东北证券付鹏：黄金价格对标实际利率，“抗通胀”说法已过时

金融界：您认为决定黄金价格走势的根本逻辑是什么？

付鹏：实际利率。对在做对冲基金、资产管理的人来讲，黄金不是商品，应该把黄金放在债券团队里看。它就是一个实际利率通胀保值债券的对标物。80年代以前，影响黄金价格的70%是通胀，30%是名义利率。80年代之后是70%是名义利率，30%是通胀。可以说40年前影响黄金价格的主要是通胀原因，所以那个时候讲“黄金抗通胀”是对的。但现所有数据指向，决定实际利率的主要因子已经变为了不断下降的名义利率。那现在再讲黄金抗通胀就不对了，更准确的说法是近40年“黄金抗名义利率下跌”。

当然不管是通胀还是名义利率，都是影响实际利率的主要因子。很多人存在一个概念错误，认为通货膨胀税 就一定是通胀，但实际利率才是大家讲的通货膨胀税，实际利率的下降就等于通货膨胀税的上升。实际利率由两个变量组成，近30、40年由于名义利率下降，通货膨胀税不断增收，而不是因为通胀。80年代前，通胀水平变动非常大，恶性通胀、恶性通缩。80年代后，当央行的货币政策挂钩锚定通胀水平，而且各国的CPI的编制进行调整后，通胀的波动比80年代前小很多，大部分时候我们感受不到恶性通胀的数据变动，在吃喝拉撒这些日常商品上我们感觉不到，只有在房子、股票、土地这样的核心资产要素面前才能感觉到通胀。

这实际上是通货膨胀税劈叉了，名义利率端的下降代表着经济资产的上升，但通胀水平又没有大幅波动，所以就形成了我们看到的黄金在过去的30、40年里主要由名义利率驱动。作为交易者，怎么拆分呢？有些人认为美联储加息了黄金一定跌，美联储降息了黄金一定涨，这又错了。实际上是而这的速率相比较。虽然加息了，但通胀的速度就快，那黄金肯定是涨的。反过来，虽然降息了，但是通缩的预期变动更快，那黄金肯定是下降的，所以其实是速率的组合。

过去20年里唯一一次黄金的大幅调整是2012年到2015年，这三年左右的时间对黄金非常不友好，金价从1920美元，最低跌到了1100美元，我相信那是一代人印象最深刻的黄金熊市。2008年经济危机到2012、2013年，在耶伦的领导下，美国的名义利率预期已经从低点开始回升，到14、15年开始加息。但美国的通胀水平一直起不来，通胀非常弱但美联储加息非常快。所以出现了一个非常有意思的组合，美联储的加息明显快于通胀的变动，美债收益率从1.5左右推到了2.8、3.0，这个速度非常快，但通胀上升速度非常慢，组合下来实际利率大幅上升，黄金就不会有很好的表现，要通胀没通胀，名义利率又没有向下的支撑，所以从1920美元下跌到1100美元。直到鲍威尔上台，黄金从底部震荡向上，大概走了两年多时间，通胀预期并没有发生变动，真正的原因是他把原来耶伦前瞻式的加息往回拽了，所以这一段的黄金行情并不是来自通胀，而是来自鲍威尔对耶伦的修正。

这次疫情后鲍威尔相当于把名义利率跌到了地板上，通缩预期也在下降，此时黄金稍微上扬就会出现流动性风险，这基本就形成了4月份以前的金价。4月份后就变成了财政支撑通胀预期上升，名义利率在地上，这个组合就非常好地支撑了金价。黄金的每一段行情其实就是速率组合。

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