蛋壳爆雷事件仍未完结 其影响力持续发酵

Part 01

关于经营关于长租公寓的商业本质

从企业公布的经营数据来看，蛋壳公寓本身并不存在“高收低租”以过激的手段抢占市场的现象。从2017-2019其平均每间的租金收入始终高于平均每间拿房成本。单间租金收入与收房成本两者均逐年下降。比较令人担忧的是，由于市场的日益激烈，其毛利不断收窄。自2017年的29.56% 到2018年的30.4%，至2019年的27.42%。租金占比的提升不仅仅从侧面反应着市场的激烈竞争，对于企业来说更意味着试错空间的收窄，对于经营管理的要求变高。

与此同时，蛋壳公寓承担着巨大的后台费用压力。首先，装修成本首当其冲，截至2019年底，蛋壳公寓平均单间装修成本10230元，平均装修时间18.7天，连续三年下降。从企业层面看，装修成本与装修时间的控制与下降标志着其管理水平的精细化，但是与此同时，也意味着近半个月的空置期以及每月170.5元的折旧费用（按常用的5年折旧计算）。此时，蛋壳公寓每间房的利润空间只剩下了19.41%。

Part 02

关于空置率与其他费用

比较有意思的是，以上的推算都是建立在每间房能成功出租获得收入的假设上。事实上，长租公寓企业想要获得持续稳定的出租率需要付出极大的努力。总的来说，根据蛋壳公寓公布的时点数据（2017、2018、2019年12月31日），其平均出租率为79.7%，并没有出现行业常用的6个月爬坡然后维持在90% - 95%出租率。

为了维持或提高整体的出租水平，蛋壳公寓支付着高额的营销运营费用。其营销总开支（包括：广告费用、支付给销售的工资以及奖金以及其他）从2017年的8099万元人民币，上升至2018年的4.7亿元人民币，然后持续攀升至2019年末的10.38亿元人民币。如果将这些费用平均分配至2019年末蛋壳公寓运营中的房间数（431228），则每间房间分摊费用为200.62元/间/月。此时，蛋壳公寓每间运营中房间的利润盈余9.99%。

极有可能同样是出于对运营效果和空置率的考量，租金贷被当做了一种重要的营销推广工具使用，在蛋壳的公寓经营中画下了浓墨重彩的一笔。根据蛋壳定期报告披露，租金贷产品为期十一个月，为客户缓解了季付或者半年付的租金压力，金融机构则一次性打款给蛋壳公寓。在还款安排中，客户每月向金融机构支付本金，而蛋壳公寓则为客户支付相应的利息费用。

从历史数据来看，2017、2018、2019年，蛋壳公寓的客户中使用“租金贷”产品的客户比例分别为，91.3%，75.8%和65.9%。其中，30.2%，46.8%和44.6%的租金贷使用客户会提早结束他们与蛋壳的租约，从而引发金融机构、蛋壳公寓以及租客三方之间的债务问题（租客欠银行钱，蛋壳需要偿还租客预先支付的未来的租金）。

为了解决这种问题，蛋壳公寓实际上对此做了相对妥善的安排: 首先，“租金贷”作为“预收账款”在蛋壳企业的报表中记作负债。一旦租客进行了消费，也就是租住了蛋壳公寓，蛋壳公寓按月或季度将这种负债转为营收。在客户提早解约的情况下，蛋壳公寓则会在2个工作日内向相关金融机构退还剩余期限的“租金贷”额度，从而解除公寓与租客以及租客与金融机构间的合同。为了保证这部分退款金额的安全性，防止挤兑发生。蛋壳公寓会将一部分预收款存入特定账户，作为限制性现金接受监管。

因此，理论上来说，只要企业正常经营，租客不大规模退租、产生挤兑效应，与此同时企业对于“预收”的“租金贷”进行一定比例的留存作为流动性支持，不会因此出现“爆雷”。但确定的是，蛋壳公寓为了使用租金贷需要代替租客支付相当高额的利息费用。这个数字，在2017 – 2019年间分别为：5200万，1.53亿以及2.41亿元。加上企业其他的利息费用，并平均分配至每间运营中的房间，则每间房间分摊费用为68.10元/间/月。此时，蛋壳公寓每间房利润盈余6.80%。

