粤开策略 | 专题：回顾三轮牛市 揭示本轮行情未来走势

回顾三轮牛市，揭示本轮行情未来走势

近期金融、地产等权重股持续发力，带动指数连日上攻，尤其是券商股的强势启动向市场传递出牛市信号，我们通过回顾过去2005年、2008年及2014年开启的几轮不同级别的牛市，来进一步揭示本轮行情的特点及未来的走势。大致结论有以下两点：其一，市场底部驱动源于宽松的流动性；其二，中长期驱动在于经济复苏及企业盈利改善。

三轮牛市的初始驱动力均源于宽松的流动性

三轮牛市的初始驱动力均源于宽松的流动性。我们以 M2 同比与GDP同比的差额来衡量市场的剩余流动性，可以看出在以上三轮牛市启动之前，M2与GDP现价的差值均先于市场触底反弹。总体来看，流动性充足是市场走牛的先决条件，为牛市开启提供了资金驱动。

1、2005年人民币汇改，进一步完善汇率形成机制，贸易顺差带动流动性大量涌入A股市场，催生了05-07年的大级别牛市。

2、2008年为对冲次贷危机的负面影响，全球开启降息周期，2008年9月至2008年年底，央行共进行了5次降息、4次降准，并出台了扩大内需促进经济增长的十项措施即“四万亿”计划，为A股营造了宽松的流动性环境，A股在2008年9月至2009年8月触底回升。

3、2012年M2触底反弹，而GDP处于下行阶段，市场整体处于信用扩张周期，为创业板指的结构性牛市及后续2014-2015年的“杠杆牛”带来了流动性支持。

牛市中长期的驱动因素仍在于经济复苏或企业盈利改善

早期的流动性驱动之后，牛市中长期的驱动因素仍在于经济复苏或企业盈利改善。尽管三轮牛市的开启阶段经济景气程度不甚相同，07年牛市开启于经济上行阶段，08 年牛市开启于经济触底反弹阶段，而14 年牛市开启阶段经济运行相对平稳。但整体而言GDP都会在之后的牛市行情中略滞后于指数出现企稳反弹，经济复苏在一定程度上助力市场打开上行空间。

另外从企业盈利角度来看，2013年-2015年成长股业绩明显回暖，带动创业板指连续走强，再加上流动性宽松，催生了2013-2014年创业板的独立行情。经济企稳叠加企业盈利改善，再加上杠杆资金入市，2015年A股走出全面牛市行情。

三方面促使本轮行情继续演绎

通过复盘此前三轮牛市，我们看到了本轮行情与前几轮牛市的相似之处，这也是促使本轮行情继续演绎的原因，主要体现在经济动能短期修复、宽松的市场流动性及资本市场政策暖风不断三个方面，市场氛围进一步激发，赚钱效应得以强化。

基本面上，经济动能持续修复。6月PMI为50.9%，较前值提升0.3个百分点超出市场预期，体现出经济供需两端均有复苏，6月新出口订单指数42.6%，较前值大幅反弹7.3个百分点，海外经济生活的恢复对国内的进出口形成利好。海外方面，美国6月非农就业环比增长480万人，非农继续大幅增长远超市场预期，经济呈现出逐步复苏的迹象。

资金面上，受黑天鹅事件影响，全球开启宽松周期，流动性较为宽裕。A股的估值在全球范围内处于价值洼地，叠加国内公共卫生事件控制卓有成效，配置价值及性价比凸显，4-6月，北上资金持续净流入，净流入规模合计约1360亿，进入到7月份，前三个交易日北上资金单日净流入规模均在130亿元以上，三个交易日合计净流入规模约439亿。在增量资金的驱动下，市场情绪显著提升。

政策面上，资本市场改革预期强烈，为牛市孕育了健康的市场环境。科创板再融资规则落地，提升企业的再融资效率，为企业引入资金活水，助力上市企业提升市场竞争力；同时对于科创板制度建设而言，制度体系进一步完善，从长远来看利好科创板的健康发展。创业板注册制持续推进，受理企业中科技类企业占据绝对优势，充分体现了监管对于金融支持实体的态度，对促进我国科技企业发展具有积极意义，同时也有助于我国进一步完善资本市场体系建设。

而市场层面上，近期市场加速上行有先期预兆，此前创业板指已走出一轮“小牛市”，突破2016年高点2300点区域，创业板指的快速上行对沪指存方向性指引，沪指突破3000点符合市场预期。而沪指在突破3000点之后依然放量上涨，主要是由于以金融、地产为代表的权重蓝筹补涨，带动指数在短期内快速上攻，点燃了市场热情。剖析权重蓝筹补涨的原因，我们认为主要在于以科技为代表的成长股在经历了近几个月的狂欢之后，大小票的估值差异进一步拉大。截止7月6日收盘，申万行业中估值最高的板块为休闲服务103.59倍，尽管经历了一波反弹，银行板块依旧估值最低，仅有6.92倍，低估值板块存在一定估值修复的需求。而低位板块集中于周期权重板块，带动当前的蓝筹补涨行情。

后市判断及配置建议

后市判断，根据我们前文分析，牛市的形成需具备充足的流动性及经济景气上行两个基本条件。目前市场的资金较为充足，但将目前的行情定义为2007年或者2015年的大牛行情还为时尚早，考虑到三、四季度企业业绩边际改善空间有限，叠加外围复杂因素偏多，经济复苏节奏可能存在反复，企业的盈利周期也需要做进一步观察，快速上涨之后市场短期震荡的可能性也在增加。

在半年度策略报告中，我们明确提及下半年市场将走出“N”字形，先扬后抑再扬的概率偏大，当前“N”字形的第一笔已经得到了充分演绎，对于后市的看法，我们认为市场无论从经济面、政策面还是情绪面来看，牛市的基础都得以进一步夯实，目前市场热情已经被点燃，在经过反复的博弈之后，A股有望走出长牛的行情。从2015年行情下跌后的反弹高点区域来看，沪指上方阻力平台约在3600点-3700点区域，创业板指阻力在2015年高点平台即2600-2900点区域。因此指数还有上涨空间，但由于距离平台阻力较为接近，是否能够逾越，以及逾越之后是否能升至更高区域，仍有待观察。若沪指突破3600-3700点，则有望复制15年牛市行情的情绪，节奏上初期可能会横盘震荡，时间周期可能在一至两个月，消化风险的同时为明年的上涨打开空间。通过时空研判，我们认为当前仍处于底仓配置，可以在横盘阶段进行腾挪，等待突破之后再度上涨。满仓的投资者可以逐步兑现阶段性收益，而仓位较低的投资者还可以等待补涨机会。

下半年配置方面，科技股仍可作为配置主线，此类品种弹性较好，且处于景气上行周期，医药板块近期受短期切换影响涨势不明显，后续仍有向上空间，作为成长型品种，仓位可以加大。随着时间的推移，临近年底依旧要回归业绩确定性，重点配置全年业绩确定性较强的大科技、高端装备制造、人工智能、医药生物、中字头国企改革等板块。