张启迪：为什么说本轮房企融资收紧不一样？

金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：[email protected] 微信公众号：wallstreeteco

本文首发于界面新闻

近期，房地产融资收紧传闻引发广泛关注。2020年8月初，有消息称监管部门出台新规设置“三道红线”控制房地产企业有息债务增长。8月20日，住房城乡建设部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，共有恒大、碧桂园等12家房地产企业参会。住房城乡建设部、央行会同相关部门还制定了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。据有关人士透露，2021年1月1日起全行业将全面推行相关规则。此外，近期监管机构领导的表态也值得关注。8月16日郭树清在《求是》刊文指出，虽然房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。郭树清的刊文表明，当前监管层对房地产风险十分重视。

监管层收紧房地产融资并非新举措。2008年以来，监管层就开始采取多种举措阶段性收紧房地产企业融资，希望资金更多流向制造业等实体经济企业。然而从实际效果来看并不十分理想。房地产企业通过扩大融资渠道等多种方式很大程度上缓释了监管政策的不利影响，对房地产市场的影响也并不大。然而，本轮房地产融资调控力度可能将是影响最大的一次，主要是因为，过去房地产融资调控要么是约谈相关企业，要么是窗口指导，亦或者是约束金融机构将资金提供给房地产企业，然而房地产企业总能够千方百计寻找到一些其他变通的方式进行融资。再加上房地产调控本身具有一定的周期性，紧缩周期过后房地产企业仍可以正常融资。而本轮房地产调控措施直接瞄准房地产企业，其任何融资行为都将受到约束，这相当于从源头上直接抑制房地产企业融资。本轮房地产企业融资收紧是何原因，会产生哪些影响？这是本文所要回答的问题。

一、本轮房地产融资收紧的原因分析

（一）房地产企业债务风险日益突出

从债务负担来看，当前房地产企业资产负债率总体维持在高位。截至2019年末，前50家上市房地产企业中超过半数资产负债率高于80%。由于房地产企业有息债务负担过重，资金链相对紧张，近年来房地产企业信用风险频发，大量中小型房地产企业倒闭，甚至华夏、泰禾等头部房地产企业也出现了信用风险。另据笔者观察，2020年一季度以来，部分中小型房地产企业未决诉讼明显增多，多数诉讼与融资有关，显示当前房地产企业风险可能正在加速暴露。

近年来，随着监管层逐渐意识到房地产行业的过度发展给经济其他部门带来的挤出效应以及房地产企业债务膨胀所蕴含的债务风险，开始有意识地加大对房地产企业融资的管控力度，起到了一定效果。房地产企业贷款增速和新增房地产贷款占比均有所下降。2019年与2016年相比，房地产贷款增速下降12个百分点，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降10个百分点[①]。然而，从房地产企业贷款存量占比来看依然维持在30%的历史高位，并未出现下降。年初以来，受益于宽松的货币环境和信用环境，房地产企业融资速度加快。银行贷款方面，截至2020年6月末，房地产企业贷款余额为47.4万亿元，比2019年末增加了3万亿元。债券融资方面，截至2020年8月末，房地产企业债券存量为2.2万亿元，比2019年末增加了0.17万亿元。如果不对房地产融资进行限制，任由房地产企业继续进行债务扩张，势必将酿成更大的债务风险。

数据来源：Wind资讯。

图1 2006年12月至2020年7月房地产贷款占比变化情况

（二）房地产企业债务化解前景不容乐观

房地产企业资产负债表与居民部门资产负债表具有高度相关性。一般情况下，当居民部门资产负债表较为健康时，如果房地产企业资产负债表出现问题，可以通过居民部门扩表的方式予以化解，我们可以称之为“换表”。然而，根据国际清算银行的最新数据显示，截至2019年末，中国居民部门债务水平已经高达54.5%。如果再加上住房公积金以及民间借贷等各种未计算在内的债务，当前居民部门债务水平可能已经高达64.8%，这一水平在全球范围内仅次于美国。鉴于居民部门债务负担已经较重，难以通过继续扩表的方式消化房地产企业的资产负债表。在这种情况下，大量房地产企业出现债务违约甚至倒闭是必然结果。房地产企业债务存量规模庞大，一旦大面积违约势必导致系统性风险。从监管层的角度来说，其政策调控追求的是多目标平衡。如果不同目标之间存在一定的冲突，短期内政策重心将重点向主要矛盾倾斜。过去很长一段时间相比于房地产企业债务风险来说，经济增长更加重要，因此房地产市场调控一定程度上让位于经济增长。而在当前虽然经济压力依然较大，但房地产企业债务风险愈发突出，无法继续通过刺激居民部门加杠杆的方式化解房地产债务风险。因此，必须要收紧房地产企业融资，避免债务风险进一步上升。

