联讯证券李奇霖：央行“降息”的逻辑与演变

　　在11月上旬央行调降MLF利率之后，OMO利率在今天也随之下调了5BP。消息出来后，国债期货合约直线拉涨，涨幅最高一度飙升至0.47%。

　　在MLF调降后，我们曾经认为：因为调降MLF的利率是为了引导LPR下行，而OMO是资金利率的锚，对LPR的影响不大，调低引导资金利率下行，会扩张市场的套息空间，诱导金融机构加杠杆行为。

　　所以在短期内，央行不会调整OMO，而会选择压缩OMO与MLF之间的利差，来达到降成本与防风险的双重目标。

　　这种分析，现在反思来看，

　　1）低估了稳增长在央行货币政策目标中的重要性与位序，稳增长可能在现阶段央行货币政策的首要任务。

　　从10月份的PMI创下今年2月份以来新低，新增社融弱于季节性，工业增加值、消费和固定资产投资均低于预期等宏观经济指标来看，现在实体经济的增长动能依然偏弱。

　　加上全球经济的弱势与地缘政治的影响，新增专项债发行（宽财政）迟迟不见，经济下行的压力有所加大。

　　而2020年又是全面建成小康社会的最后一年，国民生产总值和人均收入翻一番的目标要实现，需要央行货币政策的配合，三季度货币政策执行报告中，央行提出要“加强逆周期调控的力度”可能正是此意。

　　2）忽视了OMO利率调整后可能带来的传导效应。引导LPR下调不能仅靠调整MLF利率，想办法降低银行的负债成本，并施以政策压力，推动银行降低信贷利率，可能才是更可持续的手段。

　　LPR的下调说到底，还是要想办法把银行的负债成本降下来，让银行有动力去压缩LPR与MLF之间的利差。

　　因为MLF利率毕竟是政策利率系列中的重要组成部分，如果不降成本，靠MLF的牵引，一步一调，那么即使LPR与实体融资成本下来了，中国珍贵的货币政策空间也会被大量消耗。

　　真正可持续的是两步走，政策利率主动牵引和降低银行负债成本、银行主动压缩利差一起来，让政策利率下调发挥出“举一反三”的效果。

　　从银行负债组成结构来看，银行的负债主要由同业负债和存款负债两部分组成，存款负债在各家银行机构抢规模、揽储的压力下，很难降下来。

　　在“净值理念”深入人心前，做存款端的利率市场化改革的时机也尚未成熟（反而会推高存款利率），所以要降这部分，需要靠监管管理负债端的不规范高息揽储行为，打击“假”结构化存款就是这个道理。

　　但这种方式见效慢，下调的幅度可能也有限。因为存款负债高成本的根源——银行要规模、缺负债的问题没有得到解决，“假”结构性存款不让做，还会有其他高息工具，比如大额存单等。

　　因此，要在中短期见效且能取得相对偏高降幅的手段，就要去想办法降低银行的同业负债成本。

　　调降OMO利率并辅之以适当的流动性投放等手段，可以先作用于DR007、R007等短期资金利率，再通过收益率曲线，传导到更长期限的同业负债利率上，从而降低银行的同业负债成本。

　　现在临近年末，银行为满足LCR等流动性监管指标，会倾向于提升同业存单发行利率来冲量，负债成本更可能出现季节性的回升，更需要央行有所行动。

　　近期市场传言有银行因为上调存单发行利率而被监管机构窗口指导，可以看做是监管机构管理银行负债端，避免负债成本大幅上涨的体现。

　　从效果上来看，这一次OMO和MLF利率下调5BP，实际的影响相对有限，可能更主要的是信号意义，释放货币将加强逆周期调控的信号，修正市场的预期。

　　如果沿着这种新思路去推演，那么未来在降成本稳增长真正出效果之前，央行可能还会有若干次的调降，而其调降幅度由于要“警惕通胀预期的扩散”、“主动维护好少数几个常态型货币政策国家的地位”，可能会相对有限。

　　对债市而言，这一次OMO利率的调降是一次强有力的刺激。

　　但调降利率宽货币是为了稳增长，在“MLF—LPR”的新传导路径与未来（最迟明年一季度）宽财政的配合下，这一次稳增长的效果可能会明显好于2018年，利率可能很难突破这一轮牛市的低点，在交易盘盛行的市场结构下，波动也会比较大，信用可能是更优的选择。

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