梁中华：投资偏强 消费偏弱——11月经济数据点评

作者：海通宏观梁中华、陈兴、侯欢

概要：

12月15日，统计局公布了11月份的经济数据，如何看待11月份的经济，未来经济前景又将如何呢？以下是我们的分析：

工业生产保持稳定。11月规模以上工业增加值同比增速微升至7%，创19年4月以来增速新高，指向工业生产稳定。从中观层面看，各主要行业增速涨少跌多，其中除医药大幅反弹外，下游消费品类的纺织、农副食品、汽车均有回落，原材料类行业增速也多数走低，中游装备加工类行业增速涨多跌少。从微观层面看，发电量增速显著回升，但各主要工业品产量增速多数下行，乙烯、粗钢、有色和水泥产量增速均降。

投资增速小幅走高。1-11月全国固定资产投资同比增速继续升至2.6%，11月份投资当月增速小幅走高至9.7%。前11个月三大类投资增速均继续上行，而从11月份当月增速来看：制造业投资增速回升，受益于去年同期基数走低，估算制造业投资增速升至12.5%。基建投资增速回落，估算新、旧口径下基建投资增速分别降至3.5%、5.9%，但要高于9月增速水平。房地产投资增速趋降，11月份房地产开发投资增速小幅回落至11.5%，但仍然是固定资产投资的重要支撑。

消费回升终端仍弱。11月份社消零售增速继续回升至5%，但仍和疫情之前水平有较大差距，和核心CPI形成呼应，反映终端需求仍然偏弱。分品类看，必需消费普遍回落，粮油食品类、服装鞋帽类和日用品类增速均有下行。可选消费涨多跌少，汽车类、石油及制品类增速保持稳定，地产相关的家电和建材类增速均有回升，而家具类增速受高基数影响走低。1-11月实物商品网上零售增速稳定在15.7%，占社会消费品零售总额的比重为25%。

地产销售有所回落。11月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别为12%、18.6%，均较10月份增速有所回落，反映地产动能开始减弱。而在融资存在约束的条件下，房企前期推盘回笼资金使得房企到位资金增速仍有回升。即便去年同期基数走低，但11月份土地购置面积增速降幅仍有明显扩大，而低基数使得新开工面积增速小幅上行，但反弹动力不强。

地产贡献追赶09年，但动能减弱。今年二季度以来的经济反弹，部分和新经济领域的高增长有关，但其整体体量有限。带动经济回升最重要的因素还是房地产，我们的测算表明房地产对GDP贡献已经达到09年水平。工业品中和房地产相关的钢铁、有色等产品增速也普遍较高。而在“三道红线”融资约束下，土地购置面积增速大幅走低，地产销售面积和销售额增速也双双下滑，反映地产动能有所减弱。11月社融增速开始下滑，确认拐点，经济增长的动能逐渐冲高回落。

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2020年12月15日，统计局公布了11月份的经济数据，如何看待11月份的经济数据，未来经济前景又将如何呢？以下是我们的分析。

1.工业生产保持稳定

工业增加值增速保持稳定。11月规模以上工业增加值同比增速微升至7%，创19年4月以来增速新高，指向工业生产稳定。其中11月份制造业增加值增速略回升至7.7%，同样处于19年4月以来增速新高，印证全国制造业PMI显著上行，并创13年以来同期新高。

中观层面：原材料类行业多数走低，装备加工类行业增速涨多跌少。从中观看：11月份，17个主要行业增加值增速较10月涨少跌多。其中，下游消费品类中医药（5.4pct）行业大幅反弹，而纺织（3pct）、农副食品（1.9pct）、汽车（3.6pct）等行业增速均有所回落。橡胶塑料（3.8 pct）、钢铁（1.6 pct）、和有色（0.7 pct）等原材料类行业增速普遍下滑，仅化工（0.4pct）行业略有回升。而中游装备加工类行业增速涨多跌少，其中电气机械、运输设备等行业有所改善，而金属制品和通用设备行业增速下滑。

