刘锋：如何做大做强新三板？

刘锋为中国首席经济学家论坛理事，中国银河(行情601881,诊股)证券首席经济学家

2013年股转公司成立以来，新三板挂牌公司数量在短短几年时间就曾超过1万家，目前有8539家。如何做大做强新三板？经济日报记者日前采访了中国银河证券首席经济学家刘锋。

问：新三板精选层设立的定位是什么？

答：新三板聚焦于暂时达不到沪深市场上市条件的中小企业，充分体现了“错位发展”的理念，有力促进了“多层次资本市场”的建立。

新三板挂牌公司数量巨大，发展水平必然参差不齐。所以，在新三板已有的“基础层”、“创新层”之外，监管机构新设“精选层”，可以充分发挥新三板中的“龙头企业”的标杆和引领作用，通过打通精选层与沪深股票市场的转板机制，进一步提升新三板的活力和吸引力。

问：新三板精选层设立的意义是什么？

答：提高资本市场服务各种类型、各种规模实体经济企业的能力，是当前资本市场改革发展的重要使命。在这一大背景下，沪市设立了科创板，深市的创业板进行了注册制改革，未来可能会进一步推广到中小板。相应地，新三板增设了精选层。这些改革措施的思路其实是一脉相承的。新三板建立以来，虽然发展速度很快，但仍然是“大而不强”。新三板深化改革怎么搞？精选层就是个突破口，是做强新三板的重要抓手。

问：新三板精选层交易制度有哪些变革？

答：新三板最引入注目的改革是允许符合条件的精选层公司在挂牌满1年后转板至上交所科创板或深交所创业板。这一规定实际上相当于把精选层打造为沪深市场的“预科班”。近期几只精选层股票申购异常火爆，在很大程度上是受益于这个转板规定。除此之外，精选层还在交易机制、信息披露、股票发行方面都有一些改革措施。

问：如何做大做强新三板？

答：新三板要做大做强，打通转板通道是个极为重要的举措。但是，新三板改革也不宜局限在转板上，不能把新三板仅仅定位成沪深市场的“预科班”，关键还是要从市场发育的机理上激活并提高新三板的市场活力和吸引力。

纳斯达克设立之初也是定位于纽约交易所的“预科班”，也建立了比较畅通的转板纽交所的渠道。但是，后来随着纳斯达克市场的活力越来越强，像微软、谷歌这样的顶尖科技企业尽管早已满足了转板条件，但仍然留在纳斯达克。时至今日，纳斯达克已经以其独具特色的交易机制和上市公司群体，与纽约交易所鼎足而立。

激活并提高新三板的市场活力和吸引力，可以考虑以下3个组合拳：一是完善做市商制度，提高流动性和定价效率，二是强化信息披露和鼓励研究覆盖，降低信息不对称，三是拓宽投资者参与范围，聚拢市场人气，扩大市场流动性，提升价格发现的效率。

证券市场有两种交易撮合机制：竞价和做市。竞价机制是靠计算机高频次直接匹配买方和卖方，而做市商制度则要求买方、卖方都必须以做市商为交易对手，买卖方不能直接成交。我国股票市场自建立以来，就实行竞价机制。欧洲、日本、新加坡、香港等众多境外成熟股票市场也都实行竞价机制。只有美国一直在股票市场保留做市商制度。那么，这是不是说明竞价机制必然优于做市机制呢？答案是否定的。对于交易清淡的证券，买方和卖方数量都比较少，想买的不一定恰好就能遇到想卖的，这就导致竞价机制下交易无法连续发生，或者因买卖数量高度不平衡而导致成交价严重失真。而在做市机制下，做市商有义务随时与买方或卖方成交，这不仅维持了交易连续性，而且也提高了价格反映各种信息的效率。

做市商制度已经在新三板实行了一段时间。目前，8539家挂牌公司中有634家实行做市商交易。此外，我国的外汇市场、个别债券和ETF市场也有做市商制度。应当认识到，做市商在提供流动性的过程中，是承担了较大风险的，因此如果做市商制度不能给予做市商充分的盈利机制，做市交易就很难发展壮大。目前，新三板对于做市商的门槛要求很低，做市商参与和退出做市可以说是“来去自由”，这使得做市商整体上处于“小而散”的状态。新三板的股票规模普遍较小，但是某些股票竟有多达30家做市商，这就导致每家做市商的做市规模偏小，盈利能力孱弱。因此，可以考虑限制单只股票做市商数量。此外，现行规定对做市商的买卖价差限制为不超过0.02元。即使在沪深主板市场上，价格稍高一些的股票，其价差也常常超过0.02元。所以，新三板这种价差限制，虽然通过行政手段缩小了价差，但也严重限制了做市商的盈利空间或风险补偿，使其承受的风险和所获收益不对等，到头来并不见得能提高流动性。所以，应该通过做市商之间的竞争，而不是用行政手段来限制价差。

信息披露和研究覆盖是解决新三板股票信息不对称的重要机制。新三板之所以市场活力和吸引力不足，除了流动性不高这个原因外，信息不对称程度较高也是重要原因。投资者如果不确定挂牌公司的财务数据质量，或者缺乏必要的信息来支持其投资决策，自然就不会去交易该股票。我们要打破一个关于信息披露的误区，那就是认为从主板到中小创业板，再到新三板，上市门槛依次递减，信息披露要求也会依次递减。这是因为顾虑到中小企业可能无法承担太大的信息披露等“合规成本”。信息披露当然有成本，但是如果每年多花几十万元，多雇几个合格的会计师、审计师，能够换来资本市场对公司的信任，这是典型的“花小钱，办大事”。有能力在新三板挂牌的企业，是完全承担得起这点信息披露成本的，也是其履行对投资者信托责任的底线。因此，新三板虽然上市门槛低，但信息披露不能打折扣，要对标甚至超过沪深市场的信息披露标准。实际上，在沪深市场，中小板、创业板、科创板在某些信息披露项目上的要求是高于主板的。

研究覆盖是信息披露的重要补充。新三板公司交易量小，券商研究所覆盖这些公司的动力不足。这是典型的“市场失灵”，所以需要监管机构出台措施，鼓励券商加强对新三板的研究覆盖。例如，在对券商分类监管评分体系中，增加对券商研究覆盖新三板精选层的打分项。股转公司或证券业协会可以定期公布券商对新三板研究覆盖排名，监管机构在受理新三板承销业务和做市商资格申请时，明确给予研究覆盖较多的券商一定优先处理的便利等。

拓宽投资者参与新三板的范围可以有效聚拢人气，提高交易流动性，增强价格发现效率。新三板交易量小，流动性差，风险比较高，所以从制度设计上，对投资者参与新三板设定了门槛。这个门槛也可以考虑逐步按照交易活跃程度来分层规定。此外，还应当大力拓宽机构投资者参与比例，例如鼓励推动新三板指数ETF开发等。