上市公司并购与重组「怎样看懂上市公司财报」

说起并购重组，普通人也许只在一些电视和新闻上看过，其主要的意思就是两家企业或者多个企业一起并组成一家企业。通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。对于证券市场的投资者来说，则意味着发财致富的机会。

上市公司并购重组复杂多样，一直以来都是资本市场的主角。本期棱镜君就从并购重组的现状、概念、类型、法规体系及交易结构进行总结，最后从并购重组对股价的影响方面作了下观点陈述。

一、并购重组的现状背景（一）发展现状

随着经济全球化的发展，各国企业之间的交流日益加深。为了发展与多元化，跨国公司加入了企业并购浪潮。我国的企业并购是从20世纪80年代开始的，1984年7月，河北保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，开创了中国国有企业并购的先河。我国的并购虽然起步较晚，但随着资本市场的进一步发展，其规模和强度都呈现了逐步增强的发展态势。自2014年以来，中国并购市场发展迅速，交易数量和规模屡创新高，已成为仅次于美国的全球第二大并购投资目的地。

曾几何时，由于我国并购市场发展过快，上市公司重组规模越来越大，形式越来越多样化，许多在成熟资本市场上的重组模式被简单移植到我国资本市场上，上市公司并购重组的法律规范和相关实施细则的颁布没有与时俱进，无法有效制约上市公司重组中出现的“暗箱操作”和信息披露不透明等问题，报表式重组甚至虚假重组现象突出，很多中小股东的利益被侵犯，重组效率极其低下。针对这些问题，我国政府自2001年以来加强了对并购市场的监管，颁布了一系列操作规则，严肃打击内幕交易。一直以来，中国证监会都将推动并购重组作为工作重点之一，并通过实施并购重组审核分道制，减少行政审批，陆续发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》来提高上市公司并购重组效率。随着全球经济结构的不断调整，我国现有经济模式和产业结构也在发生重大变革，境外企业以资金实力来对抗我国民族工业，已经形成大范围占领我国国内市场的态势。因此对于我国企业如何抓住机遇、克服困难，通过并购重组来优化资源配置、增强企业竞争力越来越成为理论界和实践界共同关注的问题。

根据贝恩公司发布的《2022年全球并购市场展望报告》，2021年，全球并购交易总额达到5.9万亿美元，创历史新高。在创纪录的估值推动下，战略交易(包括公司交易和附加交易)的价值达到3.8万亿美元，比2020年增长了47%。在战略性并购中，一些领域明显比其他领域发展得更快。尤其是科技资产，与整个并购市场脱钩，企业价值/EBITDA 倍数中位数为25倍。无论是在科技行业还是医疗行业，买家都愿意为高利润、高增长的资产支付溢价。

近年中国并购重组市场概况

2016至今5年间，发生并购交易44951笔，总金额7.67万亿元人民币。由于疫情原因，2020年一季度发生并购交易1184笔，金额合计1747亿元人民币，同比去年下降39.83%，从二季度开始并购市场回暖，全年共发生交易7699笔，交易额达14877亿元人民币，同比上涨5.71%。

图1: 并购产业联盟《并购市场状况及未来展望》-2016-2020年中国并购市场情况

根据普华永道发布的《2021年中国企业并购市场回顾与2022年前瞻》显示，2021年中国国内并购交易数量创下历史新高，达到12790宗，较2020年增长21%，交易金额则较2020年历史最高水平下降19%至6374亿美元，其中私募股权基金交易金额首次超过交易总额的一半。而据证券时报报道，2021年以来，我国的上市公司并购重组3673单次，交易金额1.9万亿元，交易规模稳居世界前列。上市公司并购重组约占国内并购总量的6成。

