陈向荣：如果注册制改革早10年，中国经济一定更从容——写给中国资本市场30年

在人类数百万年的历史长河中，太多的历史数据已无从考证。假设是可以考证的话，我想，下列不等式一定是成立的：在资本市场诞生以来短短的四百年时间里，人类社会经济活动所创造的社会财富，远远地超过此前人类社会数百万年时间里创造社会财富的总和！毫无疑问，人类社会经济文化近四百年时间里尤其是近一百多年时间里发生的神话般的巨变，资本市场是极其重要的驱动要素。

在经济活动中，生产者总是追求利益最大化，而要实现利益最大化，就要不断地优化生产要素的配置，扩大规模，这就要筹集更多的资金。在没有资本市场之前，生产者资金筹集的方式基本上是银行或民间借贷，这除了给贷款方带来本息回收风险外，借款方也增加了资金的成本，且借贷资金规模也很有限，所以，企业生产发展常常受制于资金的筹集，社会经济发展十分迟缓。

资本市场的建立，为企业生产者的融资提供了一个极致的平台，实现了企业资本与社会资金的对接。随着资本市场制度、规则的完善和成熟，社会资金如险资、公募、私募、战投以及社会中各种闲散资金等，成为市场无尽的源泉。在这个市场上，从来不怕缺资金，只怕没有好公司、好股票。资本的逐利性，又促使投资者将资金投向有更好法人治理结构、更高效率和更有发展前景的优势公司；如此循环往复，优胜劣汰，使社会资源配置不断优化，推动社会经济可持续、高速、高质量发展，这在发达国家中均得到充分的体现。尽管资本有时是丑陋的甚至是邪恶的，资本市场的逐利性和投机性有时也会引发一些社会问题甚至经济金融危机，但我们无法否认，其在创造社会财富，促进社会经济发展方面却是更多的客观存在。

我国改革开放后，人们不再谈“资”变色，“资本乃万恶之源” 之类的说法终于销声匿迹，成为历史记忆。在邓小平理论的指引下，沪、深证券交易所分别于1990年12月和1991年7月正式营业，我国终于迎来自己的资本市场。

30年来，我国资本市场为上市公司融入巨量资金，催生出一大批具有国际竞争力的优秀跨国企业集团，成就了我国经济连续30年保持中高速增长的世界传奇。中国1990年GDP仅为0.36万亿美元，排在世界第11位，占世界经济总量的1.6%还不到，而2019年GDP则为14.4万亿美元，排名稳居世界第2，占世界经济总量超过到16%！中国从资本穷国变为资本大国。

我国是资本大国，却不是资本强国。我国资本市场的30年，也是跌跌撞撞、一直“摸着石头过河”的30年，市场短板多多，其中，最大的短板就是行政化过度而市场化不足的新股发行制度。之所以称之为最大的短板，是因为市场中很多的问题都是由此引发或派生出来的。

我国资本市场30年中的前10年，计划经济色彩较浓，新股发行上市（IPO）实行额度审批制，奔着为国企解困而来。当然，这在当时还可以理解，因为我们刚从计划经济时代走过来，国企是经济发展的绝对主力，国企解困对当时稳定国内经济运行不可或缺。但利弊同存，在当时，一些公司借着获得上市“指标”这一绿色通道的便利，进行财务包装，粉饰数据等等，为日后资本市场的健康运行埋下了隐患。经市场的倒逼，从2001年3月开始，我国资本市场IPO实行核准制。

相比额度制、审批制，核准制向市场化靠近了一步，无疑是一个巨大的进步。但核准制实施不久，其种种弊端也很快显露出来并为市场所诟病，市场上很快便出现了注册制改革的呼声。早在2003年，时任证监会主席尚福林就公开提出要实现证券发行从核准制向注册制过渡。但后来很多市场人士包括学者、专家却认为我国资本市场发展时间还短，注册制的条件还不成熟。此后，关于注册制改革便进入了一场旷日持久的争论之中…… 直到2018年11月5日，习总在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。后经各方努力，科创板于2019年6月13日开板，并于7月22日正式交易。

资本市场的首要功能毫无疑问是融资。让企业便利地上市融资并让股份市场化定价，是资本市场本身的客观要求。而核准制下，监管者出于为市场选出好公司的考虑，给公司上市设置了过去三年来现金流、营收、盈利等方面的准入门槛，将众多的，可能给中国经济及科技发展带来创新和活力的中小企业尤其是科技创新型企业排除在外。所以，这种新股发行制度，更多的是给周期性规模企业锦上添花，却不能为数量庞大的中小企业尤其是科技创新型企业雪中送炭。其实，好公司，并不是由政府部门选出来的，而是在激烈的市场竞争中成长出来的；与“物竞天择”的道理一样，是一种市场选择。阿里、腾讯、百度、京东都曾在过去一段较长时间内是亏损的，后来却成了世界知名企业。而更备受非议的是，很多企业即便是过了上市的门槛，但因为需要监管部门对企业经营状况进行实质性审查，从申请到过会，须经数年漫长时间的排队等候，上市过程费时费心费力，道阻且长；而时过境迁之后，商机已与他们擦肩而过。众多企业上市难、上市贵的问题长期得不到解决，资本市场融资功能无法充分发挥，融资渠道被人为阻塞。企业要融资，只好找银行，这就形成了我国以银行贷款为主的融资模式，以银行贷款为主的间接融资（增量）在社会融资规模增量中超过80%，直接融资（包括IPO、债券、定向增发、公开增发）占比不到20%，而在资本市场比较发达的国家，直接融资占比大多是60~70%，美国更是超过80%，折射出我国融资体制的尴尬。与我国企业尤其是中小企业融资难融资贵相对应的，正是我国企业上市难上市贵！银行贷款占比过高，规模过大，一方面增加了企业生产成本，另一方面，庞大的贷款规模也给银行自身带来了与日俱增的坏帐呆账压力，潜伏着巨大的金融风险。

