中信证券：11月流动性展望 压力减轻

文丨明明 章立聪 余经纬

近期债市收益率整体呈现下行走势。由于近期政府债券发行压力尚存，工作日安排也较为紧凑，造成月内资金利率中枢有所上行。针对后市资金面，预计银行间流动性所受制约有所减轻，资金利率中枢或边际下移。从近期债券市场情绪有所回暖看，国债利率寻顶3.3%或已经明确，针对后续交易行情的博弈机会或已出现。

▍11月国债发行额预计为5500亿元左右，供给压力温和。

按照去年最后两个月的国债净融资的节奏来估计，11月、12月的国债发行量约在5500亿元以及6000亿元左右。年末国债供给压力相较2019年增加的幅度相对有限，同时如果按照10月国债单期发行量进行估计，我们预计11月关键期限国债单期发行量会下降至500-550亿元左右。

11月地方政府债券发行量或在4000亿元左右，地方债供给压力相对有限。根据财政部公布的数据，年内剩余地方政府债券总计净融资额约为427亿元，剩余净融资额并不多。预计11月、12月地方债发行量在4000亿、800亿左右。当然值得注意的是，11月月内地方政府债券到期量更多的集中于前半月，因此地方再融资债券的发行分布也会对资金面产生影响，应密切关注地方债发行计划。

11月政府债券净融资量减少的同时财政支出将有发力，预计银行间资金面获益于财政投放。从8月与9月数据来看，随着财政支出的不断提速，近期财政资金的滞留有所减少，使得银行间对财政资金的需求有所下降。我们预计伴随着11月财政支出节奏的加快以及财政收入的回落，财政资金将加快释放，银行间资金面也会获益。

▍银行间超储规模维持紧平衡状态，预计11月资金面仍然易受扰动。

从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。我们测算的9月末商业银行超储率大致在1.6%左右的水平。从静态推算的角度出发，截止目前10月月内央行共计回收了4500亿元流动性，财政净融资全月预计在7000亿元左右，综合考虑后10月末超储率或徘徊在1.15-1.25%左右的水平，仍然处于较低的“水位”区间。

结构性存款压降导致部分中小银行出现负债缺口。7月结构性存款压降额更多的由中小行完成。7月至今中小行准备金总额占比已经下降了约1%。结构性的负债缺口更多的抬升了部分银行NCD的融资价格，尤以股份行NCD价格的上行更明显。预计银行负债稳定性的下降或推升资金面的波动程度。

▍公开市场到期压力不大，央行操作预计平稳。

11月总体的到期压力大致仍与前三月持平。10月税期期间央行投放总体显示克制，但资金面并未明显趋紧，财政支出多增背景下央行主动调控的频率下降。预计11月央行将维持“削峰填谷”， MLF超额续作将成常态。

▍预计11月资金面将边际有所宽松，对债市的制约将有所减小。

11月政府债券供给压力将有所减轻，更重要的是财政支出的节奏大概率提速，预计财政资金投放将有增多。预计11月初银行间超储总量依旧维持维持紧平衡。11月公开市场到期压力不大，央行OMO投放预计将“削峰填谷”。综上所述预计11月资金面边际有所宽松，DR001中枢会在1.8%-1.9%之间运行，DR007围绕2.2%中枢波动。前期“低超储+财政压力+结构性负债缺口”的三重压力有所下降；本轮利率的回调再一次印证了利率寻顶3.3%已经明确，针对后续交易行情的博弈机会或已出现。

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