并购重组标的急剧减少，优质标的更是凤毛麟角。随着注册制改革稳步推进，IPO保持常态化。Wind数据显示，从2018年的105家到2021年的524家，A股IPO年复合增长率达70.88%。而并购重组上会项目（编者注：应指上市公司重大资产重组项目）数量从2015年的336个降至2021年的47个。媒体认为，相较于被并购，IPO不仅能融资，还可拥有自己的上市平台以实现独立发展。IPO是很多企业家的梦想，随着IPO通道的持续畅通，并购重组市场的优质标的大都奔着IPO去了。

（二）并购动因分析

图2：企业并购的动机（来自网络）

并购是一把双刃剑，公司在建立合理的投资组合时需要考虑许多因素。我们都知道在金融领域并购是一项高风险的交易活动，由于环境的复杂性，许多并购活动都以失败告终，特别是对于中国公司而言，存在大量的盲目地多元化经营，通过并购来扩大产品线非常严重，大部分的并购交易并没有产生正的效应。根据著名企业管理机构科尔尼的统计，多年来，只有约20％的公司进行并购能够实现最初的愿景，而约80％的公司以并购失败告终。但为什么国内外的并购还是如火如荼，经久不衰？

1、产业布局及个体发展的需要

从国企角度来说，国资委主要是为了推进国有经济布局和结构调整﹐使国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业集中，并培育具有国际竞争力的大企业大集团。

从非国企角度来说，市场化的因素更多一些，如破除行业壁垒、追求垄断、利益最大化（如老板个人利益）、经营协同、财务协同、规模经济、市场份额、转型升级、多样化经营等。最常见的原因是避免进入某个行业的障碍，通过并购可迅速进入某个市场区域，寻求市场机会以及避免行业风险。但是，企业并购的最核心动力其实是为了追求协同效应。

图3：协同效应的内容（来自网络）

协同效应，简单地说，就是“1 1>2”的效应。通俗地讲，协同就是搭便车，当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候，协同效应就发生了。

2、管理者的个人利益

管理者过度自信时存在并购的倾向，且是出于私人利益，而不是为了实现企业价值，如很多民营企业的并购（如下图案例）：

图4：张树东《我国企业多元化经营成功者少，失败者多，归根结底是缺乏核心竞争力》

3、企业发展壮大的必经之路

并购是企业战略实施的重要手段，是企业的高级资源配置活动。从国际经验来看，并购是美国公司的典型成长之路，5次并购浪潮造就了美国一大批产业巨人和跨国公司，也推动了美国的产业变迁，经济转型和持续繁荣。“没有一个美国大公司，不是通过某种程度、某种形式的并购成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”1982年诺贝尔经济学奖获得者，斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径。

并购的动因可能受到企业自身的市场内驱力和市场诱因的共同作用影响。企业的并购行为属于战略选择重要内容之一，企业并购战略主要是强调企业应该如何充分利用自身和外部环境及其中的竞争机遇，充分研究发掘其在企业内部的竞争优势资源和人力优势，以求能够使自身企业在现有的战略基础上朝着更高更深层次方向不断快速发展。无论企业并购的动因是什么，企业并购目标仍然是获得价值链升级。

4、民族经济的挣扎

对于中国的企业而言，在大量行业被跨国公司吞噬及继续延伸的背景下，未来更需要产业并购。合则存，离则亡，特别是在经济环境日益严峻的情况下，抱团取暖是未来中国企业的必然选择。因此，经济寒冬里，摆在中国企业面前的似乎只有两个选择，是发展自己去收购别人，还是等待被别人收购？

所以，大量企业，特别是民营上市公司对并购重组始终都有一股不灭的热情和力量。

二、并购重组的概念

我们日常所说的并购重组其实不是一个严格法律上的概念，它是一个集合概念，有并购和重组两部分组成。上市公司并购重组业务在有收购和重大资产重组交叉时是最复杂的，被誉为“皇冠上的明珠”。常见的并购重组主要是收购和重大资产重组。

