【首席说】安信证券韦志超：三季度经济增速由负转正，拉抬经济内生动力才是重中之重

本期嘉宾：韦志超安信证券宏观研究首席分析师

01

三季度经济平稳恢复，出口贸易逐渐见顶回落

金融界：前三季度我国进出口总额增长2.8%；出口额增长5.2%；进口额微降0.1%。您如何评价这三个季度的经济运行状况？贸易结构继续改善的趋势是否会进一步加强？

韦志超：我个人认为，贸易结构继续改善的趋势已经达成了市场共识。虽然三季度的经济情况受到新冠肺炎疫情的冲击比较明显，但随着疫情防控的形势逐渐好转，经济情况处于平稳恢复的趋势中，从数据来看现阶段已经达到了较高的恢复水平，因而可以预见经济恢复的趋势将会继续延续。值得注意的是经济斜率可能会逐渐放缓，结构上可能出现一定的变动和调整，如服务业依然会有上升空间，但相比之下，工业、制造业等相关行业的上升空间则不会很大。

贸易结构的改善情况较为明朗，8、9月份出口同比增长已接近10%，今年的出口额已经超出预期，我判断现阶段出口贸易的上升幅度应该不会很大，至于达到或超出预期的原因，我分析可能有两点：第一、目前中国生产的防疫物资在全球的占比已达到50%，出口贸易的数据已被提升百分之八、九个百分点；第二、由于疫情之下许多国家物资生产几乎停顿或满产，众多的订单被转移到中国大陆，在此背景下，出口替代数据提升了近10%，以上均为导致出口情况远超预期的原因。

从长期的角度来看，由于全球疫情逐渐好转以及全球经济外需修复，边际效应会有所走弱，疫情防控物资出口在今年五月到达顶端后均有所回落，出口替代也逐渐见顶，需要指出的是，目前可能仍会继续维持在这个水平上，对于进口情况的改善，其主要原因是经济修复水平较之前相比有所提升。

02

服务消费行业已达正增长，整体消费水平难以完全恢复

金融界：中国经济的复苏已由供给端拉动的结构性复苏转向供需联动的全面回暖方向迈进。经过了国庆假期的疫情“大考”，接下来的居民消费，特别是服务消费会如何发展？

韦志超：从国庆节期间的居民消费情况来看，服务行业和消费行业的恢复均有不错的表现，其中餐饮业达到了正增长；电影行业同比去年略微逊色，但恢复情况也比较乐观。旅游行业恢复仍较为缓慢，数据显示国庆期间的旅游出行人数同比减少20%，收入同比减少30%。整体来看，服务消费行业的恢复比较客观，但相比去年的消费水平依然存在较大差距；从结构上纵观，结构分化比较明显，实物消费方面生活必需品的消费比较稳定，而可选消费方面，现阶段出现了些许的报复性消费趋势，但显然疫情抑制了居民的消费需求，如金银珠宝、汽车等。

我个人认为，恢复到疫情前的水平仍然比较困难。国庆黄金周的消费水平是一个很好的“试金石”，疫情持续至今，居民消费恢复到较高水平的可能性较大，若要求现阶段完全恢复，仍存在较大困难。后疫情时代，受民众主观消费选择、政策管控等因素影响，服务消费依然没有呈现较强的活力，国际交流等仍处于中断的状态。总体来看，我认为居民消费恢复的可观的，或可恢复至疫情前的九成到九成五水平。

03

三季度GDP增速受服务业影响，经济政策退出趋势较为明显

金融界：三季度GDP同比增长4.9%，不及预期的5.2%，经济政策的刺激力度是否会进一步“加码”？

韦志超：首先，三季度GDP同比增长4.9%是不错的成绩，放眼全球中国是唯一转为正增长的主要经济体，但大家预期较高也是不争的事实。目前经济的增速来源于高位数据推动，其中工业数据是高位数据中恢复较好的一部分，但事实上旅游业、服务业等的恢复力度远不及预期。受旅游业恢复力度较低的影响，三季度GDP增速仍然不足。整体而言，由于疫情的持续性存在，疫苗也未曾普及开来，经济完全恢复依然存在困难。

关于经济政策，我认为讨论的问题不应是如何刺激，而是如何退出以及退出的时间和节奏。事实上经济政策的退出大势已经非常明显，货币政策从5月份已经开始转向；财政方面的信号也较为明确，基建投资大概在五月份时就已减低，房地产从7月份也开始严控。各种信号均表明经济政策退出趋势已经明确，且市场也有预期。现阶段考虑的问题是政策退出的节奏该如何把控，这个节奏很大程度上也取决于经济恢复的情况。

