张启迪：未来到底是通胀还是通缩？

作者：张启迪 金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：[email protected] 微信公众号：wallstreeteco

摘 要：本文对未来全球经济到底是通胀还是通缩进行了研究，结果表明，从短期来看物价走势取决于疫情持续的时间。如果疫情持续的时间符合预期，疫情过后通胀可能出现阶段性回升。如果疫情持续的时间长于预期，则疫情结束前通缩压力将进一步加大，疫情结束后通胀压力将大幅上升。从中长期来看，虽然全球经济面临的通缩压力大于通胀压力，但仍然存在高通胀的可能性。如果全球宏观杠杆率大幅上升，或者是大规模财政赤字货币化，亦或者是石油价格大幅上涨，都可能导致通胀持续上行，进而出现高通胀。中国不存在长期通胀或通缩的基础，主要原因在于：一是中国经济在未来很长一段时间内仍将处于中高速增长阶段；二是中国离低利率时代依然遥远；三是中国宏观经济政策维持纪律性；四是中国经济自主性强。因此，从长期来看中国物价水平有望维持基本稳定。

关键词：通货膨胀；通货紧缩；全球经济

近期关于新冠肺炎疫情后全球经济到底是通胀还是通缩引起广泛讨论。有观点认为未来通缩压力大于通胀压力。一是全球经济增速持续放缓，二是人口增长放缓和人口老龄化使得总需求不足将长期持续，三是石油价格可能长期低迷，以上因素都将对通胀产生长期抑制作用。也有观点认为未来通胀压力将大于通缩压力。一是疫情期间实施的大幅宽松的货币政策和财政政策难以撤出，二是公共部门和私人部门债务水平持续上升，三是疫情对供给端产生了永久性冲击，以上因素都可能导致通胀水平大幅上升。从中国经济来看，虽然近期CPI持续回落，然而为了应对疫情冲击，货币宽松力度并未减弱，再加上宏观杠杆率再度上升，通胀隐忧依然存在，无论是市场人士还是普通居民对于大量流动性是否会推升通胀都十分关心。未来全球经济到底是通胀还是通缩，中国经济会出现高通胀吗？这是本文要回答的问题。

一、短期内物价走势取决于疫情持续的时间

（一）疫情持续时间符合预期（基准情形）

如果疫情持续的时间符合预期，疫情过后全球通胀水平可能出现阶段性回升，主要有以下几个原因：一是劳动力市场将逐渐恢复正常，居民收入和消费也将回升；二是居民生活解除封锁后，前期积累的大量预防性储蓄也将转换成消费，促进消费回升；三是随着生产生活逐渐恢复，工业品价格也将出现上涨，带动通胀上行；四是石油价格可能在全球经济复苏以及乐观情绪的推动下上升，进而推动通胀加速上升；五是前期各国央行投放的大量货币可能将涌入实体经济，不仅会推高实体经济杠杆率水平，而且会刺激通胀上行。

另外，根据费雪方程式MV=PY，虽然疫情期间货币供应量大幅增长，国民收入出现下降，然而由于货币流通速度下降的更多，导致物价水平下行，通胀持续低迷。广义货币流通速度下降主要是因为疫情期间出现了大量非自愿储蓄（因隔离措施造成消费受阻）以及预防性储蓄上升造成的。而一旦疫情过后，随着隔离措施逐渐解除以及经济持续恢复，非自愿储蓄和预防性储蓄都将下降，货币流通速度也将快速回升，而M和Y的变化则相对缓慢，短期内可能导致通胀快速上行。

（二）疫情持续时间长于预期（悲观情景）

如果疫情持续时间长于预期，则疫情结束前通缩压力将进一步加大，一方面劳动力市场复苏将更加缓慢，居民收入下降幅度更大，并将给消费带来更加严重的影响，另一方面资金可能再度脱离实体经济涌入金融市场，加剧供给端收缩的压力，进而不利于通胀回升。此外，经济预期可能因疫情延长而变得更差，并对通胀预期产生负面影响。