图5：并购重组的内容

并购：并购是兼并与收购的简称，是指目标公司控股权发生转移的各种产权交易形式的总称，主要形式有合并、兼并、收购等。

（1）兼并，一般指两家或两家以上公司的合并，组成一个新的企业。

（2）收购，本文所指的收购包含两层意思：一是上市公司收购其他公司；二是上市公司被其他企业或个人收购。收购不代表着控股权的必然转移。上市公司收购其他公司包括全资收购、控股权收购和部分股权收购，不同的收购类型代表着上市公司对标的企业的态度。

上市公司被其他人收购有以下七种类型:二级市场的集中交易(包括举牌行为)；协议收购；继承赠与；行政划转；间接收购；要约收购；司法裁决。其中，案例实践中很少发生要约收购，因为上市公司股价偏贵，大多数情况下进行要约收购划不来，因为发出要约后股价会暴涨，股价超过要约价格，发出后没有实质意义；目前在我国A股市场的收购行为经常出现协议收购上市公司股份，最多达到29.9%，规避一些触发要约收购的条件，有时候超过5%;如果不到5%，通过协议收购是无法完成的，交易所对小于5%的不执行协议收购，一般是通过集中交易或者大宗交易来完成。

2、重组：在上市公司语境下，一般指重大资产重组。

根据财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知（财税[2009]59号)规定，企业重组，是指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立等。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的释义，重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。判定重大，一般以50%为界。指拟购买或出售的资产，与上市公司现有的财务数据（前一年度经审计）比较，如标的资产的资产总额、营业收入、净资产等超过50%，都构成重大资产重组（详见《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条）。要做重大资产重组的上市公司，大部分都是在发展很好或很差的两个极端状态下发生，如公司发展的很好时，通过发行股份或现金直接兼并目标企业（蛇吞象），以达到快速壮大的目的；在企业发展较差甚至举步维艰时只能通过收购新的企业来继续生存，一般都会导致控股权变更，也就是常说的“借壳上市”。

图6：并购产业联盟《并购市场状况及未来展望》-各大重大资产重组交易目的的统计

三、并购重组的类型

并购重组根据不同的角度可分为多种多样的类型，小编从现实意义出发分为四类：产业并购、重组上市、整体上市和财务性并购。

（一）产业并购

资本市场的核心作用并不是融资，而是产业并购。产业性并购是指上市公司以自身为主体，以优化产业结构为目的，横向或者纵向收购产业链上的独立第三方企业，甚至是新的业务领域中的企业，突出协同效应，实现跨越式成长的一种收购方式。产业性并购的方式，包括横向并购，纵向并购以及混合并购（横向和纵向都有）。

横向并购是指同属于一个产业或行业，生产或销售同类型产品的企业之间发生的收购行为。其目的在于消除竞争、扩大市场份额，形成规模效应。如宝钢股份增发收购宝钢集团资产，宝钢股份于2005年4月增发股票用于向集团公司及其有关下属子公司收购钢铁类资产﹐实现集团内钢铁主业的整体上市，提高了公司产能,增强了长期抗风险能力。

纵向并购是指产业链上的企业并购，上下游企业通过产量或价格控制实现纵向的产业链，利润最大化。如潍柴动力吸收合并湘火炬，2007年，潍柴动力在IPO上市的同时换股吸收了湘火炬﹐从而拥有了中国重型卡车最为完整的产业链。

产业并购的动因是所处行业的成长性下降，外延是增长的需要，同时延长产业链、增加协同效应，扩大市场份额、提升竞争能力。

目前国内的创业板公司由于在上市过程中普遍是单一主业，并且在细分领域里已经占有国内甚至世界最大的份额甚至超过50%，继续发展该主业会遇到很大障碍和瓶颈。而创业板公司的估值普遍较高，它有足够的动力进行纵向产业链的整合，或者是跨界、相近行业的收购。创业板公司只有不断进行收购，才能保持相对较高的市盈率。据统计，这几年跨界并购占比达到了50％以上，横向并购占了32%，纵向并购只占16%。其中，横向并购是中国特色，主要是大型企业做得多，追求多元化，涉足各个不同的领域，企业需要规模，需要并报表。单纯以并报表为目的的并购，没有整合提升，未来会有很多隐患。

