5月10日，中国人民银行发布了《2020年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），对于“货币政策传导效率”相关内容进行了专栏讨论。《报告》指出，近年来，人民银行抓住银行作为货币政策传导中枢的关键，采取多项措施缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”，着力疏通货币政策传导机制。目前，随着“三大约束”明显缓解，我国货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提高。
具体来看，2018年至2020年4月，10次降准释放长期流动性8.4万亿元，平均存款准备金率由2018年初的14.9%降至9.4%，今年春节假期后前两个工作日超预期投放短期流动性1.7万亿元，保持流动性合理充裕；2019年至2020年4月银行已发行永续债7186亿元，有效补充了一级资本；2019年8月以来贷款市场报价利率（LPR）改革顺利推进，打破了贷款利率隐性下限，激发了贷款需求。
新冠肺炎疫情发生以来，人民银行根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，出台了一系列货币政策措施。《报告》表示，得益于货币政策传导效率明显提高，各项货币政策措施向实体经济传导通畅，有效支持了疫情防控和企业复工复产，缓解了实体经济的实际困难。
那么，如何评判我国货币政策向实体经济的传导的效果？对此，中国人民银行分析称，总体上，评价政策效果关键看能否增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。相较而言，无论是从引导贷款投放来看，还是从降低贷款利率来看，我国货币政策向实体经济的传导更为通畅，银行的主体作用发挥充分，市场机制运转良好。
01
积极引导贷款投放
每1元流动性投放可支持3.5元贷款增长
为统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展，中国人民银行根据疫情防控进展先后安排3000亿元专项再贷款、5000 亿元再贷款再贴现额度、1万亿元再贷款再贴现额度共计1.8万亿元，充分发挥再贷款再贴现的精准滴灌作用，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展。此外还通过下调金融机构存款准备金率和超额存款准备金利率等举措，支持实体经济发展。
从引导贷款投放看，《报告》显示，一季度中国人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长，是1:3.5 的倍数放大效应。
“存款货币是广义货币的主要组成部分，是由贷款扩张创造的，贷款多增同时表现为企业和居民存款多增，从而有效缓解了企业和居民的现金流压力，有助于缓解企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等迫切问题。”《报告》分析称。
记者注意到，《报告》中显示，美联储一季度投放了约1.6万亿美元流动性，贷款增长约5000亿美元，1美元的流动性投放对应0.3美元的贷款增长。欧央行一季度投放了近5400亿欧元流动性，贷款增长约2300亿欧元，1欧元的流动性投放支持0.4欧元的贷款增长，是2.5:1的缩减效应。
“通过上述数据可以看出，我国货币政策传导效率明显高于欧美国家，这种情况出现，也说明国内近年来围绕疏通货币政策传导进行的各项改革措施取得了较好的成效。”中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏告诉《金融时报》记者，货币政策传导机制更加通畅，也意味着后续金融对实体经济会有更好的支持，对于推动经济秩序全面恢复，稳定经济增长等都会起到较好的作用。
02
LPR改革效果明显
有效促进贷款利率下行
从降低贷款利率看，《报告》显示，3 月份企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点，较2018 年高点下降0.78个百分点，降幅明显超过同期1年期中期借贷便利（MLF）利率和贷款市场报价利率（LPR）的降幅。政策利率下降的效果放大传导至实体经济，LPR改革有效发挥了促进贷款利率下行的作用。
业内专家分析称，3月份企业贷款利率降幅明显大于同期LPR降幅，反映LPR改革增强金融机构自主定价能力、提高贷款市场竞争性、疏通市场利率传导机制的作用正在发挥，LPR改革效果明显。
同时，《报告》还显示，4月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%，超过LPR改革前2019年7月的三倍，贷款利率的隐性下限已完全被打破。
此外，银行内部定价机制进一步改善，市场化形成的LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行内部资金转移定价 （FTP）的主要参考基准。“据统计，绝大多数全国性银行已将LPR内嵌入FTP曲线，贷款FTP与LPR联动性增强，商业银行FTP的市场化程度明显提高。”《报告》表示。
《报告》指出，下一步，人民银行将继续深化LPR改革释放潜力，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持企业复工复产和经济社会发展。同时，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，加强对转换进度的监测，将金融机构存量企业贷款转换进度纳入MPA和合格审慎评估考核，预计在8月底前可基本完成转换。
03
保持货币政策传导效率
进一步缓解实体经济实际困难
展望未来，《报告》强调，下一阶段，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，继续根据疫情防控和复工复产的阶段性特点出台有针对性措施，保持货币政策传导效率，进一步缓解实体经济面临的实际困难，对冲新冠肺炎疫情的影响。
此外，《报告》还指出，要在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。
谈及下一阶段货币政策实施的重点，中商智库首席研究员李建军也表示，如何应对国内当前的企业复工复产和创造有效需求是重中之重。因此，货币政策的逆周期调节力度可能还要加强，一方面是确保企业在复工复产的关键时期经营资金的稳定和可持续；另一方面还要加强政策疏导，给予中小企业和民营企业精准的资金支持，从支持企业生产的角度帮助稳定就业和恢复消费信心。
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