而一旦疫情结束，全球经济将面临比基准情形更大的通胀压力，并且可能导致经济陷入“滞胀”状态。主要有三个原因，一是疫情不仅将给总需求带来较大影响，而且对总供给也将产生较大影响，这将给经济造成更大的冲击，疫情结束后经济复苏也将更难，并且可能导致经济长期低迷。二是疫情持续时间过长将引发更多企业破产，从而导致供给端出现收缩，推动生产端和消费端价格普遍上涨，出现成本推动型通胀。三是疫情持续过久将使得油价低迷时间过长，页岩油气企业可能出现大面积破产。而一旦疫情结束，石油需求将快速回升，石油价格也将因产能下降而出现大幅上行，进而引发价格水平全面上涨。

二、中长期内通缩压力大于通胀压力

（一）人口老龄化问题越来越严重

当前，全球主要经济体人口老龄化问题越来越严重。发达经济体面临较为严重的人口老龄化问题，中国人口老龄化问题也日益凸显，诸多研究显示中国经济越过刘易斯拐点，并且最新研究显示人口总量在2027年就可能停止增长。人口老龄化一方面将导致劳动供给减少，劳动力成本上升，另一方面将导致总需求减少，这都将在长期内加大通缩的压力。

（二）全要素生产率放缓

20世纪70年代以来，全球技术进步速度持续放缓。虽然以互联网为代表的第三次科技革命进一步提升了全球经济的发展水平，但其对全球经济的拉动远无法和前两次科技革命相比。目前对于是否正在爆发第四次科技革命仍然存在争议。虽然世界各国在能源、通讯、生物医药技术等诸多领域技术进步速度较快，然而目前来看对全球经济的提升效果可能仍然相对有限，这也将在长期内对通胀产生抑制作用。

（三）全球不平等越来越严重

全球金融危机前，由于经济持续多年增长，全球不平等状况有所缓解，然而全球金融危机后不平等状况再度恶化。一方面是因为中低收入人群受危机冲击最大，另一方面大幅宽松的货币政策持续助推资产价格上涨，财富不断向富裕人群集中。本次疫情爆发后，上述趋势再度得到强化，并且在可预见的将来看不到缓解的迹象。全球不平等加剧将导致财富和储蓄分配更加不均衡，消费也将因此更加低迷，不利于通胀复苏。

（四）石油价格可能长期低迷

近年来，随着页岩油气技术的持续进步，全球页岩油气供给大幅增长。能源技术革命深刻改变了全球能源格局，美国已经由石油净出口国转为石油净进口国。随着油气技术的不断进步以及新能源技术的持续发展，未来石油价格可能长期低迷。虽然低油价一定程度上有利于提高企业部门的利润，但同时也会抑制通胀预期，引发通货紧缩，最终不利于经济增长。

（五）高债务将长期抑制总需求的扩张

近年来全球宏观杠杆率水平持续上升。根据国际清算银行的数据显示，2008-2019年，全球宏观杠杆率水平由199%上升至220.9%，几乎已达历史最高水平。2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济下行压力越来越大，主要经济体纷纷再度采取扩张性政策，使得宏观杠杆率进一步上升。当前，全球宏观杠杆率已经处于历史高位，进一步提升空间十分有限。在高债务条件下，即便是继续放松货币政策，总需求也难以提升。因此，总需求不足将成为未来全球经济的主要矛盾，经济也将因此面临更大的通缩压力。

三、未来出现高通胀需要具备的条件

虽然未来全球经济出现通缩的可能性更大，然而如果满足一定的条件，出现高通胀也并非没有可能。

（一）全球宏观杠杆率大幅上升

疫情爆发后，全球主要央行纷纷大幅扩表向市场注入流动性，稳定金融系统，缓释经济下行压力。当前，不论是美国还是其他主要经济体，大都处于货币泛滥状态。由于经济在未来很长一段时间内可能仍将疲弱，货币政策将持续处于易松难紧的状态，金融条件也将长期宽松。如果疫情结束早于预期，在乐观情绪和宽松货币环境的刺激下，一旦居民和企业部门开始加杠杆，宏观杠杆率出现大幅上涨，有可能导致通胀水平快速上升。而如果疫情结束晚于预期，例如全球范围内出现第二波甚至第三波疫情，则财政政策加码势在必行，这将导致宏观杠杆率再度大幅上升。此时总需求下降的幅度可能将远低于总供给，也有可能导致通胀出现大幅上升。

