区间的可能性较大。根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近，大致持平，2021年的波动也会更加“平滑”，符合易行长在2020金融街论坛年会上的判断。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，那么债务周期或将在今年四季度见顶。

正文

10月21日易纲行长在2020年金融街论坛上提出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这句话在一定程度上给予了市场预测明年社融增速的锚。根据我们测算，明年社融增速可能会落在11%-12%的区间，明年的宏观杠杆率会非常平稳，以宏观杠杆率的同比增量作为判断指标的债务周期或将在四季度见顶。

明年社融增速怎么看？

与名义GDP匹配

如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？10月21日易纲行长在2020年金融街论坛上提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。意味着这个“名义增速”将成为预测M2或社融增速最为重要的锚。如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？我们认为它应当是实际GDP的潜在水平+当年的通胀水平。

“反映潜在产出的名义GDP增速”大约7.5%-8%。参考人民银行发布的《2019年第一季度货币政策执行报告》，我们可以大致认为我国实际潜在产出增速在6%-6.5%附近波动；考虑到疫情对经济的一些制约，我们暂取6%作为当前我国实际潜在产出中枢。根据我们对2021年通货膨胀的估计，2021年的GDP平减指数同比大约在1.5%-2%附近。有了这两项大致的预测，央行口径下“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”大约在7.5%-8%附近。

社融增速如何在“反映潜在产出的名义GDP增速”上加点值得讨论。M2（或社融）/名义GDP数值的增长（或M2、社融增速持续高于GDP）反映的是货币深化的过程，因此与名义GDP相匹配的社融增速应当在名义GDP增速的基础上有一定的加点。如果按照2019年2.9pcts左右的加点来预测，2021年与“反映潜在产出的名义GDP增速”相匹配的社融增速应当在10.4%-10.9%之间。但是这种简单的加点可能并不稳健，因为最近四年的社融-名义GDP增速差并不稳定，分别为4.5pcts、2.6pcts、-0.2pct和2.9pcts。其中，很大一部分原因来自于非标的压降。比如在非标压降非常快的2018年，社融增速-名义GDP增速之差转负。同样，2019年的社融增速也受到了非标压缩的影响。因此，从这个角度而言，若2021年压缩的非标融资少于2019年，那么社融增速可能会略高于10.4%-10.9%的区间。

社融分项预测

考虑到社融-名义GDP增速加点的历史回溯并不是很稳健，通过对社融分项的预测来最终合成总的社融也不失为一种办法。

贷款：若2021年的增量按5%的同比增速计算，约21万亿左右。从历史上看，社融口径下新增贷款的增速每年都保持在10%左右或以上的水平，向上偏离不大。考虑到今年贷款增速较快，20万亿左右的贷款增速大约对应18.5%的同比增速，远远超过往年。而明年信贷政策大概率会有边际的收紧，如果按照2021年5%的贷款增速（两年复合增速11.5%）来估算，明年贷款约为21万亿左右。

非标：若考虑资管新规到期的因素，2021年非标压缩幅度或将扩大到1万亿左右。根据《中国银行(行情601988,诊股)业理财市场年度报告（2017）》（银行业理财登记托管中心），我们预计当时表外理财配置非标的规模在3.6万亿元。假设银行理财中非标期限分布与整体保持一致，那么在2021年自然到期的规模约有2880亿，预计需要通过其他方式压降（如非标转标、回表等）的规模为7550万亿元，合计大约在1万亿左右。

政府债券：赤字率和新增专项债均有所回落的假设下，政府债券可能收缩至6.4万亿元左右。从最近几个月财政收入的增速来看，明年财政收支的压力边际下降。除此之外，最近国债发行有一个比较有意思的变化，记账式国债以外的其他品种的国债，尤其是贴现国债开始放量发行。更长期限的记账式国债增量有限，而期限在半年以内的贴现国债放量发行，意味着财政部可能已经在计划明年适时退出像今年这样大规模的赤字刺激，预计财政预算赤字率可能下降到3%左右。今年的新增专项债额度事后来看是偏高的，因为在一定程度上低估了政府性基金的收入，而且专项债对基建的支持也并没有达到市场预期中的效果。因此，明年专项债大概率下降，市场目前预期在3万亿左右。如果按照3%的预算赤字率和3万亿左右的专项债来估算政府债券对明年社融的贡献，大概在6.4万亿左右。

企业债券：预计2021年企业债券对于社融的贡献介于2019年和2020年之间，粗略估计为4万亿。企业债券的融资在很大程度上取决于融资环境。2021年的融资环境大概率较2020年偏紧，但也很难出现加息的情况。由于政策利率中枢已经比2019年低35bp，所以市场利率的中枢预计也会低于2019年，利好企业发债融资。2021年企业债券对于社融的贡献很可能会介于2019年和2020年之间，粗略估计为4万亿。

其他分项：按照与2020年大致持平或略少预测，约合2.45万亿。

根据上述假设，2021年的社融增量约为32.8万亿，预计将略少于今年，同比增速约在11.5%左右。如果考虑误差的存在，2021年社融增速落在11%-12%区间的可能性较大。

杠杆率将如何变化？

定性来看，由于明年的社融增速将与名义GDP增速大致匹配，全年维度宏观杠杆率的波动将非常有限。从定性的角度观察，宏观杠杆率的增加与社融-名义GDP增速正相关。根据我们的预测，考虑基数因素后，2021年名义GDP增速大约会落在11%附近。根据上文对社融增速的预测，2021年的名义GDP增速将大致与11%-12%的社融增速匹配，这也就意味着明年年底的宏观杠杆率较今年年底几乎不会增加，或者仅有一个非常小的增量。