6.8%看上去是一个可以接受的盈利水平，但此时我们仅仅考虑了“二房东”模式最基本的商业逻辑，也就是获得房源的费用以及将其改造出租的费用。至于长租公寓行业中应当提供的运营（管家）、服务（清洁）、维修、后台（管理）、软件系统管理开发、BD以及物业能耗等均不在考虑的范围内。而这部分费用以蛋壳的企业的实际情况来看，在2019年末，其他运营费用及后台管理费用在12.85亿元人民币以上。折合则每间房间分摊费用为248.32元/间/月。至此，蛋壳公寓每间房利润盈余-4.86%。

在现有的商业模式下，蛋壳公寓本质上是在一间一间贴钱维持着现有公寓的运营。企业整体的债务结构虽然起来背负着巨额的短期债务（79亿元）显得极其不健康，但实际上大部分都是来自于“租金贷”以及租客“押一付三”中发的“押一”和“付三”。预支的是蛋壳公寓未来的服务和费用，但实际上对于蛋壳来说是现金入账，这部金额约为61.35亿元。因此，从商业本质上来说，只要蛋壳公寓能够正常运营，保持一定的资金流动性，不要引发大规模的租客信任危机从而导致集中退房而发声挤兑，“租金贷”本身并不会成为“爆雷”的导火索或者诱因，更不是企业运营出现困境的主要矛盾。蛋壳公寓发展的主要问题在于目前的商业模式和管理方式下，每间运营中的公寓都在贴钱，企业需要进一步的加强运营效率与管理能效，让商业本质中最基础的单元盈利才是问题的本质。

Part 03

扩张规模与现金流

基础商业单元盈利不成立这个现象，在现实中其实并不罕见，许多互联网企业发展的早期阶段性战略都是通过补贴用户迅速抢占规模赢得市场。在他们达到一定的规模、市占率并培养了用户习惯之后，再提高单价获取盈利或通过庞大的流量打造其他业务的接口。这种发展方式在生活随处可见：如共享单车、共享充电宝、共享出租车等。从商业本质上来说，这种策略在一方面提高了基础商业单元的营收，一方面通过更大的规模更好的分摊了后台成本，最终完成了基础商业单元的盈利。

蛋壳公寓是一个具有互联网基因的公司，对于商业的理解与互联网公司可能有着异曲同工之处，自2015年12月31日，至2019年12月31日，蛋壳公寓的规模从2434间，极速扩张至438309间。4年翻了180倍。在2020年疫情的影响下，蛋壳公寓显示出部分的收缩态势，但是其公寓规模仍然维持在41.9万间（2020年1季度报）。

极速发展的规模会对企业的现金流产生巨大的影响。2018 – 2019年蛋壳公寓规模从23.6万间极速增加至43.8万间。按照蛋壳公寓自身公布的数据推算， 43.8万间的体量意味着每月6.77亿应支付给业主的拿房成本，以及每月支付5771名员工的用工成本约3500万元（根据招股说明书 5771名员工于2019年6月30日，并不包含激励和奖金）。综合来看，为了合理保持流动性，蛋壳公寓账面现金理论上不应该低于20亿元（以3个月所需的运营现金推算）。更甚者，增加的运营单元需要额外的资金投入，20.2万间公寓意味着20.66亿的装修成本。

然而，蛋壳公寓的运营营收水平，仅仅只能维持拿房成本以及支付员工工资的平衡。（2019年末的入住率为76.7%，按照平均入住率80%，在营单元431228推算，其每月租金收入约为7.35亿元）对于扩展规模的额外投入，企业则需要通过对账期的调整予以平衡：一方面递延供应商、小业主的应付账款，一方面通过租金贷将租户的收入提前。在精细的调整下，蛋壳公寓于2019年12月31日以及2020年3月31日，账面现金水平分别为：34.56亿元以及42.26亿元。其中冻结部分分别为：14.17亿元以及20.15亿元，自由使用的现金分别为：20.39亿元以及22.11亿元。理论上来说，由于租金贷的存在，截至2020年3月31日，蛋壳公寓的现金都基本充裕，可以满足三个月左右的运营需要。（由于会计准则的原因，冻结部分现金数据来源于资产负债表，账面现金水平来源于当期现金流量表）