数据来源：国际清算银行。

图2 截至2019年末全球主要经济体居民债务水平对比

（三）抑制房地产泡沫是发展国内大循环的必然选择

近期，党中央提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”重要战略部署。这一部署要求要立足内需，积极促进形成强大国内市场。而立足国内市场的首要条件是保持居民强大购买力。然而，近年来由于房地产市场过度繁荣，居民部门杠杆率不断攀升，使得近年来消费尤其是耐用品消费持续下滑。如果任由房地产企业债务继续扩张，势必将导致房价进一步上涨，居民杠杆率上升也会更快，对居民购买力也将产生较大负面影响，届时“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略部署也将无从谈起。因此，限制房地产企业融资、严控房地产价格快速上涨是发展国内大循环的必然选择。

数据来源：Wind资讯。

图3 2007年6月至2020年6月消费与居民债务水平变化趋势

（四）房地产市场依然火爆

近年来虽然监管层推出了大量房地产调控措施，然而对房地产市场并未造成严重影响，房价上涨动能依然强劲。百城住宅价格指数增速方面，自2019年10月降至阶段性低点3.23%以来，2020年1月回升至3.39%。此后，受疫情影响出现小幅回落。然而，自2020年4月开始再度回升，由2.93%上升至3.21%，几乎未受疫情影响。百城住宅价格指数环比上涨城市方面，除受疫情影响在2020年2月降至最低位26%以外，其他时间上涨城市数量占比全部维持在55%以上，并且自2020年3月以来持续回升，2020年7月上涨城市数量占比高达80%，显示房地产市场已经完全摆脱疫情影响。由上述数据我们可以看出，房地产市场可能已经再次进入上行阶段。如果没有更大力度的调控措施出台，房地产市场极有可能在宽松货币政策的刺激下迎来新一轮上涨周期。而限制房地产企业融资将迫使房地产企业卖出更多的存货，有助于抑制房价上涨。

数据来源：Wind资讯。

图4 2012年至今房地产价格指数变化及上涨城市情况

（五）居民债务风险日益突出

次贷危机后，中国居民杠杆率持续上升，并且迄今为止依然维持较高增速。根据中国社科院的数据显示，2006年3月-2020年上半年末，中国居民债务/GDP比率从17.5%上升至59.7%，年均增速超过3%。并且，自2015年以来有加速上升的趋势。2015-2019年，居民杠杆率由39%上升至56%，年均增长4.15个百分点。2020年上半年居民债务水平上升更为迅速，2020年上半年末比2019年末增加4个百分点。另根据中国人民银行公布的最新数据显示，截至2020年7月末，住户部门债务余额由年初的55.3万亿元上升至59.6万亿元。其中，中长期贷款由39.9万亿元上升至45.1万亿元，短短7个月时间增加了5.2万亿元，而中长期贷款中主要是房地产贷款。按此趋势预计，预计未来2-3年居民部门杠杆率就将超过美国，成为全球主要经济体中居民债务水平最高的经济体。居民债务水平快速上升不仅将会透支居民购买力，而且潜藏巨大风险。美国正是因为居民杠杆率过高才引发了次贷危机。如果任由房地产市场继续发展，是否会爆发中国版次贷危机也未可知。此外，居民部门资产负债表的修复十分困难，因为政府难以对居民部门实施相对有效的广泛的救助。一旦居民部门资产负债表出现问题，对经济的损伤也更大。

数据来源：中国社科院。

图5 2006年3月至2020年6月中国居民部门杠杆率变化趋势

二、房地产融资收紧可能的影响

（一）城投债市场融资环境将延续友好

为了缓释疫情的冲击，解决地方政府财力不足问题，2020年以来，城投债规模迅速扩张，2020年第二季度城投债发行规模同比增长49.63%，城投债存量规模同比增长20%。虽然短期内受益于宽松的货币和信用环境城投债风险有所下降，然而潜在风险仍不容忽视。一旦房地产融资收紧，短期内势必导致房地产资金链更加紧张，再加上预期的影响，房地产企业拍地将更加谨慎，地方政府土地出让收入势必下滑。另外，房地产企业融资收紧也将导致房地产投资下降，需要地方政府加大基础设施投资力度对冲不利影响。因此，城投债市场宽松的融资环境势必仍将延续更长时间，短期内发行主体的信用资质也可能出现进一步下沉。然而，从中长期来看，城投债市场的风险将进一步上升，化解难度也可能加大。

