秦小明：万万没想到！房子被猪拱了！

　　今天要给大家讨论一个很有意思的话题，那就是猪和房价的关系问题。

　　一般来说，正常情况下，人们很难联想到猪和房价会有什么必然的联系。但放到当下的中国宏观环境下，两者的关系可以说非常大了。

　　主要是什么关系呢？

　　有一点经济金融常识的同学都应该明白，两者的主要关系，是通过宏观金融条件连接的。换句话说，猪肉价格的持续上涨，对金融条件形成制约，而金融条件的情况，又极大地制约了房价的表现。由此，我们发现，目前的情况，竟然是猪把房子给拱了！

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　　先来看宏观经济运行的情况。

　　三季度的GDP实际增速已经降至多年低点6%，对应的是消费和投资分项（房地产除外）的持续承压。从投资的角度看，这个6%并不可怕，因为它已经充分被计价入（price in）资产价格。

　　需要关注的是，接下来，经济运行会怎么走，是

　　1）如市场预期的开始走L型地步的一横，

　　2）还是超预期地触地进行反弹，

　　3）抑或超预期地继续承压下滑？

　　要理解这个问题，有两个重要的考虑变量，一是经济本身内生的趋势，二是政府的逆周期调节力量。

　　从经济本身的运行角度来看，如统计局在三季度经济数据的发布会上所言，“国内外经济形势依然复杂严峻，全球经济增长放缓，外部不稳定不确定因素增多，国内经济下行压力较大”。换句话说，四季度的经济运行依然面临下行压力。

　　从逆周期调节力量来看，要实现2020年翻番的目标，GDP增速6%基本已经触及政府能容忍的区间下限。因此，政府有动机加大逆周期调节力度，来确保经济增长不继续新低。

　　要实现这一目标，如何做？

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　　回到构成GDP的分项来看，

　　消费。要保证消费增速的稳定甚至回升，就必须保证：

　　1）居民对收入的预期保持稳定，

　　2）居民对物价上升的预期保持稳定，

　　3）居民负债保持相对稳定，也就是杠杠稳定。

　　要保证收入预期稳定，在经济下行周期，其实是有挑战的。尤其是考虑到当下工业品通缩的情景，经济出现类似滞胀的特征，制造业投资增速持续处于底部不能回弹，居民对收入前景的预期，实际上在变差。

　　对通胀预期的稳定，CPI的情况至关重要。

　　尽管有人说，“扣除猪肉都在跌”，且不说这个说法本身对不对，但猪肉这么重要的一个主要居民生活消费分项，怎么能说扣除就扣除呢？这种逻辑和“如果我有个亿万富豪的爹，我就可以很有钱了”是一样的，假设前提毫无意义！

　　况且，现在的市场实际不仅仅是猪肉价格在涨，其替代品牛羊鸡鸭肉，一样在涨！就连鸡蛋价格，也涨幅非常明显：

　　鸡蛋价格期货主力合约走势

　　来源：文华财经，小明研究

　　因此，从通胀预期来说，当下以猪肉价格狂涨为代表的物价上涨，已经对央行控制全社会的“通胀预期”带来了明显的挑战。而通胀预期一旦真正在全社会形成，这才是真正要命的东西。

　　第三个制约居民消费的是居民的负债水平。

　　中国居民的负债，主要源自房屋按揭贷款。很明显，当下的居民杠杠对居民消费已经由早年的“财富效应”过渡到“挤出效应”，如果要维持居民消费的稳定，必须控制居民杠杠。背后对应的，是“房住不炒”。

　　总体来看，要维持消费增速稳定，其实是有挑战的。

　　政府必然会推出刺激消费的措施，比如汽车家电等行业政策，还包括农村消费的促进措施。这些逆周期的调节措施，能从短期稳住消费的下滑。但从内生机制上看，要使消费保持稳定甚至回升，还需要从以上三个方面去入手。

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　　再来看投资。

　　从数据当中可以看出，当下稳定固定资产投资增速的，主要是房地产。房地产的开发投资完成额1-9月累计的增速，维持在两位数以上，这对经济整体的贡献，可谓有压舱石的效果。

　　来源：国家统计局，小明研究

　　但也要看到另外一个情况，就是政府一直强调的“房住不炒”以及随之实施的严控房地产融资等调控措施。从数据上我们看到房屋新开工面积的增速实际上在不断下滑（虽然幅度并不特别大），配合居民购房的举债能力不可能持续扩张，房地产投资的增速一定会在未来某个时刻边际较快地掉头往下，这个时间可能就在明年二季度。

