走出去智库：警告！这几大冲击力联手 或将世界经济拖入衰退

　　走出去智库观察

　　9月14日沙特石油生产设施遇袭后，油价从暴涨到暴跌，及至本周出现的连连跌，目前的国际油价已经接近遇袭前的水平。

　　走出去智库（CGGT）观察到，此轮油价下跌，一方面是因为沙特恢复石油生产的速度快于预期，另一方面更重要的因素在于，世界经济及贸易形势疲软，令投资者缺乏信心，从而引发了对能源需求的顾虑。

　　走出去智库（CGGT）合作伙伴、牛津经济研究院（Oxford Economics）资深高级经济学家Adam Slater指出，全球石油市场的波动表明，对石油供应的外部冲击是全球增长面临的风险之一。

　　除了石油，Adam Slater还列出了其他四大冲击力：股市暴跌、信贷标准收紧、新兴市场受到金融冲击，以及贸易紧张局势进一步升级。Adam Slater通过模型推演，得出结论：上述这五种因素若单一作用，尚不足以引发全球经济衰退，但若其中的两种或三种冲击组合在一起，将对世界经济造成致命打击。

　　走出去智库（CGGT）今天获授权刊发Adam Slater的这份最新研究报告，供关注世界经济形势的读者参考阅读。

　　要 点

　　1、尽管世界经济增长大幅放缓，但我们离全球衰退还有一段距离。要将全球经济拖入衰退，可能还需要更多的冲击，而且可能是综合性的冲击。

　　2、在可能出现冲击的范围中，我们认为有5种可能因素：油价上涨、股市暴跌、信贷标准收紧、新兴市场受到金融冲击，以及贸易紧张局势进一步升级。

　　3、单独就这些冲击而言，每个冲击都需要产生非常大的影响才能引发经济衰退。然而，这些即使在貌似合理范围内的冲击，如果组合起来，那么其力量也就足够大了。从历史上看，不同的冲击发生重合或重叠是很常见的，而且存在这样一种风险，即经济放缓自身也会释放出抑制力，使经济放缓进一步加剧。

　　4、在我们看来，这些冲击发生的风险并非无关紧要，正如我们在近期油价波动和股票高估值等因素中所看到的那样。

　　正 文

　　CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

　　文/Adam Slater

　　牛津经济研究院资深高级经济学家

　　翻译/陈倩

　　走出去智库研究助理

　　正如我们最近的研究发现，一旦世界增长开始急剧放缓，就有滑入衰退的重大风险。通过查看各种可能的衰退指标，并使用一系列建模方法，我们目前估计这种情况发生的概率约为三分之一。

　　目前，世界人均GDP同比增长在1.4%左右， 基本等同于在2012年和2016年分别出现的最近两次“微减速”的低值（图1）。这离经济衰退还有一段距离，因为我们对世界经济衰退的定义是人均GDP连续两个季度负增长。因此，我们认为经济衰退的出现还需要更多的负面冲击。在这里，我们研究了五种潜在的冲击，并利用牛津全球经济模型（GEM）量化了它们可能产生的影响。

　　单独就石油、新兴市场、信贷标准和股市而言，只有非常大的冲击才能导致经济衰退。然而，这些即使在貌似合理范围内的冲击，如果组合起来，即使其影响已降至初始规模的60%，那么其力量也足以将全球人均GDP增速拉低至负值——这意味着全球经济衰退。

　　图1、世界人均GDP

　　一系列负面冲击可能会打击世界经济

　　最近全球石油市场的波动表明，对石油供应的外部冲击仍是全球增长前景的一个真正的风险。在2007-2008年和2011-2012年，供应限制导致全球油价飙升至每桶100美元以上，而此类价格飙升可能会对经济产生巨大影响。

　　通过GEM模型， 我们可以看到，油价短期上涨到每桶100美元（其他条件不变）推动全球通胀上升约1.5 个百分点，削减全球GDP约0.4个百分点（图2）。我们估计，如果油价重新回到2011-2012年110美元左右的高点，到2020年，全球人均GDP同比增速将降至1.2%。

　　图2、油价提升对世界经济的影响

　　另一个风险来自对全球股票价格的冲击。美国股市的高估值增加了这一风险；美国的周期调整市盈率（CAPE）比上世纪70年代初以来的平均水平高出约40%（图3）。最近对美国国民经济核算的修正显示，过去几年的利润增长远低于此前人们所认为的水平。