（二）重组上市

也称借壳上市，非上市公司反向收购上市公司，一般通过取得上市公司控制权并注入自身资产间接实现上市，其核心要素是上市公司控制权变更以及伴随控制权变更的资产业务调整，使得上市公司改头换面，基本上成为一个完全不同的新公司，装入的资产就变相实现了上市。借壳上市是重大资产重组的升级版，也即是非常重大的重大资产重组。

借壳上市这种模式相当于变向的后门的IPO(香港称后门上市)。借壳上市虽然是后门IPO，但它遵从的法规、思路、整体的设计原则都是并购重组的方式，是一种交易。

受到疫情影响业绩对赌压力增大、IPO注册制改革等方面的影响，近两年借壳上市案例明显减少。2021年借壳上市案例维持低位，以首次披露预案为口径统计，2021年共披露5单借壳上市交易，且其中3单均处于预案阶段。另外，2021年全年无新增经证监会审批的借壳案例。

（三）整体上市

集团公司利用控股的上市公司平台，通过换股合并、定向增发、收购资产等资产重组的形式将控股公司主要资产和业务注入上市公司，实现集团内同类或相关业务资产的整体上市

。很多时候，整体上市主要解决的是同业竞争和关联交易。上市公司的控股股东将相关的资产通过资产置换、或者是发行股份购买资产的方式注入到上市公司中去。它有两个好处:一是增加了大股东的持股比例。二是通过注入优质资产使上市公司股价上涨，上市公司的全体股东将会获得资本增值的收益。

（四）财务型并购

财务型并购，是指并购目的并非从企业发展战略或产业逻辑出发，而是单纯从企业短期利润或市值角度，利用并购市场出现的机会进行企业并购的行为，或者对企业自身的资产进行剥离或调整，从而达到优化财务报表的目的。

在我国无论是借壳、整体上市还是产业并购，在设计方案、思路过程中，一方面是对基本面的考虑，更多的考虑应该是在买卖双方达成撮合，双方妥协的情况下，未来并购重组完成之后各方的利益安排，如股价。我们国家的并购以财务型并购居多，即使是打着正向并购、产业整合的旗号，其本质上也是财务型并购。

四、并购重组的法规体系

并购重组是上市公司、监管机构、投行、律所、会计师等市场参与主体重点关注的领域，并购重组规则纷繁复杂，散落在各类法律法规、部门规章、规范性文件中。棱镜君简单梳理了一下上市公司并购重组现行规则体系。

图7：并购重组的规则体系框架

从内容上主要分为以下四类：上市公司的收购、重大资产重组、分拆上市、财务顾问。因《公司法》和《证券法》作为上位法，对上市公司收购、兼并进行原则性的规定，明确大的方向和基本规则，相关理念在下位法中已充分体现。

（一）上市公司收购

上市公司收购中用得比较多的主要有1个部门规章、3个证券期货适用意见、1个监管规则适用指引、5个格式准则。

此外，上市公司对外投资（收购）还要参照深交所或上交所的《股票上市规则》、《规范运作指引》、《上市审核业务指引》及《自律监管指引》。如《深圳证券交易所创业板发行上市审核业务指引第2号——上市公司重大资产重组审核标准》、深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则（2021年修订）、深圳证券交易所上市公司自律监管指引第8号——重大资产重组（20220107）等（详情请查阅棱镜君3月发布的《总结∣上市公司法律法规一览》）。

（二）重大资产重组

重大资产重组的主要法规是1个部门规章、2个监管指引、5个证券期货适用意见、2个规范性文件、1个格式准则。

（三）分拆上市

主要有《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》和《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》。

（四）财务顾问

《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《上海证券交易所上市公司持续督导工作指引》、《上市公司信息披露指引第6号——保荐业务》。