高科技创新型企业在初创期风险很大，而且很烧钱，往往在一段较长时间内连年亏损。他们初创时的融资主要依靠天使投资，往后还要通过风投机构数轮融资才能得到更好的发展。但因为这类企业上市难，风投机构缺少退出的平台，因而他们投资初创企业的积极性也就大大降低，高科技、创新型企业的发展也因此受到严重的制约，企业普遍缺少高新关健核心技术，这是造成我国与发达国家核心技术产业巨大差距的重要原因之一。我们只知道“科学技术是第一生产力”，却忽视了资本对科技发展所起的关健作用。结果，我们只好造不如买，而当人家要卡你脖子的时候，你就束手无策。

核准制关于新股发行市盈率的规定，用人的主观判断代替市场的估值，往往与实际市场估值相去甚远。以最近在科创板上市，承载国人梦想的中芯国际(行情688981,诊股)为例，其经市场化机制讨价还价后，最终确定发行市盈率为113倍（摊薄）。在香港市场上，其股价最近曾高见44.80元，即使经过大幅回调，其市盈率仍为100倍左右（新增A股摊薄）。如果按照核准制规定发行价不超过23倍市盈率的话，那中芯国际还愿意在A股上市？

核准制的弊端还表现在：监管部门兼具审批和监管两种不同职能，无形中既是运动员，又是裁判员，监管职能被大大软化；报批过程容易诱发各种公关活动，滋生腐败；人为制造了上市资源的稀缺性，引发“炒壳”、“炒垃圾”、“炒新”等种种投机行为，造成市场非理性波动……

去除核准制的种种弊端，非注册制莫属。

注册制，通俗地说，就是监管层事先对申报者信息披露的内容和形式做出规定和要求，在审查时仅审查申报者是否按规定和要求全部履行了信息披露的义务，申报者只要全部履行了信息披露的义务，就可注册登记，获得上市资格。至于公司经营的实质情况怎么样，商业发展前景如何等方面的价值判断则交给市场。但往后一旦发现所披露的信息有造假或有其他违规行为，发行人、保荐人以及会计师、律师事务所等就要负相应的民事、刑事责任，付出经济和人身方面的巨大代价，让你坏不起，以确保信息真实、完整、可读、及时。注册制的逻辑是，只要你披露的信息足够充分，那么投资者据此就可确定出公司相对公允的估值。注册制让每个企业都有上市的机会，只要你公司经营符合法律规定，公司组织架构等方面符合规定的基本要求就行，只是市场给你公司究竟是金的估值，还是银、铜、铁的估值不同而已。

科创板注册制开通一年多来，市场运行平稳，各方反应十分积极。至发稿时止，已获得注册企业达163家，均属于云计算、人工智能、软件、芯片、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，累计首发募集资金超过2000亿元，科技创新型企业上市进入快车道，资本对这些高新技术企业的支持十分明显，这对于我国经济发展从要素驱动、投资规模驱动向创新驱转变，扭转“卡脖子”局面，具有十分重要的里程碑意义。

从效应上看，科创板注册制压实了发行人、保荐人以及会计师、律师事务所等中介机构的责任，一些违规行为均受到严厉制裁，警醒作用十分明显。据报道，一些中介机构负责人在被采访时纷纷表示：注册制下，对发行人材料的审核复核均是逐字逐句的，范围审查不敢留任何死角，最怕的是无意的疏忽，酿成大祸——这就对了，核准制就缺这个姿势！

在科创板注册制改革刚满一年之时，创业板注册制新规又于6月12日落地。开弓没有回头箭，可以预见，注册制将很快在我国资本市场全面铺开。

注册制的全面铺开，将使我国资本市场走向成熟，对我国社会经济的全面、健康、高质量、可持续发展意义特别重大：避免人为的失误，使市场在社会资源配置中起决定作用，优化资源配置，提高效率；更好地发挥市场的融资功能，逐步改善我国社会融资结构，提高直接融资占比，降低我国金融风险；让监管部门专司监管职能，提高监管执法的效能，减少腐败；强化各方信息披露及审核的责任意识，提高信息的可信度透明度；大大提升天使投资、风险投资的活跃度，利于培育更多的高科技初创企业和独角兽公司，促进我国经济从要素驱动、规模驱动向创新驱动转变，逐步扭转 “卡脖子” 被动局面；更多企业进入上市公司行列，促使更多的企业改善公司治理结构，建立更加规范的现代企业制度，降低经营风险。

不难想象，如果注册制改革早10年，那么，我们资本市场一定会成熟、繁荣许多，融资功能会好许多，社会融资结构会改善许多，社会经济结构会合理许多，新经济模式、科技创新型企业的成功率会高许多，掌握前沿高科技企业的数量与规模会大许多，我国经济和科技实力会强许多，在面临各种风险和挑战时也会从容和淡定许多！

世界资本市场起源于欧洲，也首先盛行于欧洲，更助推欧洲英、德等国变为世界经济强国。后来，欧洲资本市场的经验做法被传给美国，被聪明的美国人吸收、利用、完善、创新，最终使美国资本市场踏在欧洲巨人的肩膀上，成为全球市场的风向标，也成就了美国经济的世界霸主地位。

历经30年新旧理念的激烈碰撞和经验教训，中国资本市场如今终于踏上了一条正确的发展道路，要到达理想的彼岸，当然还要走很长的路。但我们只要坚持市场化、法治化、国际化的方向不变，在对的路上坚定前行，假以时日，总有一天会踏在巨人肩膀之上的！

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