中信证券明明：这一轮利率调整空间有多大？

　　10月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，10年国债到期收益率已经出现了10bps的调整。本轮调整不会超过前高，可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主。

　　降准后1月金融数据大超预期，利率快速回调。1月央行全面降准略超市场预期、TMLF操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前10年国债到期收益率有15bps的下行。1月金融数据大超预期，但实体数据仍然偏弱，金融和实体经济分化打乱了政策预期，贸易摩擦释放缓和信号进一步推升利率。

　　一季度经济和金融数据均超预期，资金面收紧叠加通胀预期渐起，4月利率调整幅度大。3月底至4月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响，一季度经济和金融数据均超预期，经济筑底企稳预期渐强。另一方面，通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动。此外，货币政策操作较为保守，市场对货币政策进一步宽松的预期也有所淡化。

　　9月利率磨底后降息预期落空，利率回调。8月利率磨底看多不做多，利率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。9月通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、MLF操作“减量不减价”，利率持续上行。在美联储降息后国内降息预期落空，货币政策定力仍然较强，倾向于以改革的方式降成本，加速推进LPR后利率持续回调。

　　10月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行。对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10年国债到期收益率已经出现了10bps的调整。债市调整的利空因素持续出现，首先是中美贸易摩擦缓和带来的风险偏好提升，其次是金融数据和通胀数据的超预期，而三季度GDP下滑到6%后，债券市场对经济继续下行的空间预期比较小而对政策大幅宽松的预期大幅降低，短期利率出现回调。

　　这一轮调整的幅度不会太大，难超前高。从历史上通胀分化阶段的利率回调空间看，本次利率回调不会很大，而流动性投放逐步恢复、资金利率逐步下行将放缓利率调整的节奏。此外，资产荒的中长期逻辑没有改变，我们认为这一轮调整的幅度不会太大。我们认为2.8%-3.2%是合理区间，然而国内货币政策的缺失和通胀的制约导致目前收益率水平在3.2%附近震荡，因此策略方面我们认为处于配置角度目前可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主。

　　正文

　　10月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10年国债到期收益率已经出现了10bps的调整。回顾今年以来利率的走势，10年国债到期收益率经历了多轮调整，整体在3.0%~3.45%之间宽幅震荡。

　　2月14~3月15日：1月金融数据超预期推升利率快速上行

　　降准后1月金融数据大超预期，利率快速回调。1月央行全面降准略超市场预期、TMLF操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前10年国债到期收益率有15bps的下行。而2月15日公布的金融数据大超预期，1月新增人民币贷款3.23万亿元，创历史新高；社会融资增量达到4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响，金融数据公布次日现券明显下跌，180019.IB上行4bps收于3.145%，中债10年期国债到期收益率3.11%，上行3bps。这一轮调整从2019年2月14持续到2019年3月5日，由中债10年国债到期收益率3.07%上行14bps至3.21%。

　　金融和实体经济分化打乱了政策预期，贸易摩擦释放缓和信号进一步推升利率。2018年底在降准宣布后短端利率大幅下行带动长端利率下行，彼时市场仍然在等待降息等进一步宽松政策的出台。年初政策文件出台较多，2018年四季度货币政策执行报告，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题，给了市场更多宽松的想象空间；而中央政治局会议却强调当前我国金融领域总体风险可控，但一些长期积累的隐患应引起高度警惕，对政策定力的担忧扰动预期。而另一方面，中美贸易磋商在北京落幕，双方就主要问题达成原则共识，中美贸易摩擦释放缓和信号，投资者风险偏好提升、权益市场回暖也助推了利率上行。