五、估值定价

图8：常用的估值方法

目前常用的上市公司并购估值方法:资产基础法(成本法)、收益法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。在市场法中往往是用于证券公司的并购，允许用PB。在国外由于市场化比较成熟，经常用到EVIEBIT即企业价值除以息税前利润，这种估值方法对于每个行业来说相对比较稳定。如果我们测算出息税前现金流EBIT就可以测算出企业价值。还有一种方法是可比市盈率法。估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种因素均会对估值产生影响。市场化并购中的估值并不是独立的单一的要素，而是多角度综合评判。

从标的公司层面来说，影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌（即承诺未来利润）和公司收入的增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。新兴业务形态、互联网相关、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值需要高增长率的支撑。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占30%到40%。

从方案设计的层面来讲，风险和收益一般情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股价产生影响。一般情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑税收成本。因此，估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈，同时还需考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，市场与监管部门是否认可这个矛盾。因此，合理的估值是可以兼顾各方利益的最优方案。

根据2021年证监会并购重组委审核通过的36例并购交易中，共计有32家标的公司涉及评估定价，均选取了两种方法进行评估。按照各种方法的使用频次统计，收益法和资产基础法使用频率最高分别使用29次、25次，不分伯仲，而市场法仅被用于了10家标的公司的股权价值评估，使用频率明显少于另外两种方法。

六、业绩承诺及补偿安排

业绩承诺是并购交易中双方都倾向于选择的一种约束机制，可以保障双方的利益诉求。2021年证监会并购重组委及沪深交易所上市委审核的并购交易中，有20个案例明确了业绩承诺相关条款。根据《2021年A股上市公司并购重组年报》的数据显示，根据业绩承诺具体数据，我们计算求得各标的业绩承诺期平均动态市盈率，分布情况如下：在10倍及以下的占比为46.34%；10至12之间的占比为17.07%；12-15之间的占比为12.20%；大于15的占比为24.39%。从平均数和中位数看，以上标的业绩承诺期平均动态市盈率的中位数为11.27，平均数为10.07，与去年同口径统计数据十分接近。

什么时候要做业绩补偿？

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定：

图9：《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定

因此，棱镜君总结下来就是：

1、并非所有并购重组都必须要有业绩补偿，在特定情况下才必须进行业绩补偿。目前市面上也有不做业绩补偿的案例，但大部分案例中为了审核更易通过，以及保护上市公司中小投资者的角度，还是设置了业绩补偿条款。

2、上市公司出售资产不需要业绩补偿，上市公司购买资产可能需要业绩补偿，收购标的企业少数股权的一般不需要业绩补偿。

3、只有采取收益法、假设开发法等未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或估值作为定价参考依据的才需要进行业绩补偿。

4、无论标的资产是否为其所控制，或无论其余交易是否给予过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东实际控制或控制的关联人，均以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在交易定价采用资产基础估值的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了未来收益法的这种方法，那么上市公司的控股股东实际控制人或控制的关联人，也应当就此部分进行业绩补偿。个人建议只要是大股东或关联方参与的交易，尽量设置业绩补偿，以提高整个交易的成功率。

那如何设置业绩承诺及补偿措施条款呢？一般由标的公司的股东对标的公司或资产未来三年的业绩作出承诺，约定如未达到承诺业绩，需要对上市公司的补偿方式及补偿金额。

虽然新规对于部分不涉及关联交易的或借壳上市的产业并购，不强制要求进行对赌安排，但基于保护上市公司的需要，对赌仍将普遍存在，交易估值倍数较高时，可要求对方延长承诺期年限，重大资产重组中，后续不得变更业绩补偿承诺，这样就有利于双方的谈判。

七、并购的支付方式（一）现金支付

现金并购是指并购公司通过支付一定数量的现金作为换取目标公司所有权的对价。现金并购是一种最为直接、简单、迅速的支付方式。小规模并购一般使用全额现金，大规模并购一般使用股份或混合支付的手段。

