降准为何债券还跌了呢「央行降准对债券的影响」

我国存款准备金率的历史变化

1985年到2020年三十多年过去，以大型金融机构为例，我国存款准备金率从10％又回到了12.5％（2008年9月后，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构准备金率政策出现差异：目前中小型金融机构比大型金融机构准备金率低2个百分点），期间存款准备金率最高的时候达到21.5％（2011年6月20日），最低的时候为6％（1999年11月21日）。然后对比这两个时点的经济增长和通货膨胀数据，存款准备金率最高点的GDP同比、CPI同比和PPI同比均明显高于最低点时期，具体见图1。

2000年以来，存款准备金率总体先上后下。其中2000年至2011年6月，存款准备金率从6％上行至21.5％，2011年12月至今又逐渐下滑至12.5％。

根据央行的定义，存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，世界上美国最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

1998年我国存款准备金制度改革后，央行动用准备金工具的次数显著增加。但是从过去十多年的历史来看，存款准备金率只是货币政策调控工具中的一种，部分紧缩货币政策周期中，存款准备金率工具并没有被使用。2006年至今，在采取紧缩货币政策取向时，往往上调存款准备金率或者保持不变，在采取宽松货币政策取向时，往往下调存款准备金率，具体见表1。

2018年至今这轮货币宽松周期中，存款准备金率已经下调7次（未包括定向降准），下调幅度达到450BP。和历次宽松周期对比，本轮宽松周期的降准次数和幅度均已排第一。

本轮货币宽松周期，降准第一个交易日债市下跌是常态

2018年至今，货币政策转入宽松周期。

2018年4月16日晚间出现首次降准，大幅超出市场预期。降准消息发布后的第一个交易日，10年期国债现券以及期货T均大涨，其中期货T合约大幅高开而且高走，具体见图2。

但此后的五次，T合约均出现下跌。然后日内走势来看，通常一次性低开，然后再反弹，再下跌后者走平。

降准第一个交易日的涨跌取决于消息落地前是否市场价格已经反映利好

再观察上一轮货币宽松周期（2014年-2016年）几次降准后的第一个交易日的债市，和这轮表现差异较大，上轮降准后的第一个交易日多数上涨。而且期货T合约日内走势来看，有的高开高走，也有低开高走或者低开低走。

另外我们也统计了其他几轮宽松周期降准第一个交易日现券涨幅变化，以10年期国债为例，多数时候降准第一个交易日债市上涨，具体见表4。

我们认为，本轮货币宽松周期中降准第一个交易日债市多数下跌，主要是后面几次降准消息公告前，降准政策已经在不同场合被公开提到，所以降准消息公告时反而是利好兑现。

从降准后第一个交易日的涨幅来看，宽松货币政策周期上半场涨幅通常大于下半场

如果我们简单的把每轮宽松货币周期分为上下半场，从降准第一个交易日10年期国债涨跌来看，有以下规律：

（1）从降准第一个交易日涨幅来看，宽松货币政策周期上半场涨幅明显大于下半场。

（2）宽松周期的第一次降准交易日往往涨幅最大。本轮宽松周期以来，虽然多数降准后第一个交易日均下跌，但是第一次降准时涨幅巨大，10年期国债收益率下行15BP。另外2008年、2011年也出现类似规律。

本文源自国信固收研究