Part 04

租金贷的规模、作用以及新监管的影响

“租金贷”对于保持蛋壳公寓的现金流动性来说至关重要。2019年末，蛋壳公寓租金贷所获的预收账款余额为27.53亿元就，涉及租客约为21.80万人（运营房间*入住率*使用租金贷比例）。从金融的角度来看，这些租金贷款分散、小额、滚动、个体间关联度极低，整体安全性较高，对于金融机构来说是相对优质的资产。也许正是因为这种表象的迷惑，导致金融机构要求蛋壳留存的监管金额极低。根据蛋壳年报披露，2019年12月31日，蛋壳公寓对于27.53亿元“租金贷”，在监管账户中留存的限制性现金为：267983元人民币，大约在万分之一的水平。且这批资金中的94%都来源于同一金融机构。这些轻视的行为，都会成为“蛋壳爆雷”事件持续发酵的隐患。

更甚者，2019年12月25日，住建部等六部委发文，明确了“租金贷”收入占比不超过租赁企业收入三成等监管要求，对于蛋壳这类对于资金流动性、规模扩张性有着强烈需求的企业来说“降杠杆、挤水分”无疑是痛苦的。租金贷使得租户一次性交付11个月的房租，而与此同时正常“押一付三”的租户一次只会交付3个月房租（押金不计入营收）。按照监管标准，每一个租户使用租金贷，那么就需要招揽8.6个正常客户，以满足30%的监管要求（11份租金/ 11 + 8.6 * 3份租金 = 30%）。也就是说，如以季度计算蛋壳公寓需要把客户使用租金贷的比例，从65.9%降至10.46%，这无疑对于蛋壳公寓以及租户双方都会产生巨大的影响，破坏企业精细维持着的微妙的现金流平衡。

蛋壳爆雷事件仍未完结，其影响力持续发酵，管家建议维权租客们在相关APP上先行解约，主要是根据蛋壳企业对于“租金贷”所安排的机制所至。但是大规模的退租行为会造成挤兑，而26万元预留在金融机构的监管资金，无疑杯水车薪。由于分散式长租公寓的商业模式，一旦企业的流动性真的干涸，影响范围巨大，可能会涉及到数十万户业主以及数十万户的租户。以蛋壳的如此的规模，三方机构一一调停、协商、兜底的难度极大。补充流动性以及帮助企业重新获得市场行业各界信任，可能更利于降低不利影响。

纵观蛋壳企业整体的发展过程，其“N+1”的模式，“租金贷”的运用，装修工期的缩短，从出发点来说都是为了行业的正向发展，就蛋壳企业本身来说也对潜在的风险做出了一定的安排，然而由于种种原因企业依然运行到了危险的边缘，且极有可能因为对风险认识的不足和轻视进一步的滑入深渊。

魔幻的现实又一次将长租公寓行业推倒了风口浪尖。长租公寓行业到底是因为滥用“租金贷”而疯狂扩张规模，亦或是因为疯狂扩张规模而不得不大规模使用了“租金贷”。这本身是一个深刻问题，它反映了公寓运营企业急于扩张的“野心”？租户为了节省部分租金以及利息的“私心”？金融机构为了推动消费贷款业务的“贪心”？又或者是长租公寓市场行业在生长初期的幼稚，作为房地产行业、市场的重要组成部分，对于长效机制的进一步细化、落地的诉求。行业风险的充分暴露带来了社会各个层面广泛的讨论，希望在目前长租公寓行业深度的调整期中，政府、企业、金融机构以及租户都能积极的深入思考，帮助与规范行业的长期发展。

数据来源：蛋壳公寓招股说明书、年报、半年报、季报