图9：上市公司并购重组现金支付优缺点

现金支付的资金来源。现金支付方式除了自身积累的自有资金以外，还可以通过债务型融资获取。

债务型融资，指收购企业通过承担债务的方式从他人那里筹措并购所需的资金。这种方式主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。

（1）金融贷款。这是最传统的并购融资方式，其优点是手续相对来说较为简便，融资成本低，融资数额较大。但是其缺点是企业除了需要向银行公开自己的经营信息外，还需要在经营管理上受制于银行，而且一般都要提供抵押或者保证人，这就降低了企业再融资能力。比较典型的就是杠杆式融资，该方式实际上是举债收购，通过投资银行安排过度性贷款，并购企业只需要很少部分资金就可以买下目标企业，以目标企业的资产为担保对外举债，并且还可通过投资银行安排发行该利率的高息债券来偿还过度性贷款；其中，银行贷款约占并购资金的60%，高息债券约占30%，而并购企业自己投入的股本只约占10%；该方式的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，被并购方的股票溢价高达40%，享受债务免税优惠，减少代理成本。在这种并购方式中，收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点。

（2）发行债券。这种方式的最大优点是债券利息可以在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，同发行股票进行融资相比，发行债券可以避免稀释股权。发行债券的缺点在于：如果债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加且再融资的成本。公开发行公司债券的利率较低，但额度受到净资产40%的限制，需要证监会审核，对净资产的规模较小的公司是不太适合的；非公开发行公司债券额度不受限制，但利率较高。另外非公开发行公司债券，具有融资速度较快的优势，它可以作为置换控股股东，资金拆借的这种方案。

（二）股份支付

股票支付是指企业运用发行新股或向原股东配售新股筹集的资金来进行并购价款的支付。

图10：上市公司并购重组股份支付优缺点

棱镜君认为：

如果控股股东持股比例较高的，上市公司会倾向于使用股份支付。

2、上市公司估值较高时，倾向于使用股份支付，而标的方的股东可能会更倾向于接受现金。反之亦然。

3、如果上市公司资金紧张，融资能力比较弱时（相对于收购标的公司需要付出的资金而言），会选择股份支付。

4、一般来讲标的公司实际控制人更容易接受股份支付，而财务投资者，一般的PE机构会更注重短期套现，更希望接受现金。

5、股份支付更容易绑定交易对方的管理层，以求得长期的利益关系，也有利于业绩承诺的实现。

以全部股票作为支付对价的案例不多见。如果未来上市公司很被看好，交易对方也有足够资金支付相关费用时，可能会采取这种纯股票的支付方式。因此，现金或股份支付比例的分配方案，需要综合考量各个交易对方基于自身的综合成本，对股权或现金的偏好，对宏观经济和资本市场走势的判断，上市公司股权投资价值的判断等因素，这也是各方充分沟通谈判的结果。

（三）混合支付

混合支付是指在收购方的支付方式中，不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付形式。采用这种多样支付工具组合的方式，不仅可以避免付出大量现金造成财务结构恶化，也可以有效防止收购方原有股权稀释而造成的控制权的变化。案例中使用较多的普遍是现金 股票的方式。因为大部分要卖掉自己公司的股东一定程度上都存在资金需求。PE股东的资金到期或需要缴纳税负。当支付对价的方式是部分股权加部分现金时，可以通过发行股份配套募集资金来解决现金部分的资金来源问题。在实际中可以根据标的的特点及对方的诉求，灵活调整现金支付比例。

另外，在并购重组中，还有其他多种多样的支付方式，比如承债式收购，承债式收购是指在收购目标企业时，收购方不向目标公司支付任何现金及有价证券，而是以承担目标公司所有债务作为支付方式，以取得目标公司的股份，这种方式在我国被广泛采用，尤其是在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购中。

