解运亮：全球通缩 起源、演变及影响

　　文/民生证券宏观解运亮、付万丛

　　导读

　　欧美疫情扩散，已出现通缩预期。

　　摘要

　　疫情扩散，油价暴跌，全球处于通缩之中。随着欧美疫情扩散，欧美政府疫情防控措施也不断升级。居民消费收缩，包括餐饮、旅游、住宿等线下消费受到拖累。另外，国际油价暴跌之下，全球PPI有进一步下行压力。根据穆迪公司的数据，在未来四年里，北美油气公司总共有超过2000亿美元的债务即将到期，2020年到期的债务就有400多亿美元，其中很多都是BBB级公司债。一旦页岩油企业因为油价暴跌而亏损，将会出现严重的偿债危机，届时，可能会造成大量其他BBB债券遭到抛售，引发债务危机。

　　通缩背景下的大类资产走势。在通缩形成的初期，由于市场风险偏好大幅收缩，股市下跌；现金受到追捧，全球避险资金流向美国，叠加市场对流动性的需求，美元指数大幅上涨。另一方面，由于黄金只能抗通胀，无法抗通缩，因此在通缩初期黄金价格呈现下跌的态势。之后如果引起经济衰退，会导致GDP增速下行，叠加通缩和宽松预期共同带动美债利率下行。

　　我国CPI将进入下行期。统计局采用的链式拉氏方法决定了2020年猪肉权重不具备下降基础，预计今年猪肉占CPI权重会进一步上升。随着猪瘟疫苗研制成功，叠加生猪补库存取得一定进展，预计二季度之后猪肉价格将出现一定程度的回落，在猪肉权重较高的背景下，这会带动CPI走低。另外，根据张文宏主任的预测：全球疫情在今年夏季结束已经基本不可能，未来我国防疫工作将转为“防境外输入”阶段。也就是说，长期来看疫情管制政策可能无法彻底松绑，这对消费会形成持续性冲击，二季度后CPI有向下趋势，我国将由之前面临工业品通缩压力，转为面临全面通缩压力。假如疫情长期持续，四季度CPI可能会出现负增长。

　　全球货币宽松风起云涌。3月以来，随着全球疫情扩散，发达国家股市暴跌，多国央行纷纷下调基准利率，力度之大、手段之迅速创08年金融危机以来新高。美联储降息至0，宣告其最重要的货币政策工具已使用完毕。

　　我国货币政策空间仍然充足。相比发达经济体，我国货币政策弹药仍然充足。利率有较大下调空间。除了降息外，央行可供选择的货币政策工具还有很多，必要的时候还可以下调存款基准利率。我们重申流动性宽松有望持续至4月底的观点。

　　风险提示：

　　货币政策宽松不及预期、复工率回升快于预期、美股下跌拖累A股等。

　　正文

　　1、疫情全球扩散，欧美通缩压力加大

　　（一）海外疫情扩散比中国更严重

　　海外疫情防控压力比中国更大。截至3月15日，海外累计确诊76604例，现存确诊65015例，高于中国现存确诊的10820例。从增速来看，在爆发期阶段海外疫情增长速度明显快于中国除湖北外地区。另一方面，欧美已然成为新的疫情传染源，欧洲累计确诊46606例，美国累计确诊2726例。鉴于欧美现处于疫情爆发的初始阶段，预计未来其确诊病例还会进一步升高，防控压力较为巨大。

　　（二）疫情会加剧欧美通缩压力

　　欧美防疫压力加大，或造成通缩压力。随着欧美疫情扩散，欧美政府疫情防控措施也不断升级。意大利宣布全国多地封城，法国、德国、西班牙等出台停课和减少户外出行的政策，美国则于3月13日宣布进入全国紧急状态，很多州宣布停课。由于疫情防控升级，参考历史，疫情防控升级后居民消费受阻，包括餐饮、旅游、住宿等线下消费受到拖累。与中国相比，欧美的线上购物和物流业发展滞后，或难以满足防疫期间消费需求，以此来看，如果未来欧美防疫进一步升级，欧美消费或受到严重打击。

　　疫情扩散同样会打压工业品需求。从工业生产来说，在全球化的今天，全球产业链形成相互依赖度较高，如果一国因疫情停产会对造成其他国家面临缺货的问题。如今疫情主要在中国和欧美日韩等发达经济体间传播，这些经济体占全球制造业大部分比重，一旦因为疫情而造成供应链中断，势必会对全球工业生产造成很大打击，压低工业品正常需求。

　　2、油价暴跌给全球经济造成输入性通缩压力

　　（一）短期来看减产协议难以达成，油价可能继续低迷

　　原油市场形成“美、俄、沙特”三方零和博弈。OPEC和俄罗斯之所以没能达成减产协议，其中一个原因在于疫情背景下，未来全球原油需求会低于往年同期，如果继续减产，最终会使不受减产协议制约的美国页岩油厂商获利。这是一种类似“囚徒困境”的场景。另一方面，沙特也想通过价格战来挤出美国页岩油厂商，以增加长期市场份额。对于俄罗斯来说，其受疫情影响较小，能承受油价短期暴跌带来的财政压力。

