东北证券付鹏：美联储已给出名义利率的最下限

金融界：8月黄金市场的价格供应非常大，首先是黄金价格持续上涨，突破了2011年形成的高点，突破了2000美元，截止到8月11日的时候，国际金价从2073美元然后滑落至1865美元，之后也是有涨有跌。那黄金波动这么大，它背后的原因到底是什么？

付鹏：首先，从2018年开始黄金上涨的节奏是把它的变量因子的三种组合都经历了一遍，疫情后基本上呈现了加速状态。黄金的框架非常简单，主要对标实际利率的变动。而实际利率可以分拆为两个变量，一个是通胀预期变量，一个是名利利率变量。

实际利率=名义利率-预期的通货膨胀

疫情后，黄金的变动在5月底、6月初加速。加速的原因一方面是3月22日后美国的2.2万亿财政政策，使得原本市场的通缩预期快速回落，在财政补偿企业部门后产生了通胀预期。但同时也出现了一个奇特现象，6月份后，美国二次疫情爆发，市场预期美联储会进一步行动，对名利利率的预期下滑。因此，看似两者一左一右，形成了一个矛盾的关系，但实际上并不不矛盾。

向左侧移动的这一端并不是由经济自身带动，而是由财政政策带动。所以，只要到8月初财政政策没结束，那么原则上来讲，通胀预期还会升高，同时二次疫情的爆发使得名利率在被市场下压。这样的组合就形成了实际利率加速下行的状态，也是黄金加速上涨的状况。

8月初，变量发生了变化。首先，美国7月底2.2万亿财政政策到期，市场会关注到期后美国政府是否会续，而且市场认为会续。但美国两党之间的分歧非常大，7月底、8月初在美国国会山休假前还没达成协议，这相当于通胀预期戛然而止。其次，名义利率方面，其实这已经是极限了。很多人总觉得美国会搞负利率，但这是个非常常识性的错误。欧洲央行、日本可以负利率，但美联储不行。美债是全球资产配置中最重要的资产，而日本央行、欧洲央行在实行负利率时，是作为负债端的存在，基础就是用负利率的日元和欧元借贷，持有正向资产美债。资产端都归负是不现实的，所以美债是有下限的，而且基准利率的下限美联储已经给出了。

通胀达到最大值，名义利率的最低水平也达到了最大预期，这两个组合在一起对应的也就是黄金的最大值了。所以2073美元，接近2100美元基本隐含了当下黄金最高的水平。这个价格不是拍脑袋拍出来的，黄金的价格不需要拍脑袋，完全是跟着定价体系，通胀预期和名义利率预期这两个值在走，而这两个都是可以量化出来的。

通胀预期看的是通胀债券隐含的通胀水平。名义利率预期除了文字上可以看美联储的表述以外，还可以在数字上通过隔夜指数、利率互换观察出来。上周美联储的表态，第一是说当下的经济状况，从3月到现在主要靠财政支撑，第二就是向市场表态，美联储没有更低的利率水平了，甚至在适当的情况下还要打开可能的上升空间。这句话一巴掌就把名义利率的最下限打出来了，那这个组合下今年黄金的行情基本就结束了。

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