（二）货币政策将维持宽松

受近期经济数据边际改善的影响，货币政策略有收紧。10年期国债收益率自2020年5月6日2.56%的阶段性低点迅速反弹，至2020年8月28日已升至3.08%。然而，一旦房地产企业融资开始实质性收紧，货币政策大概率将出现边际宽松，主要有两个原因。一是房地产企业融资收紧将直接导致房地产企业投资下降，短期内经济下行压力将加大；二是房地产企业融资收紧可能导致投资者风险偏好下降，市场资金可能趋紧。因此，为了维持经济和金融系统稳定，货币政策需要维持宽松。

（三）短期内房价下行压力加大

房地产融资收紧后，房地产企业资金将会趋于紧张，房地产企业势必将加大销售力度换取现金流，短期内房价将面临下行压力。然而，从中长期来看，由于房地产融资收紧大概率导致房地产投资出现下滑，房地产供给面临收缩，房价上升压力也会加大。尤其是在面临人口流入的热点地区，这一现象表现的可能更加明显。

（四）部分房地产企业风险提前暴露

目前国内大部分房地产企业融资成本都相对偏高。前期银保监会对房地产企业融资的限制政策已经起到了一定的效果。本轮房地产企业融资收紧后，势必将导致部分房地产企业风险提前暴露，银行贷款、债券、信托等非标产品以及外债都可能发生违约。房地产企业债务违约还可能引发连锁反应，部分理财产品净值也可能出现下降，持有房地产企业债务的金融机构也可能面临损失。

（五）短期内经济下行压力将加大

从当前中国经济情况来看，总需求方面，房地产投资增速超预期是今年以来经济逐渐企稳回升的重要因素。2020年1-7月，房地产开发投资完成额累计同比增速为3.4%，而同期固定资产投资额为-1.6%，制造业投资完成额累计同比增速为-10.2%。基础设施建设投资额增速也仅为1.19%，亦不及房地产开发投资增速。未来一段时间内，随着地方政府支出速度逐步加快，基建投资有望持续回升。然而，房地产企业融资收紧后，房地产投资势必出现下滑，这将一定程度上对冲基建投资复苏的积极影响。

三、落实房地产长效机制是解决房地产问题的最终出路

（一）收紧房地产融资治标不治本

虽然短期内收紧房地产融资一定程度上可以起到缓解房地产企业风险、抑制房地产泡沫的作用，然而并不能有效解决房地产存在的根本性问题。如果经济下行压力加大，或者是收紧房地产融资引发的连锁反应过于剧烈，上述政策亦有可能出现反复。过去很长一段时间之所以出现房地产越管制越上涨的现象，很大程度上是源于长效机制的缺失。因此，单纯收紧房地产融资对于房地产问题的最终解决效果可能有限。

（二）应尽快实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合

笔者早在2019年11月撰写的文章《张启迪：居民债务问题是当前经济最大隐忧》就曾提出，应实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合[②]。这一政策组合有两大优点，第一，在出台房产税的同时下调房贷利率可以有效对冲房产税对房价的负面影响，这样有助于稳定市场预期，避免房价大起大落进而影响金融稳定。第二，下调房贷利率对于稳定居民杠杆率、减轻居民债务负担以及提高居民购买力十分有益。尤其是在当前居民收入增速持续下滑的情况下，减轻居民债务负担更显得重要。前期房产税迟迟难以出台的重要原因是惧于房产税对于房价的不利影响，而该政策组合既能防止房价大跌，又能够减轻居民债务负担，可以以最低的政策成本落实长效机制。

（三）应密切注意收紧房地产融资可能产生的连锁反应

当前，房地产企业债务存量规模庞大，不论是大型房地产企业还是中小型房地产企业大都面临资金压力，中小型房地产企业资金链更为紧张。房地产企业融资方式较为多元化。一旦因融资收紧导致资金链断裂，风险可能出现跨市场传染，部分金融机构也可能出现较大损失，引发风险在金融机构之间传染，股票市场和债券市场都有可能受到冲击。因此，应密切关注房地产企业资金链状况，一旦发生问题相关部门要提早介入，积极化解，避免由个体和局部风险演化成系统性风险。

[①] “郭树清：房地产金融化泡沫化势头得到遏制”，地址：https://www.sohu.com/a/413515744_777813。

[②] “张启迪：居民债务问题是当前经济最大隐忧”，地址：http://opinion.jrj.com.cn/2019/11/05105228353095.shtml。

来源为金融界财经频道的作品，均为版权作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则视为侵权！