（二）财政赤字货币化

当前，全球主要经济体政府债务水平大都处于历史高位。由于政府债务水平持续上升，再加上全球经济增速持续下降，低增长与高债务之间逐渐陷入恶性循环，这也是近年来现代货币理论（MMT）持续受到广泛关注的重要原因。对政府债务水平较高的国家来说，如果货币当局无法承受来自财政部门的压力，接受MMT的思想，实施财政赤字货币化，即央行发行货币后直接由财政部门使用，或者是财政部大量发行国债直接由央行购买，央行货币政策独立性完全丧失，则有可能引发高通胀。

（三）石油价格大幅上涨

假设由于疫情持续时间过长，引发页岩油气厂商出现大面积破产，或者是由于中东地缘政治局势突然紧张，局部地区战争风险突然上升，都可能导致石油价格出现大幅上涨。这一方面将引发工业品价格大幅上涨，进而导致PPI和CPI同时上涨，另一方面粮食价格也可能出现大幅上涨，进一步推动通胀上行。

上述三个条件中，不管出现任何一个，都可能导致通胀持续上升。而一旦通胀上行趋势确立，还有可能产生通胀螺旋，进一步加速通胀上行，轻则导致全球经济出现“滞胀”，重则全球经济可能将直接陷入衰退。

四、中国不存在长期通胀或通缩的基础

（一）中国经济仍将处于中高速增长阶段

一般来说，在经济处于低增长时期更容易出现通缩。全球金融危机后，发达经济体央行持续实施量化宽松政策但仍无法有效推升通胀水平的重要原因是经济本身已经处于低增长阶段。与发达经济即将陷入长期经济停滞的状况不同，中国经济在未来很长一段时间内仍将维持中高速增长。中国经济良好的发展趋势决定了无论是在短期内还是中长期内都不存在趋势性通缩的基础。

（二）中国离低利率时代依然遥远

历史经验表明，通缩与利率水平具有一定的相关性。一般来说，利率水平越低，则越容易出现通缩。因为在低利率时期经济也较为低迷，通胀预期也较低。日本在20世纪90年代长期通缩与其低利率不无关系。当前，发达经济体普遍进入零利率甚至是负利率时代，很大程度上掣肘了通胀水平的回升。而从中国经济发展趋势来看，未来很长一段时间内不太可能进入低利率时代，因此出现长期通缩的概率也将极低。

（三）中国宏观经济政策维持纪律性

疫情爆发以来，全球主要经济体大都采取了大幅宽松的货币政策和财政政策稳定金融系统，避免经济失速。目前，发达经济体已总体处于货币泛滥的状态，政府债务水平持续接近历史峰值，宏观经济政策纪律性越来越差。即便是疫情最终过去，宽松政策退出难度也较大。货币超发和高债务为未来高通胀的出现埋下了隐忧。然而，中国无论是货币政策还是财政政策均坚持适度宽松，不搞“大水漫灌”。一方面央行对货币投放仍将维持较强的控制力，“放”的没那么多“收”起来难度也不会大，另一方面财政政策不搞强刺激也限制了政府债务水平上升的速度，降低了未来货币政策宽松的压力，以上都将降低中国经济长期通胀的可能性。

（四）中国经济自主性强

虽然中国经济对石油、铁矿石等少部分大宗商品具有一定的依赖性，然而多数商品以及农产品(行情000061,诊股)都能实现自给自足，再加上人民币币值稳定，长期来看升值压力大于贬值压力，基本不会出现因汇率大幅波动给国内带来输入性通胀或者是输入性通缩的风险。经济自主性强也为未来物价水平长期稳定奠定了坚实的基础。

综合来看，随着国内经济持续复苏，再加上前期猪肉价格等结构性因素对通胀的影响逐渐减小，物价水平将逐渐回落。鉴于中国良好的经济增长前景以及宏观经济政策持续维持纪律性，面临输入性通胀或通缩的风险又较低，物价水平亦有望维持基本稳定。因此，无论是短期还是中长期内，中国均不存在趋势性通胀或通缩的基础。

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