混合支付的资金来源？混合性融资是指同时具有债务性融资和权益性融资的融资方式。实践中，最为常用的混合型融资工具有可转换债券和认股权证。

1、可转换债券。可转换债券的特点在于：企业债券持有人在一定条件下可将债券转换为该企业的股票。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有如下特点：首先，可转换债券的报酬率一般较低，因此可以降低企业的筹资成本；其次，可转换债券具有较高的灵活性，企业可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换债券；最后，当可转换债券转换为普通股后，债券本金就无须偿还本金。因此，免除了企业偿还持有人本金的债务负担。

当然，发行可转换债券也存在如下缺点：首先，当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转化为股票，这就变相使企业蒙受财务损失；如果企业股票价格下跌，债券持有人自然要求退换本金，这不但增加企业的现金支付压力，也严重影响企业的再融资能力。其次，当可转换债券转换为股票时，企业原有股东的股权会被稀释。

2、认股权证。认股权证是由股份有限公司发行的，能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证。认股权证在本质上是一种普通股票的看涨期权。认股权证通常会和企业的长期债券一起发行。认股权证的优点在于，其可以避免并购完成后，被并购企业的股东可以成为普通股股东，延迟稀释股权，还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。其缺点是，如果认股权证持有人行使权利，而股票价格高于认股权证约定的价格，就会使企业遭受一定的财务损失。

另外，如果公司计划进行产业链整合或收购不太成熟的标的资产时，发起设立一支并购基金是不错的选择。

八、并购重组对股价的影响

终于来到了投资者们最关注的问题，并购重组（包括一些小的收购）对上市公司的股价会有怎样的影响规律呢？一般情况下，公司重组是一件很好的事情，重组通常来说是一个公司发展的不好甚至赔本，经过实力更强的公司的优质资产置入，而置换出不良资产，或通过注入资本来改进公司的资产结构，使公司的竞争力加强。重组成功一般意味着公司将脱胎换骨，能够拯救出亏损或经营不善的公司，成为有发展潜力的公司 。

如上市公司正式发布并购重组的相关公告后，如何来判断后续股价的变化呢？要看重组方案的优劣。大家都可以猜到，肯定是重组方案优秀，股价必然大涨。一般而言，上市公司并购重组的好坏，体现在并购方案中给上市公司带来多少并购收益。小编借新财富学院《干货|如何利用并购重组对股价的影响规律选股？》文中的观点来分享，寻找并购收益的来源有很多分析，一般归结为三个驱动因素：

1、协同效应。通过并购重组实现协同，改善经营效率，实现更高的收益增长率，提升股票价格。这除了仔细研究方案的文字描述后，还需要自身结合公司实际和行业情况进行综合分析，偷点懒的话就看媒体的研究报告或报道吧。

2、估值差套利。在目标资产价格与收购价格之间存在价差，利用此价差可以进行套利。比如，利用收购溢价对目标上市公司进行套利，又如，高市盈率的上市公司发行股份收购低估值的标的，理论上收购提高了每股盈利，可以提升股价。

3、来自信息不对称或行为金融方面的解释。信息经济学以及行为金融理论提出，揭示信息可以引起资产的高估或低估。比如，国外的研究表明，采用现金交易型、股票对换型等不同的支付方式会影响资产价格。类似的还有横向收购、纵向收购，以及发行股份购买资产、协议收购等等。不同的行为反映了不同的信息，因而可能有超额收益。

通过对上述因素的分析及小编的资料整理和独立判断，可以得到以下几点结论：

1、在中国股市，大量拟并购重组的上市公司股价在重组公告发布前股价出现异常波动。可以合理怀疑存在内幕信息泄露或内幕交易的可能。股票市场中的内幕交易普遍存在,内幕交易基于庄家与公告企业达成的互通消息协议。当市场上出现并购重组的传闻时,由于羊群效应的作用,投资者会跟随趋势进行买入,进而抬高股票价格。小散户是否可以抓住这波涨幅呢？这就要看小散户自己的理性研究，先对这家公司有个基本面的判断，是否存在这个可能。否则，可能要成为股价山峰的站岗队队长。

