邓海清：剔除猪肉，当前确实并无高通胀 央行降息周期难言开启

　　中国11月CPI同比4.5%，市场预期4.3%，前值3.8%；PPI同比-1.4%，市场预期-1.5%，前值-1.6%。

　　剔除猪肉，当前确实并无高通胀

　　11月CPI同比增长4.5%，其中非食品项同比增长1%，食品项同比增长19.1%。食品项中，猪肉价格同比上涨11.2%，是带动CPI上行的最大动能。剔除食品和能源后的核心CPI同比上涨仅为1.4%。

　　从当前的CPI结构来看，与过去的历次通胀均不相同。11月畜肉类价格同比增长74.5%，创历史最高水平，2008年时该项CPI的最高同比水平也不到50%。

　　在本轮的通胀中，猪肉价格的大幅上涨对蛋类（10.1%，2008年最高22.5%）、粮食（0.7%）的带动作用较弱，从而使得CPI的结构非常不均衡，此外，CPI非食品的涨幅更是远远弱于历史上高CPI时期。

　　可见本次通胀与历次因经济过热、总需求引发的通胀大大不同。如将猪肉价格涨幅剔除，而保留其他肉类、蛋类、食用油等项，则CPI同比增速亦不到2%。由此可见，剔除猪肉后，当前并无通胀。

　　有观点认为，什么分项高就剔除什么是有问题的，把高的剔除总会没有通胀，这种说法确实有一定的道理，因为政府工作目标就是CPI，而不是核心CPI或者剔除猪肉的CPI等等。

　　图1 以前高通胀出现在经济过热之后，而此次则是在经济下行期

　　但是从另一方面讲，看剔除猪肉的CPI也是有意义的，因为我们可以发现，本轮高CPI仅仅是由于猪肉，而不是总需求过剩、总供给不足，或者经济过热引起的高通胀，这种结构性通胀无法通过逆周期政策来调节，不应当通过货币紧缩来应对。

　　PPI通缩是伪命题

　　11月PPI同比下跌1.4%，环比下跌0.1%。其中采掘工业环比下跌0.8%、原材料工业下跌0.4%、加工工业下跌0.1%，采掘工业的环比增速下滑最多，从10月的0.2%到11月的-0.8%，构成了主要拖累。

　　相比2012-2015年，当时的PPI环比增速持续为负，而2019年的PPI的环比仍在0%附近波动，与PPI的通缩完全不同。另外值得注意的是，2012-2015年对应的是产成品的高库存，而当前工业品库存仍在低位运行。基于以上两点，当前的PPI通缩是伪命题。

　　随着PPI超低基数的出现，12月PPI同比将大幅回升至-0.5%左右，1月PPI将转正，所谓PPI通缩将自动结束。

　　CPI高点难以预测，且意义不大

　　假使猪肉维持往年的季节性规律，则CPI高点应该在5%附近，且CPI在明年6月前大概率都将维持较高水平。

　　当前有利于猪肉价格回落的主要因素是国家的抛储等稳定物价的政策、略有回升的能繁母猪存栏。但可能带动价格上升的因素有：季节性需求旺盛、生猪存栏仍在下降、非洲猪瘟等因素。

　　我们无法判断春节是否猪肉会再次出现一轮上涨，因此也无法判断CPI同比的高点。

　　但反过来讲，由于此轮CPI高点在哪仅仅取决于猪肉价格，因此其实CPI高点是多少已经并不重要了，无论是多少都不会影响央行货币政策。

　　就算CPI能到6%，央行在CPI超过3%目标上4%的时候降息，显然不会在CPI到6%的时候加息的，CPI高点是多少只是一个数字，并无政策意义，也难以对金融市场产生影响。

　　央行前期降息与CPI和PPI均无关

　　由于高CPI和低PPI 的同时存在，市场前期存在因高通胀导致的加息预期和因PPI通缩导致的降息预期两种预期同时存在。

　　从央行11月下调MLF和OMO利率的两次操作来看，有观点认为央行更侧重PPI通缩而降息，但我们认为，央行降息操作与CPI和PPI均无关。

　　高通胀导致紧货币的逻辑，一般发生在确实存在较大的总需求的供需缺口的时期，即总需求远远大于总供给（例如2007年的情况）。如只是因为单个因素导致的通胀，则与货币政策无关。

　　11月的MLF和OMO利率的下调，均发生在CPI破3%之后，表明猪肉单因素驱动的高CPI对央行并无约束力。市场之前普遍担心央行会担心降息后通胀上升而承担责任，从结果看该压力已经不存在了。

　　由于PPI极大可能在明年年初转正，央行也反复强调不存在PPI通缩问题，因此央行的也不会降息以对抗所谓通缩。

　　我们认为，前期的央行OMO和MLF降息，是对前期经济下行压力的应对、是“六稳”政策的具体落地，以及对高CPI引发紧货币预期的反向预期引导。

　　央行降息周期难言开启

　　央行降息为2018年宽松周期以来的首次实质性价格型宽松，并引发了市场的降息周期开启预期。

　　目前我们无法判断央行启动降息周期，主要因为三方面原因：

　　一是央行降息可能是针对高CPI做出的预期引导，那么这种预期引导可能是一次性的，即只需要释放不会因为高CPI紧货币的意图就已经足够了，而没有必要在CPI上行期持续降息。

　　二是央行本身是相机抉择，如果由于中美贸易缓和、全球经济触底、中国库存周期见底等使得中国经济企稳回升，那么央行没有必要进一步宽松。

　　三是央行在降息前后，反复释放货币政策宽松空间不大的信号。如果货币宽松的空间不足，那么降息周期就无从谈起。

　　债券市场震荡市格局依然难以打破

　　对于债券市场，我们认为目前仍然维持震荡市格局。主要原因是，央行货币政策不松不紧的基调并未发生实质性变化。前期的OMO利率调整本来可能成为突破口，但是之后以易纲文章为代表的央行信号，以及经济的边际变化，使得我们无法得出央行降息周期开启的结论，这就意味着央行仍然是不松不紧的基调。

　　债券市场的可能机会在于，如果中美贸易出现意外，或者房地产出现下行，才可能引发进一步的经济下行，和央行进一步的被动宽松，目前这两者我们还看不到，因此下行有底的格局并未变化。

　　债券市场的风险并不太大，CPI显然不构成央行紧货币的理由，且即使经济企稳回升，在金融系统风险并不大的情况下，央行也没有必要重复2013年下半年、2016年底的紧货币，这意味着债券收益率上行有顶。

　　2020年央行货币政策可能依然处于观察期，债券市场相应仍然处于震荡市格局，“加杠杆套息”依然是当前确定性最高的策略，方向性仍需等待破局因素的出现。

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