微观层面：发电量增速显著回升，主要工业品产量多数下行。从微观层面看，一方面，11月份发电量增速显著回升至6.8%，印证了工业增加值增速的回升趋势。另一方面，上游的煤炭产量增速、原油加工量增速双双回升；中游的乙烯、粗钢、水泥、有色金属产量增速全线下滑；下游的汽车产量增速也小幅回落，但仍要高于8月增速水平。

新产品增速仍高。11月高技术制造业增加值同比增速10.8%，明显快于规模以上工业整体增速。新产品方面涨跌互现，11月新能源汽车产量增速继续上行至99%，集成电路产量增速略降至19.6%，工业机器人(行情300024,诊股)产量增速小幅回落至31.7%，但仍处于年内较高水平。

2.投资增速小幅走高

投资当月增速小幅走高。1-11月份，全国固定资产投资增速继续回升至2.6%，而11月份投资当月增速也小幅走高至9.7%。值得注意的是，1-11月份民间投资累计增速年内首次由负转正至0.2%，指向投资的内生恢复动力有所提升。

制造业投资重回升势。1-11月份制造业投资增速降幅继续收窄至-3.5%，我们估算11月份制造业投资当月同比增速为12.5%，较10月份增速大幅回升。1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，5月以来工业企业利润增速维持两位数以上的增长，而10月份当月增速更是创下年内新高，有力地支撑制造业投资增速保持高位。

基建投资增速有所回落。1-11月份基础设施投资增速小幅回升至1%，而旧口径下的基建投资同步上行至3.3%。我们估算11月份新、旧口径下的基建投资当月增速分别为3.5%、5.9%，较10月份增速有所下滑。今年前11个月地方政府专项债发行额达到4亿元，超过全年发行目标，专项债发行助推基建投资增速持续走高。

房地产投资增速趋降。1-11月份全国房地产开发投资增速继续回升至6.8%，而11月份房地产投资当月增速小幅回落至11.5%，但仍然是固定资产投资的重要支撑。从融资端来看，房地产开发企业到位资金累计同比增速仍继续上行，对地产投资形成一定支撑。

3.消费回升终端仍弱

社消零售增速稳步回升，终端需求仍然偏弱。11月份社消零售增速继续回升至5%，限额以上单位消费品零售额增速同步回升至8.3%。尽管消费增速稳步回升，但仍和疫情之前水平有较大差距，和核心CPI形成呼应，反映终端需求仍然偏弱。

必需消费普遍回落。11月份，粮油食品类零售额增速略有下滑，而服装鞋帽、日用品和烟酒类增速均小幅回落，仅饮料类增速明显反弹。

可选消费涨多跌少。11月份汽车类、石油及制品类增速保持稳定，地产相关的家电和建材类增速均小幅回升，而家具类增速受高基数影响走低。此外，金银珠宝类和通讯器材类零售增速均大幅上行。

实物商品网上零售占比稳定。1-11月实物商品网上零售增速稳定在15.7%，占社会消费品零售总额的比重为25%。

4.地产销售有所回落

地产销售增速有所回落。11月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别为12%、18.6%，均较10月份增速有所回落，反映地产动能开始减弱。11月70城房价同比增速略有下滑，但口径更广的百城房价同比小幅回升。在融资存在约束的条件下，房企前期推盘回笼资金使得房企到位资金增速仍有回升，对地产销售起到支撑作用。

土地购置降幅扩大，新开工小幅上行。即便去年同期基数走低，但11月份土地购置面积增速降幅仍有明显扩大，而受去年同期高基数的影响，新开工面积增速小幅上行，但反弹动力不强。

5.地产贡献追赶09年，但动能减弱

今年二季度以来的经济反弹，部分和新经济领域的高增长有关，但其整体体量有限。带动经济回升最重要的因素还是房地产，我们的测算表明房地产对GDP贡献已经达到09年水平。工业品中和房地产相关的钢铁、有色等产品增速也普遍较高。而在“三道红线”融资约束下，土地购置面积增速大幅走低，地产销售面积和销售额增速也双双下滑，反映地产动能有所减弱。11月社融增速开始下滑，确认拐点，经济增长的动能逐渐冲高回落。

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