2、对于重组题材股的炒作其实也就是炒预期，赌它能不能够成功，一旦有重组公司的消息传出来，通常市场上都会炒的特别厉害。如果新的生命活力在资产重组后再注入进来，炒作的新股票板块题材又增加了，股票涨停的情况会不断发生轮番操作。反之，若是重组但没有新的大量资金来注入，又或许没有让公司经营改善，那么就是利空，股票的价格就会持续下跌。

3、小型并购不会对上市公司股价造成多大的影响。如某上市公司收购同行业40%股权，支付的现金没有达到上市公司前一年净利润的30%以上，标的企业资产总额也未达到上市公司资产总额的30%，此类小型并购不会对股价造成大的影响。但小型并购数量较多，且累计金额较大，属于我们的投资机会（需要长期跟踪）。

4、控股权式的收购是上市公司并购战略的实施，利好股价。无论上市公司收购的公司大小，如达到控制的目的，均是战略推进的积极信号。参照总资产、净资产、净利润等指标判断其对上市公司的收益大小，作为投资参考。

5、低市净率上市公司（或高并购 PB）的并购重组会有更好的表现。市净率（P/B ）指的是每股股价与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。

6、发行股份购买式的并购重组效应优于协议收购。

7、垂直整合、多元化、横向整合中，横向整合的表现最差，市场更加认可转型式的重组。

8、50-100 亿市值规模的上市公司并购重组会有更好的表现，剔除无交易量数据后，500 亿市值的标的也有较好回报。

9、国企、民企的属性差别对并购重组的影响没有显著不同。

10、牛市时，定增事件多发，定增收益高。熊市时定增收益下降，定增事件少，定增总额下降。

11、股市估值高时，大股东同样的现金或资产注入将换回较少的股比，所以大股东参与定增的意愿降低，而机构投资者现金参与定增的比例较高。

股市估值低时，上市公司估值也较低，大股东参与定增的意愿较高。因而大股东参与定增的比例可以是一个有效的观察指标

12、如果企业的实力越强,市场对其并购后绩效的预期就越高,投资信心就越有信心,如此便会拉动股价正方向的异常波动。企业所属的行业所发挥的作用以此类推,有前景的朝阳行业中出现的并购重组给投资者以更多的想象空间,其预期会高,投资信心也相对较高,对股价上升的拉动作用也会更大。

13、混合并购给市场的信心要大于其它的并购方式。混合并购企业能获得更广泛的市场、节约成本、达到资源的有效配置、更有效规避行业风险和破产风险等等的优势都使混合并购获得的投资信心大于普通的横向或纵向并购。所以,如果企业并购绩效有良好的预期,并购后企业股价会有所上升,如果其并购后运营状况趋优,其股价在长期内都会有比较稳定的涨幅。

上市公司并购重组目的就是要提升上市公司质量与盈利能力，只有这样的并购重组才有可能使上市公司真正实现做大做强的目的。如果并购进来的是劣质资产，持续盈利能力堪优，既不利于提升上市公司的投资价值，也会损害到其它股东的权益，被否就在情理之中了。

注：本文部分内容根据以下书籍或文章等公开内容进行整理：

1、深圳证券交易所创业企业培训中心《上市公司并购重组问答》（第2版）；

2、经济都市《我国企业并购的发展背景，存在意义，以及国内外并购都是什么样？》

3、嘉域商业顾问发布的《2021年A股上市公司并购重组年报》；

4、普华永道发布的《2021年中国企业并购市场回顾与2022年前瞻》；

5、张树东《我国企业多元化经营成功者少，失败者多，归根结底是缺乏核心竞争力》；

6、并购产业联盟《并购市场状况及未来展望》；

7、法盛金融投资：并购 | 一文读懂上市公司并购重组的交易方案设计；

8、洞见资本：【洞见干货】上市公司并购重组的交易方案设计！

9、新财富学院《干货|如何利用并购重组对股价的影响规律选股？》；

10、零八二三-月华剑士《上市公司并购重组规则体系》。