金融界：四季度中国经济基本面的增速优势料将进一步凸显，人民币资产在全球视野下的相对表现也比较亮眼，中国货币政策是否有望在明年一季度恢复常态？中美逆差是否会继续维持高位？

韦志超：中国的货币政策走势是非常清晰，在疫情背景之下前期处于较为宽松的状态，今年四月份则呈现出较为极致的状态。但随着疫情防控逐渐趋好，经济也在稳步修复，货币政策从五月份便开始有节奏的退出。

观察货币政策，通常要考虑两个部分：价格和量。从量的角度而言，六月份开始，贷款数据已基本恢复正常，与去年相比甚至呈现稍微较高的水平；但若从价格角度来看似乎还没有完全恢复，例如七日回购利率、贷款利率等整体仍低于疫情前的水平。由于货币政策需要和经济基本面相吻合，但目前的经济情况相比疫情前仍有较大差距，因而整体的货币政策相比疫情前仍处于放松状态。随着经济的逐渐修复，特别是疫苗研发投放等利好信息越来越多，相信恢复至疫情前是没有问题的。从市场的角度来看，我们的资产水平已经走在了世界前列，十年期国债的收益率早已回到2019年四季度水平，与2019年的高点位置也较为接近。

至于中美贸易逆差的问题，可以从两个角度去考虑。其一是竞争力，中国的出口竞争力仍然强势，中美逆差料不会有太大改变。其二是中美贸易战影响，贸易战在2018、2019年给我国造成了很大的扰动，但从后续的演绎趋势上来看，事实上已经趋于缓和。很显然，贸易战是一把双刃剑，对美国自身也产生了很明显的负面影响。从这个角度来看，中美贸易逆差的问题从某种程度上来看已经修复完成。

04

如若疫苗在年底顺利入市，出现“滞”的风险会非常小

金融界：前三季度猪肉价格同比涨超80%，猪肉价格也逐渐回落，为何消费不灵了？

韦志超：猪肉价格的上涨和下跌，主要来源于猪瘟的影响。需要指出的是猪本身的生长周期较长，一旦在供给方面出现问题，其价格必然大幅上行。2020年全年的猪肉价格或维持高位，2021年的上半年可能会有所下降。我们观察到，疫情期间的肉猪价格是有所下降的，但后来又反弹上升，其主要原因是需求的恢复，疫情防控逐渐向好，餐饮业的需求量也逐渐变大，需要指出的是这点和消费的指向意义并没有那么强。如果以猪肉价格的角度去看消费，很明显价格受到了疫情的影响，这主要表现在两方面：一方面是疫情本身的影响，消费锐减，但随着疫情转好，消费状况也在逐渐修复；另一方面，疫情的冲击是中长期的，疫情对居民整体的收入造成较大影响，从这个角度来看，会阶段性拉低消费的中枢，从长线来看幅度会逐渐减弱。

金融界：前三季度经济平稳复苏，我国经济未来是否存在“滞胀”风险？

韦志超：经济修复的情况趋于良好，我不太同意会出现“滞”，除非疫情卷土重来。三季度GDP增速已达到4.9%，这个数据非常接近疫情前的水平，并且7、8、9月的数据仍然在向上涨。仅以9月份的数据来看，单月GDP已经接近疫情前水平，如若疫苗可以在年底顺利入市，相信出现“滞”的风险会非常小。

“胀”的风险来源于两方面，一是CPI、二是PPI。猪肉价格是一个非常大的扰动因素，另一方面，“胀”的风险是两方面，通胀有两方面，一个是CPI，二个是PPI。猪肉是一个很大的扰动，一般剔除后看核心CPI。核心CPI在疫情前大概是1.5，最近三个月都是0.5，经济受到明显冲击。如果三个月都是0.5，比之前是下了一个点，那经济也已经很明显在修复了，核心CPI还这么低，说明特别是服务业，整体的这个经济情况还没有那么好。CPI是个滞后指标了，但是如果连续三个月都是0.5的话，说明经济状况比较弱的，即使它在修复，服务业相比疫情前的水平还是相对弱一点。在这种情况下，滞胀的风险，我觉得这个是相对比较困难。我相信CPI需要一段较长的时间来向上恢复。