　　图3、美国股市与周期调整市盈率估值

　　如果美国CAPE估值调整至2011-2012年的水平，这将意味着到2020年底美国股市将下跌35%左右。对全球股票价格的冲击加上其他主要经济体的衰退，以及对信心的连锁负面影响，将对经济增长产生重大影响。我们使用GEM进行的模拟表明，到2020年，世界人均GDP增长将因此降至0.6%。

　　另一个潜在冲击是对新兴市场的金融冲击。这有可能是由于一些特殊事件触发危机的蔓延，也可能是更广泛的“避险”趋势的一部分：新兴市场的风险溢价和本地利率往往会在避险期间上升（通常伴随着股票暴跌，图4）。例如，在2018年后期全球股市下滑时，EMBI（新兴市场债券指数）主权利差扩大了100个基点，新兴市场的10年期本地债券平均收益率上升了180个基点。一些新兴市场还被迫提高短期利率，以保护本国货币并遏制资本外流。

　　图4、新兴市场风险溢价及全球股票市场

　　在我们的模型情景中，如果新兴市场的债券风险溢价大幅上升（平均上涨约100个基点，但最脆弱的新兴市场涨幅最大），同时最弱的新兴市场的短期利率也出现上升（上升50至200个基点），那么2021年全球GDP水平相对于我们的基线预测将减少约0.3个百分点。

　　另一个风险是，经济放缓和金融市场疲软导致银行收紧信贷标准。这将导致投资、消费和GDP增长下降。在上世纪90年代初、本世纪初和2008-2009年出现的全球衰退都伴随有信贷标准的收紧（图5）。目前，美国面向企业的信贷标准总体上是中性的，但我们的全球指标（纳入其它央行的调查）显示出有非常轻微的紧缩倾向。

　　图5、银行信贷标准与经济衰退的关系

　　收紧信贷标准可能对经济增长产生重大影响。假设信贷限制的规模仅为全球金融危机期间的三分之一，那么到2021年，世界人均GDP增长率将降低到0.5%。

　　不断升级的贸易紧张局势是另一个危险领域。在我们最新的全球情景服务（GSS）报告中，我们模拟了美国对中国、欧盟、墨西哥以及汽车产品（加上反制措施）进一步加征关税的情景，将高关税扩大至11%以上的世界贸易中（图6）。这一点，再加上对金融市场的相关影响，以及对新兴市场和市场信心的影响，那么到2020年，世界人均GDP增长将因此降至0.7%左右。

　　图6、全球关税升级情景模拟

　　一系列冲击的共同作用将引发全球经济衰退

　　单独来看，上述所有冲击都不足以将全球人均GDP增速推至负值。这意味着，要引发一场衰退，必须有一系列冲击组合发生作用。

　　油价升至每桶110美元、新兴市场风险溢价和收益率不断上升，再加上上述的股市冲击，或仅仅是股市和信贷标准冲击的组合，就足够了（图7）。

　　图7、不同冲击情景下的世界人均GDP同比增速

　　将石油、股票、新兴市场和信贷冲击结合起来，即使将每个因素的规模缩小到初始规模的60%，也可能引发经济衰退。全球人均GDP到2020年下半年将出现负增长，2020年全年将仅有0.3%的增长。

　　单独的一个冲击必须非常大才能导致经济衰退，这让我们多少有点安慰。但一系列看似合理的冲击组合起来却可能导致经济衰退，而且从历史上看，几个冲击同时或重叠发生是相当常见的。正因如此，当前低迷的经济形势能够自己产生动力，从而引发一个又一个额外的负面冲击，这种危险远远不可忽视。

　　表：模型情景描述

　　冲击

　　描述

　　新兴市场冲击

　　新兴市场证券风险溢价平均上升100个基点，政策利率上升50-200个基点

　　油价冲击

　　2020年二季度世界油价升至每桶110美元

　　股市冲击

　　2020年底世界股票价格下挫30%，并对市场信心造成连锁影响

　　信贷标准冲击

　　信贷标准紧缩，相当于2007-2009年水平的1/3

　　贸易紧张升级冲击

　　美国对中国、墨西哥、欧盟以及汽车产品加征关税（加上反制措施），冲击新兴市场以及市场信心

　　注：所有的冲击都在牛津经济研究院世界经济模型中运算，以9月的基线预测为基础

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