根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近。我们在《债市启明系列20201016—央行给出四大信号，市场会如何反应？》中已经对今年年底的宏观杠杆率（社科院口径）做出预测，预计三季度在270%附近，今年年底上升到271%附近。定量测算明年的宏观杠杆率，将2021年的新增社融预测（剔除股权融资、贷款核销和存款类金融机构ABS）和名义GDP的估算（113.3万亿）结合在一起，大致可以得出2021年底的宏观杠杆率也在271%附近。因此，预计明年年底的宏观杠杆率可能与今年年底持平，波动会更加“平滑”，符合易行长在2020金融街论坛年会上的判断。

本轮债务周期预计在今年四季度见顶，2021年大概率开启下行阶段。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，本轮债务周期即将见顶，2019年初从“去杠杆”向“稳杠杆”的切换导致本轮债务周期启动，2019年下半年“社融增速与GDP增速相匹配”的目标使得债务周期走平。2020年上半年新冠疫情的冲击导致分母端名义GDP收缩，分子端信贷大幅扩张，债务周期进一步快速上行。考虑到当前国内外经济的逐季复苏，以及货币政策回归常态对信用扩张的影响，本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。

结论

预计2021年社融增速将有所回落，今年四季度债务周期大概率见顶。根据易纲行长在2020年金融街论坛上提出的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，我们预测2021年的社融增量约为32.8万亿，将略少于今年，社融增速落在11%-12%区间的可能性较大。根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近，大致持平，2021年的波动也会更加“平滑”，符合易行长在2020金融街论坛年会上的判断。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，那么债务周期或将在今年四季度见顶。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年10月28日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.35bps、0.05bps、0.43bps、3.76bps和0bps至2.40%、2.53%、2.90%、2.90%和2.90%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.61bps、2.18bps、2.51bps、2.01bps至2.72%、2.96%、3.00%、3.18%。上证综指上涨0.46%至3269.24，深证成指上涨0.89%至13388.10，创业板指上涨0.74%至2670.48。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年10月28日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，当日有800亿元逆回购到期，实现流动性净投放400亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

10月28日转债市场，中证转债指数收于368.86点，日下跌0.02%，等权可转债指数收于1,528.32点，日上涨0.16%，可转债预案指数收于1,261.74点，日上涨0.36%；平均平价为113.48元，日上涨0.17%，平均转债价格为137.31元，日下跌1.36%。302支上市可交易转债（辉丰转债除外），除宏川转债、全筑转债、鸿达转债和大丰转债横盘外，134支上涨，164支下跌。其中久吾转债（14.13%）、蓝盾转债（13.79%）和巨星转债（8.42%）领涨，正元转债（-33.86%）、特发转债（-22.41%）和星帅转债（-22.29%）领跌。298支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除宁波建工(行情601789,诊股)、本钢板材(行情000761,诊股)、新希望(行情000876,诊股)、重庆建工(行情600939,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、九洲集团(行情300040,诊股)、华钰矿业(行情601020,诊股)、迪森股份(行情300335,诊股)、江阴银行(行情002807,诊股)、双环传动(行情002472,诊股)、特一药业(行情002728,诊股)、永东股份(行情002753,诊股)、湖北广电(行情000665,诊股)、铁汉生态(行情300197,诊股)、海澜之家(行情600398,诊股)、厦门国贸(行情600755,诊股)和晶瑞股份(行情300655,诊股)横盘外，135支上涨，146支下跌。其中久吾高科(行情300631,诊股)（13.48%）、文灿股份(行情603348,诊股)（10.00%）和凯发电气(行情300407,诊股)（8.65%）领涨，正元智慧(行情300645,诊股)（-10.12%）、广汇汽车(行情600297,诊股)（-10.10%）和永高股份(行情002641,诊股)（-6.26%）领跌。

可转债市场周观点

权益市场短期依旧表现疲软，上方压力重重，板块间缺乏明确的热点，相反负面扰动频频，市场进入一个弱势震荡的阶段。转债市场也备受拖累，且进一步放大了市场的波动。

转债市场成为热钱的出口，部分个券的爆炒再次上演且比年初的一轮更为猛烈，虽然此类个券多数机构无法参与，但是市场估值却被整体拉高。客观而言当前疲软的环境下走扩的估值对投资者并不友好，导致市场的性价比有所减弱。将各类因素汇总，短期市场有点乏味的意思，虽然分化正在上演，但是机会并不明显。在这一背景下，我们建议投资者把握中期主线，削减持仓标的，仍旧以正股为核心，保留一份耐心。

从自上而下的视角来看，我们并不改变前期的判断，虽然近期多有扰动推后了市场的节奏，但是趋势并不出现变化。当前收缩标的但不改配置方向，在波动中择机加注。

这一轮企业盈利的修复虽有波折但在宏观杠杆率持续超预期的背景下更具有持续性。这一趋势之外，盈利修复的弹性更值得重视。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的可选消费的修复，节奏上先内后外；二是制造业板块，重点关注“十四五”主题催化下的制造业龙头；三是成长方向，成长股具有最大的盈利弹性，但是难点在于甄别与估值相匹配的真成长标的，我们认为随着近期调整科技板块又到了重新配置的阶段。

自上而下思路之外，我们在四季度市场展望中将自下而上思路的比重提升到了和自上而下同等的高度，市场纷扰下把握效率成为重中之重，方向上结合正股盈利的弹性与转债的估值水平，优选高弹性低估值标的，规避估值过高的品种。

高弹性组合建议重点关注聚飞转债、赣锋转债、歌尔转2、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债、比音转债。

稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯（中矿）转债、瀚蓝（维尔）转债、福莱转债、桐昆转债、太阳转债、拓邦转债、先导转债、光大转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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