　　（二）油价暴跌或加剧全球通缩压力

　　油价暴跌或加剧全球工业品通缩压力。在全球化的今天，各大中型开放经济体的PPI走势基本一致。假如中国的钢铁比美国便宜，那么中间商就会将中国的钢铁贩卖至美国，从来填平这种价差。另一方面，全球PPI又和原油价格密切相关，由于石油是工业之母，油价涨跌同向影响其他工业品价格。如今，在油价暴跌的背景下，未来几个月全球PPI有进一步下行压力。

　　（三）油价暴跌是美股暴跌重要推力

　　油价暴跌导致美国页岩油企业面临亏损，有偿债危机。根据穆迪公司的数据，在未来四年里，北美油气公司总共有超过2000亿美元的债务即将到期，2020年到期的债务就有400多亿美元，其中很多都是BBB级公司债。另一方面，BBB级公司债代表投资级市场的最低层，约占美国投资级债券市场（5.4万亿美元）的一半。一旦页岩油企业因为油价暴跌而亏损，将会出现严重的偿债危机，届时，可能会造成大量其他BBB债券遭到抛售，引发债务危机。

　　（四）美股基本确认危机模式

　　VIX恐慌指数已攀升至08年后最高水平。用以衡量金融市场恐慌情绪的VIX指数，自3月以来大幅上升，已攀升至08年金融危机以来最高点。说明美股投资者对美股已经丧失基本信心，开始无条件抛售股票，引起践踏式抛售行情。根据美林美银调查：全球股票配置下降35%，为有记录以来最大跌幅。对A股来说，受美股抛售影响，流动性紧缺，外资大量撤离，北上资金持续流出，短期来看外资撤离对A股造成一定利空。

　　3、疫情和油价共振，全球已出现通缩预期

　　（一）美国已出现明显通缩预期

　　美国TIPS债券收益率已跌为负值。美国的通胀指数国债（TIPS）近期由正转负，凸显了市场对通缩的担忧。受此影响，叠加市场对美联储3月降息的预期，美国十年国债收益率大幅下降，美国负利率趋势进一步加强。

　　（二）中国或由面临工业品通缩压力转为面临全面通缩压力

　　预计未来猪肉价格回落叠加疫情影响会导致我国CPI走低。我们在之前的报告《为什么我们认为猪肉权重难以下降？——暨2020年通胀形势展望》指出，统计局采用的链式拉氏方法决定了2020年猪肉权重不具备下降基础，预计今年猪肉占CPI权重会进一步上升。随着猪瘟疫苗研制成功，叠加生猪补库存取得一定进展，预计二季度之后猪肉价格将出现一定程度的回落，在猪肉权重较高的背景下，这会带动CPI走低。另外，根据张文宏主任的预测：全球疫情在今年夏季结束已经基本不可能，未来我国防疫工作将转为“防境外输入”阶段。也就是说，长期来看疫情管制政策可能无法彻底松绑，这对消费会形成持续性冲击，二季度后CPI有向下趋势，我国将由之前面临工业品通缩压力，转为面临全面通缩压力。假如疫情长期持续，四季度CPI可能会出现负增长。

　　4、通缩初期，通常美债涨、美元强、美股跌、黄金弱

　　（一）通缩初期，通常会出现美元指数上涨、黄金下跌的行情

　　参考08年，通缩会导致美元涨黄金跌。在通缩形成的初期，由于市场风险偏好大幅收缩，现金受到追捧，全球避险资金流向美国，叠加市场对流动性的需求，美元指数大幅上涨。另一方面，由于黄金只能抗通胀，无法抗通缩，因此在通缩初期黄金价格呈现下跌的态势。但疫情过后生产和消费将有所反弹，叠加QE共同制造通胀预期，对黄金形成利好，我们维持黄金短期调整、中长期看好的逻辑不变。

　　（二）通缩初期，尽管美联储大幅降息，也无法阻止股市暴跌

　　参考08年，通缩初期美联储降息无法阻止股市暴跌。当通缩形成后，风险较高的权益资产遭到抛售，尽管此时美联储大幅降息以试图救市，但仍无法避免市场暴跌的出现。这是由于通缩时期市场陷入流动性陷阱，无论利率降多低也无法降低投资者对现金的偏好，此时只有财政政策才能生效。但今年是美国大选年，立即出台大规模财政政策的可能性较低，预计美股仍有下跌空间。

　　（三）通缩初期，油价和美国核心CPI快速下行

　　参考08年，通缩初期油价和核心CPI快速下行。通缩形成后，由于需求疲软，原油价格一路下跌，美国核心CPI也快速下降。今年3月以来油价暴跌，在一定程度上是对未来全球需求低迷的提前反馈，而并非单纯是减产协议未达成的结果。从趋势来看，未来几个季度美国核心通胀将逐渐走低，生产端将受到一定冲击。