　　基建投资，受制于减税降费政府收入减少的约束，即便配合专项债，也不要指望它能从4.5%的水平显著跃升到两位数来对冲房地产投资的下滑。

　　制造业投资，在转型期，仅仅靠占比很小的高新技术制造业投资的增速，也无法对整体的制造业投资增速（2.5%的水平）力挽狂澜。根本来讲，制造业投资增速的回升，是建立在盈利水平的重建基础之上，这是一个周期性的问题，复杂而艰巨。

　　因此，综合以上分析，我个人的观点是，接下来的经济，仍然有可能出现超预期的下滑。经济基本面可能还没有真正出现“L”的一横。考虑到房地产开发投资在短期内仍有韧性，经济可能会走出短期在6%附近企稳，维持两个季度左右，之后随着房地产投资的下滑，继续下探，寻找真正的一横。

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　　对货币政策的理解。

　　分析完当下经济面临的基本情况后，对央行的货币政策就非常好理解了。一个显而易见的结论便是：

　　中国央行将在相当长的时期内保持货币政策中性甚至偏紧的立场，宽松的货币政策，几无可能见到。

　　这个“相当长时期”是多久呢，是CPI数据开始出现拐点，至少对于通胀的预期，开始出现拐点之后，货币政策才有放松的空间。

　　当下货币政策难以放松的主要逻辑在于：

　　1）与居民生活息息相关的物价出现明显的上涨（猪肉及替代品价格为主）

　　2）控制有抬头迹象的“通胀预期”，通胀预期一旦形成有自我强化的特征。

　　3）控制宏观杠杠（包括居民杠杠），使得经济增长的长远基础不至于被彻底破坏。

　　如果我们在接下里的两个季度里，看到CPI持续位于3%甚至4%的位置，且通胀预期在更大范围和程度上抬头，不排除央行采取适当从紧的货币政策。

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　　对资产价格的理解。

　　资产的价格，无论是股票还是债券还是商品，抑或房价，本质上都取决于经济运行的内在节奏周期和政府逆周期调节力度的合力。当然，短时间内还有一个资金情绪面的作用。

　　既然经济运行可能会走“短稳中下”的节奏，且货币政策面临宽松的掣肘，那么资产价格也会走得比较纠结。

　　具体而言：

　　股市会短期震荡往下，中期经济真正触底之后再往上。要等到经济往下的事实走完，没有超预期的东西没被计价进股票价格，股市才会迎来真正的上涨，也就是走经济复苏的预期。这个阶段我认为目前还看不到。

　　债市依然会走震荡牛尾的行情。短期长端收益率已经往上走了一些，反应的是通胀预期和经济短期的“企稳”，但在此之后，可能会由于经济超预期的再度下滑，因避险需求，收益率再度下滑。

　　大宗商品和股市债市不同，它的预期时间范围短很多，通常只有五个月。因此商品一般走的是现实的逻辑。当下的现实情况是，经济表现出“滞胀”的特征，跟居民消费相关的商品如鸡蛋等农产品(行情000061,诊股)可能会继续上演多头行情，而工业品则会继续维持空头走势。

　　房价的问题，大家都很明显感觉到全国范围内，涨价的还是多于跌价的。但要注意的是，很多一二线城市开始有明显的跌幅。比如北京上海杭州这些地方，二手房交易价格都有明显的下降。往后看，房地产自身周期叠加货币政策难言宽松叠加政府的“房住不炒”战略定位，房子价格的大周期只能往下，无论中间怎么表演。

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　　写在最后。

　　其实宏观经济走到现在，一个很关键的变量是以前管理层没有预料到的，那就是猪肉价格的持续上涨带动的通胀预期的抬头。如果没有这个因素，中国央行应该已经跟随全球其他主要央行一起宽松降息了，这也是符合当下逆周期调节最自然的选择。

　　如果降息，那么房价的走势，可能又会回到一个短期的上涨周期。但很显然，目前我们的情况，并不允许这么做。这就是我今天文章的标题的来源。对房价的控制，这么多年都没有真正下决心做到，没想到今年竟然被猪实现了！

　　假以时日，人们不会再说“好白菜都被猪给拱了”，而是会说“我家白菜怎么还没猪来拱！”人们对猪的好感，可能会上升到一个历史性的新高度。

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