中金：2019年贸易顺差可能扩大

　　去年中国经常账户余额明显下降，并在1季度出现小幅逆差。由此，市场开始担忧今年中国经常账户可能在近25年来首次录得逆差，并进而使人民币汇率进一步承压。我们在本报告中的分析表明，在国内投资和消费需求明显走弱的背景下，未来几个月中国贸易顺差和经常账户盈余可能走扩。

　　受贸易顺差下降带动（货物贸易顺差下降、服务贸易逆差扩大），去年中国经常账户余额明显下降。但我们认为，2018全年可能不会出现经常账户逆差。中国货物贸易余额具有较强的季节性，其中下半年的盈余通常会高于上半年。实际上，去年10、11月的货物贸易顺差已扩大至月均400亿美元的水平（预估货物贸易顺差占4季度GDP约3.2%）[1]，是去年前9个月均值的1.6倍。一般的季节性因素之外，我们认为，推动去年4季度贸易顺差大幅上升的原因还包括内需明显走弱、以及原材料进口需求下降。

　　更重要的是，去年前3个季度货物贸易顺差大幅收窄可能是由环保限产导致的相对价格调整驱动——即国内工业品价格相对国际水平明显上升。虽然内需增长已现疲态，去年前3季度中国进口增长却异常强劲。我们认为，去年前3季度进口增速高达20%以上的主要推动因素包括：1）国内工业品价格明显偏高，2）此前的12个月（2017年2季度至2018年1季度）人民币汇率走强的滞后效应，以及3）美国加征关税前的“抢进口”效应。以上推高去年前3季度进口增速的三个因素均已消退。环保限产明显推升了中国原材料的相对价格，从而压制出口竞争力，并提振中国进口需求。中国进口增速与PPI高度相关，虽然很多时候PPI走高主要反映的是周期景气度上升。然而，就去年而言，PPI高企很大程度是受供给端约束推动。

　　与市场预期相反，我们认为今年中国贸易顺差可能走扩——虽然今年货物和服务出口增速大概率放缓，但进口增速的降幅可能更大。可以观察到，本轮周期中国增长放缓先于世界其他地区，且今年中国内需增长可能面临进一步的下行压力。

　　今年货物贸易顺差可能走扩，主要是由于内需走弱、以及国内外工业品相对价格“正常化”，鉴于去年4季度以来环保限产政策边际放松。正如我们在近期报告中所阐释的，国内增长放缓、通缩压力上升意味着企业、居民和政府部门的名义收入均面临明显减速的压力。因此，消费、房地产投资、制造业资本开支以及政府支出等关键的内需领域均面临增速下行的压力[2]。同时，环保限产从“一刀切”转为“差异化”政策可能会加快PPI回调、推动国内外相对价格“正常化”，这个变化本身有利于出口需求、但会抑制进口增长。

　　今年服务贸易逆差可能不会进一步扩大，主要是因为：在1）名义收入增长放缓、以及2）人民币同比贬值的背景下，中国居民购买力增长趋弱。由于中国相对收入增速持续高于世界平均水平，中国服务贸易逆差占GDP比率一直呈现结构性上升趋势。服务贸易的分项数据显示，逆差率上升主要是由海外出行消费增长推动。然而，由于今年中国居民购买力增长面临较多不利的周期性因素，这一趋势可能会“暂停”。一方面，随着国内劳动力市场需求走弱，收入增长可能会明显放缓[3]。中国名义GDP增速与中国居民海外支出增速密切相关。同时，根据我们的预测，今年人民币兑美元年平均汇率可能同比贬值5.4%[4]，从而进一步削弱中国消费者的海外购买力。

　　我们认为，贸易顺差上升是内需增长明显减速的一个表征。往往和中国贸易顺差扩大同时出现的现象包括国内外通胀下行、国际贸易量增长放缓、以及名义收入增长走弱[5]。历史经验表明，在人民币汇率大体在“合理均衡”区间的前提下[6]，中国（货物+服务）贸易顺差占比通常会随内需走弱而扩大，反之亦然。此外，作为全球第二大进口国和最大的工业生产国，中国进口走弱、贸易顺差上升的同时，通常会伴随着全球需求增长放缓、国际贸易量增长放缓、以及名义收入增长走弱。

　　因此，如果今年贸易顺差如期走扩，其本身并不是看多人民币汇率的理由。我们重申长期以来的观点，即经济增长和相对投资回报率是决定人民币汇率预期的根本因素。值得一提的是，随着中国基本退出外汇干预、不再结构性累积外汇储备，人民币汇率与中国货物和服务贸易余额占比呈现轻微负相关的关系。这似乎有悖于很多人的“逻辑”，但印证了我们的推论——即对于像中国这样出口依赖度下降、主要由内需推动大型经济体而言，稳经济才是稳汇率的根本[7]。

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