　　（四）通缩形成后，美国经济将陷入衰退，国债收益率大幅下行

　　参考08年，通缩会导致美国经济衰退，国债收益率下行。2008年10月以后，随着美联储快速降息，以及通缩预期的形成，美国国债收益率大幅下行，下降幅度将近200BP左右。而GDP增速也有所恶化，出现负增长。当前来看，根据德意志银行预测，美国第二季度GDP或将同比下降13%；摩根大通则预计美国经济增速将在第一季度萎缩4%，第二季度萎缩14%。美国经济衰退将使危机长期化。由于债券收益率主要由实际GDP增速和通胀决定，所以美国实际GDP的下降和通缩的形成会导致美国国债收益率明显走低。

　　5、通缩压力加剧，全球央行开启新一轮降息潮

　　（一）全球开启新一轮降息潮

　　全球开启新一轮降息潮，美联储进一步降息至0。3月以来，随着全球疫情扩散，发达国家股市暴跌，多国央行纷纷下调基准利率，力度之大、手段之迅速创08年金融危机以来新高，3月以来美联储累计下调基准利率150BP，从1.5%-1.75%下调至0-0.25%，创历史之最，受此影响，美债收益率大幅下行。美联储降息至0，宣告其最重要的货币政策工具已使用完毕。

　　（二）全球货币政策宽松迈出新的一步

　　海外央行还出台其他宽松政策，为市场注入流动性。受3月以来发达国家股市暴跌影响，海外市场信心受阻，流动性收紧。为此，美国、加拿大、英国、日本等国的央行纷纷出台一些列宽松政策以救市，其中美联储拟向市场投放的流动性就高达5万亿美元。全球货币政策宽松又迈出新的一步。

　　（三）美联储降息和QE的利弊

　　降息+QE有助于缓解通缩预期和流动性不足问题。我们此前深度报告曾指出，QE有七种机制，其中之一就是，持续投放货币，与低利率相配合，有利于提升通胀预期。经验上看，历史上几次QE对广义价格水平也发挥了助推作用。考虑到这次QE推出时间更早，更有利于缓解当前的通缩预期和提升未来的通胀预期。

　　一次性降息至0耗尽了美联储降息的空间，且可能使美国经济进入流动性陷阱。目前利率已降至零区间，且美联储无意实施负利率，意味着降息空间已经耗尽。克利夫兰联储行长反对本次决议，主张降息50BP，可能就是出于这种考虑。近期中美货币政策尽管都在放松，但呈现鲜明区别，美联储货币政策空间趋于极致，而中国央行努力珍惜货币政策空间，后续继续宽松空间充足。本次行动的另一个弊端在于，美国经济可能进入流动性陷阱。疫情蔓延导致生产和消费均大幅收缩，对需求侧和供给侧同时造成冲击。货币政策主要是针对需求侧进行调控，对供给侧收缩无能为力。而且在疫情持续发酵情况下，即便货币政策持续宽松，需求侧仍可能继续恶化。因此，仅靠货币政策宽松，不足以阻止美国经济衰退，反而可能进入流动性陷阱。

　　6、全球降息潮背景下，我国货币政策有充足空间

　　（一）政策利率和贷款有进一步下调空间

　　相比发达经济体，我国货币政策有较大空间。欧元区和日本央行已进入负利率的区间，美联储和英国央行货币政策空间已然不多，相对之下，我国货币政策弹药仍然充足。反映政策利率的一年期MLF利率为3.15%，7天OMO利率为2.40%；贷款利率方面，1年期LPR为4.05%，5年期LPR为4.75%。利率有较大下调空间。

　　（二）其他货币政策工具有望继续发力

　　包括降准、再贷款在内的其他货币政策工具有望继续发力。除了降息外，央行可供选择的货币政策工具还有很多。其中比较管用的包括降准和再贷款政策。目前，我国存款准备金率在世界范围内仍然偏高，有进一步下降空间。对于再贷款而言，其可以针对疫情重点地区进行精准滴灌，提升货币政策效用。

　　（三）下调存款基准利率或是一大政策选择

　　如欲继续压缩LPR，或需下调存款基准利率。央行货币政策司司长孙国峰表示，继续发挥存款基准利率作为整个利率体系压舱石的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。也就是说，存款基础利率可能长期保留。另一方面，存款占商业银行负债端主要比重，单纯下调MLFl利率以引导LPR下行，对于缓解商业银行资金成本帮助不大，还会进一步恶化商业银行资产负债表。且在大小行经营差距越来越大的今天，还会造成流动性分层效应。因此，为了如欲进一步压缩LPR，或需下调存款基准利率。

　　（四）重申流动性宽松可能持续至4月底

　　M2和社融有望收窄，流动性持续宽松。在实体企业融资需求疲软的情况下，数量型货币政策受益方主要是银行，可以有效提高银行间流动性，保障M2增速平稳。缩小M2增速和社融增速剪刀差。参考历史经验，M2代表银行间货币供给，社融反应实体融资需求，M2和社融剪刀差可以作为十年国债利率领先指标，当二者收窄时，银行间流动性较为宽松，十年国债国债利率下行。因此，在实体融资疲软，数量型货币政策更多利好银行的情况下，银行间流动性有望持续宽松。

　　风险提示：货币政策宽松不及预期、复工率回升快于预期、美股下跌拖累A股等。