另外一方面就是PPI，可以把它分为三块，一块是有色跟黑色，这块基本上已经超过疫情前的水平了。另外一块是原油，原油因为受全球的影响，比疫情前的水平还是要差一些。第三个就是除了以上两个以外的，现在看起来还在逐步往下走，这说明经济的需求恢复还是偏弱，供给的修复会偏强。所以在目前这种情况下，PPI不是特别强，如果疫苗能研发出来，全球能够修复，PPI可能超过疫情前的水平，如果这个条件不满足，我觉得是非常困难的。疫苗能出来的话，大家预期可能会很高涨，PPI阶段性会往上冲一波。再往后看的话，PPI至少明年年中有可能会超过疫情前的水平。

05

政府或从保就业、支持中小企业方面推动居民收入增长

金融界：九月份社会消费品零售同比下降7.2%，城镇居民可支配收入实际下降0.3%，您觉得哪些政府会出台哪些措施来继续续推动居民收入的增长？

韦志超：社会消费品零售在9月份的时候翻两番，是正增长，它不是同比下降7.2%，而是3.3%。我认为这个数是还可以，因为疫情前的水平大概是7到8，疫情严重时候，1、2月份的时候是负二十，所以现在恢复很好。

关于推动居民收入的增长，我认为政府的考虑主要是保底，从这个角度来看，有两个方面：一方面是保就业，失业意味着没有收入，马上就会受很大的影响。另一方面是对中小企业，稳定现金流，渡过难关。具体的措施以保底为主，刺激性看起来比较小，比如消费券，高位的时候会推出一些，跟外国相比，这个量是相当小，实际上没有很大影响。另一方面，当前疫情防控势头良好，经济也得到了非常积极的修复，这样的趋势本身就能带动整个社会修复。再通过稳就业、支持中小企业、保证中低收入人群来兜底，这基本上就是政府的思路。

06

增强内需应进一步开放市场大门释放经济内生动力

金融界：在投资领域我们可以看到制造业投资下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2个百分点，在新基建浪潮下，我们如何增强经济复苏的内需动力？

韦志超：如果经济受冲击非常大，必然有一些逆周期的政策，包括“六稳”，基建在疫情期间发力还是很明显的，短的时间内就已经恢复到10%的增长。但是随着疫情的好转，必要性在下降，今年5月份就已经见顶了，房地产7月份开始严控。比如说咱们上半年其实对房地产没有很明显的政策，到7月份的话就很明显地收紧。所以，最主要的这个修复的动力还是取决于疫情的变化，一旦疫情受控，经济本身就有很强的修复的动力，所以这方面我觉得是重点。在疫情肆虐的情况下，当然那时候有经济周期政策，当这个疫情好转了之后，我们自然就退出了。中长期角度来看，内需动力政策比较明显，比如说基建、房地产这种刺激，这些政策只是在迫不得已的时候可能会用一下，如果经济修复的话，很快又退出。更多的重点是在两方面，一方面是通过改革开放，通过这个来释放经济内生的这种发展动力，因为不断地有改革开放的措施出来，一部分的程度是超过市场预期了。另一方面，在一定程度上支持相关重点产业的发展，比如新的举国体制，芯片、新能源，等等。当下最重要的还是严控疫情，是当前的时点经济修复的内需动力最强的一点，也是因为我们疫情控制得好，所以说我们是全球唯一转正的国家和地区，能够形成对其他国家生产替代，这点其实从单纯的时点上来看是最主要的。

07

若疫苗成功入市，风险资产或有上冲过程

金融界：从宏观的角度来讲，比如说在资产配置上或者是在投资方面，您对普通投资者有什么建议吗？

韦志超：一方面，对于普通投资者，我的建议是交给专业投资者去投资，但是我觉得这两年也发生很大的变化，比如今年，其实很多投资者去买基金，而不是自己去买股票，我觉得是一个很明显的进步。另一方面，从宏观的角度来看这个市场经济配置，市场是处在比较均衡的状态，包括股票跟债券，现在看起来是这一个水平。全球的情况就更加地明显，比如说大宗商品的价格，原油、铜，从7、8月份开始，一直是比较平稳。这种情况下，大家认为这个疫情过后会好转，所以说一定程度之后，这个预期也反应完了。下一步缺乏一个新的逻辑，那么这个新的逻辑如何打破呢？如果疫苗研发出来的话，整个资产情况可能会发生很大的变化。中长期的角度来看，疫苗出来的可能性很大，经济会持续修复。风险资产还是有一定的支撑，避险资产相对会弱一些，特别是如果疫苗出来的话，债券的收益率会很明显地上升，风险资产可能会有一波往上冲的过程。

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