李迅雷：为何小企业逆袭越来越难

　　业绩下行：外需和内需谁更弱？

　　在宏观经济整体走弱的背景下，2019年以来，多数行业营业收入增速继续下滑。我们对各行业上市公司中报进行统计，并将19年中营业总收入同比增速与18年中同比增速进行比较，全部A股上市公司19年中营收同比增速为9.3%，相比18年中下降了3%。

　　分行业来看，除金融、农林、建筑等少数行业收入增速提高外，其余各行业收入增速均出现不同程度的下滑，其中餐饮、纺织、轻工等行业营收增速下滑超过20%。

　　利润增速也在下滑。2019年中上市企业利润增速5.9%，相比去年同期下滑了9.1个百分点。金融、农业、军工、交运明显改善，而大宗商品、传媒、商贸零售、轻工、汽车等领域利润增速均明显下滑。

　　从类型来看，之前供给侧改革涉及的行业业绩下降最明显。我们将上市公司按是否与供给侧改革相关分为两组，供改组营收增速在17年远远超过非供改组，之后18、19年又回落，向非供改组收敛。在此过程中，供改组主要行业ROE水平也经历了先上升后下降的过程。行政化去产能短期起效快，部分企业退出市场，再加上环保限产的冲击，价格大幅抬升，但随着供给压制缓解，价格趋于回落，存活下来的企业业绩出现先上升后下降的过程。

　　外需相比内需更弱。我们剔除掉供改相关行业后进一步将各行业按对出口依赖程度分类，比较出口依赖高和出口依赖低的行业营收和盈利能力。可以看到，2018年以来，出口依赖高的行业营收增速出现了更为明显的收缩，而出口依赖低的行业营收增速下滑没有那么快。这也间接说明，国内房地产市场逐步降温，但下行速度要慢一些，而海外欧洲、日本经济大幅下行，全球出口负增长，外部需求可能下滑得更快。

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　　“二八现象”：谁的表现最明显？

　　在经济周期回落的情况下，各行业内部的分化和集聚也非常明显。首先，上市工业企业的营收占比明显提升。年收入小于2000万的上市工业企业占比只有0.3%，可以说上市工业企业几乎全部是规模以上工业企业。2017年以来，上市工业企业的营收增速明显回落，但仍然要高于规模以上工业企业的营收增速。如果考虑到规模以上工业企业数据在统计时存在的“幸存者偏差”问题，二者增速的差距其实更大，说明非上市工业企业的经营状况更差。同时上市工业企业的营业收入在规模以上工业企业中的占比也快速上升，收入向上市企业集中的现象比较明显。

　　注：2018年以前未公布规模以上工业企业营收增速，因此用规模以上和上市工业企业的主营业务收入进行比较；且经检验，两者营业收入和主营业务收入相差不大。2018年后仍比较两者的营业收入增速。

　　即使在上市的企业样本中，向龙头集中的“二八”现象也非常明显。我们借用洛伦兹曲线来刻画上市企业集聚和分化的现象。45度线表示收入分配绝对平等，弯曲程度越大则表示分配越不平均。从2019年中报业绩来看，收入最高的20%的上市企业，包揽了将近88%的营业收入，而利润集聚更加明显，前20%的企业包揽了94%的利润总额。

　　从趋势上来看，2017年以来头部企业的营收增速要高于尾部企业。如果按照上市企业营收从小到大排列，10分位数表示营收最少的10%所处的位置，代表尾部企业；而90分位数则为营收最高的10%所处的位置，代表头部企业。2017年以来尽管两者增速均在回落，但头部企业的营收增速持续高于尾部企业。

　　集聚的背后是去产能的继续，尤其是从行政化向市场化推进。各行业中，龙头效应不明显的是供给端变化较小的，比如已经经历了行政化去产能的钢铁、采掘，以及管制较多的金融业，而其他行业的分化都非常明显，市场化的去产能继续。

　　行业“蛋糕”逐渐变小，优胜劣汰会比较明显，我们发现景气度低的行业内部分化更大。我们用规模以上工业企业营业收入的累计值同比增速来衡量行业的景气度，用上市工业企业与规模以上工业企业的营收增速之差表示分化程度。结果发现两个变量负相关，也就是说景气度越低的行业，分化的程度越大；景气度越高的行业，分化的程度越小。例如餐饮旅游行业增速下滑最明显，其中龙头和非龙头的营收增速确实也在明显分化。

　　注：这里用规模以上工业企业营收的累计值增速，而非累计增速，是因为企业退出也是行业景气度的一个表现，需纳入考量。

　　而景气度较高的行业，分化相对较小。除去金融板块和过去行政去产能已经较多的行业以外，今年上半年农林牧渔是营收增速回升最多的行业，而对应地，上半年农林牧渔行业内上市企业的龙头效应没有那么明显。这或许可以理解为，当行业景气度较高的时候，竞争没那么激烈，小企业也能分得一杯羹，表现出来的分化程度就没那么大。此外，而新经济板块分化也不明显，如通信、计算机等。

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