华泰宏观：CPI与PPI剪刀差扩大 食品饮料、农林牧渔可能受益

　　>> 食品端价格上涨带动CPI上行

　　9月CPI环比+0.9%，同比+3%，同比较8月上行0.2个百分点，高于我们预期0.2个百分点。9月食品CPI同比达到+11.2%，继续创下2012年2月以来新高；非食品CPI同比小幅回落到+1%。我们认为受经济顺周期下行的影响，年内非食品类CPI同比可能延续小幅回落；但食品端猪肉同比涨幅持续扩大、牛羊肉替代消费使得涨价呈现一定的结构扩散，四季度CPI有可能持续高于+3%。我们最担心的是在猪价可能仍将在一段时间内维持高位的背景下，中东地区地缘政治因素带动油价短期上行、形成“猪油共振”的风险情形，这种情况下CPI可能面临较大上行压力。

　　>> 猪肉同比涨幅扩大，价格涨势趋缓需等待补栏逐渐完成

　　9月猪肉CPI环比+19.7%、同比+69.3%，环比继续上涨、同比涨幅较前值明显扩大，统计局的解释和上月类似，仍受猪肉供应偏紧影响。农业部数据显示8月生猪存栏量较7月继续环比下行9.8%，我们认为，受非洲猪瘟疫情影响，前期生猪存栏过度去化，补栏尚需时间。我们认为目前的生猪低存栏量、叠加年底为春节备货等因素，四季度猪价仍可能环比上涨，价格涨势趋缓需等待补栏逐渐完成。另一方面，我们认为猪肉价格的持续上涨将对猪肉消费产生更明显的抑制，促使猪肉消费向牛羊禽肉等替代品转移，可能使得涨价在各食品类别间出现一定的结构性扩散。

　　>> PPI环比由负转正

　　9月PPI环比+0.1%，同比增速-1.2%。PPI当月环比由负转正，但受制于翘尾因素，同比增速较前值下行。环保限产对9月PPI环比产生了一定的正向影响，9月化工、有色行业价格环比强于8月份。我们预计受制于翘尾因素，10月、11月PPI同比增速可能继续探底，但从12月份开始有望触底反弹。9月国常会特别部署加快专项债发行和形成有效投资，落实到交运、能源、生态、民生等领域，我们认为需求侧政策工具有望前置，今年四季度末可能是PPI同比增速的阶段性低点。

　　>> 企业盈利和库存周期的正面因素有望在明年上半年逐渐显现

　　工业利润累计同比目前仍处于修复过程中，负增长幅度收窄。我们认为未来利润累计同比增速的利好因素主要来自量价修复，即PPI上行、且需求侧关注“六稳”，有一定的逆周期对冲；而利润率的改善，我们认为需要从财务角度期待财政减税降费正面效应的体现。工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年一季度转正。本轮库存周期从2016年7月份开启补库存，目前仍处于被动去库存阶段。考虑到库存周期略滞后于PPI和企业盈利变动，我们认为最早可能在明年上半年转入一轮新的补库阶段。

　　>> CPI-PPI剪刀差扩大，食品饮料、农林牧渔相关行业仍可能受益

　　截至10月14日，农业部口径的猪肉均价达到42.3元/公斤，10月初以来，猪肉价格环比继续上涨。由于2018年10月~2019年2月基数较低，我们认为一直到明年2月，猪肉CPI同比上涨压力或将持续较大，对期间CPI持续形成较强上行压力。我们认为，CPI上行预期对当前债市无风险利率走势影响较大；且CPI同比维持高位，四季度央行对下调政策利率的操作将较为审慎。CPI-PPI当月剪刀差较前值扩大，对应食品饮料、农林牧渔相关行业仍可能受益于结构性涨价，以及剪刀差扩张带来的盈利空间提升。

　　风险提示

　　受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。

　　风险提示

　　受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。通胀数据点评》

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