　　3月28日~4月29日：数据再超预期，资金面收紧叠加通胀预期渐起

　　一季度经济和金融数据均超预期，经济筑底企稳预期渐强。今年3月底至4月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响。首先是3月份金融数据再超预期，3月份M2同比增长8.6%，增速创13个月新高，社会融资规模增速一季度重回10%以上的增速，3月份增长10.73%，创7个月以来新高，其中人民币贷款增速更是达到了13.82%，创2018年以来的新高。经济数据方面，3月制造业PMI高于市场预期、重回荣枯线上方；除了一季度GDP增速维持在6.4%以外，3月份工业增加值同比增加8.5%，增速创14个月新高；工业利润总额同比增加13.9%，不仅扭转了去年年底的负增长趋势，还创造了8月以来的新高；从投资来看，固定资产投资同比增速6.3%，创12个月以来新高，房地产开发投资同比增速11.8%，达到去年以来的新高；同时社会消费品零售总额同比达到8.7%，达到6个月以来新高。一季度和3月份的经济数据，大部分数据都超出市场预期，市场对未来经济基本面前景进一步转为乐观。

　　另一方面，通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动。3月份以来猪价一反春节期间的下滑颓势，全国外三元生猪价格由2月底的11.9元/公斤上涨到3月20日的15.2元/公斤，涨幅达28%；全国猪肉平均批发价也由2月底的17.95元/千克上涨到3月28日的20.13元/千克，实现12%的涨幅。作为CPI中波动性和贡献度最高的项目，猪价的快速上涨吸引了众多目光，也不免引起对CPI上涨的预期。猪价快速上涨引起了市场对通胀快速上涨、货币政策受制约的担忧。

　　货币政策操作较为保守，利率快速上行。货币政策的松紧成为市场的关注，但实际上，不管是对政策的解读，还是市场的感受，大家对松和紧都有很多分歧。特别是，今年和去年的比较来看，有两点最大的不同，去年的整个货币市场利率中枢是下降的，而且波动率也在下降，但是今年的货币市场利率中枢稳定，但波动率是在上升的，第二点，去年的降准政策是比较频繁的，但今年以来，特别是4月份的降准落空，而且政策也不断指出降准的必要性下降。从流动性投放角度看，2月、3月、4月连续按个月流动性均净回笼。虽然海外货币政策都纷纷转向宽松，但在金融数据和经济数据的回暖的背景下，市场对货币政策进一步宽松的预期也有所淡化。

　　政策表态也偏谨慎。3月底央行对4月降准辟谣，而4月15日的货币政策委员会一季度例会表达了对经济形势的乐观，强调保持好战略定力，并多次提到防范金融风险，货币政策收紧的预期增强；4月19日政治局会议首次提出“以供给侧结构性改革的方法稳需求”，实体+金融供改分别对应投资+消费需求，货币回归中性，政策从刺激转入平滑，经济继续超预期概率下降；4月25日国务院政策例行吹风会对货币政策取向的表态仍然维持稳健不变，“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”，市场更加关注的是今年以来流动性投放力度远低于去年，资金利率中枢也明显上行。

　　5月20日~5月27日：包商银行事件影响

　　5月底利率小幅反弹8.4bps，货币中性下利率债短期供给加大。5月前两旬货币操作较少，共实现流动性净投放1440亿元，5月17日发布的一季度货币政策执行报告中对结构性去杠杆着墨较多，在一季度宏观杠杆率有所回升后对“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的重申，甚至苦口婆心地表达为“成果来之不易”，这就要求货币政策不能过松。而外部环境变化和国内经济仍然存在下行压力又要求稳健的货币政策要松紧适度，其中更是强调货币政策要适时适度实施逆周期调节，因而货币政策不会明显收紧。货币中性下，5月20日-24日利率债净融资额为1291.3亿元，利率债供给增加带来一定上行压力。

　　经济基本面和贸易战利多已经有所释放，通胀担忧再起，债市进入博弈行情，股债“跷跷板”效应明显。货币政策稳健中性，经济数据处于空窗期的当下，债券市场进入博弈阶段。由于股债市场情绪都相对一般，增量资金减少，股市和债市的存量资金显现出较为明显的博弈特征。而货币政策的宽松存在汇率、通胀以及房地产泡沫的掣肘，通胀预期升温和利率债供给增加对债市产生压力，但贸易谈判前景愈发扑朔迷离，国内经济复苏缓慢，全球经济下行趋势犹在，决定利率上行空间有限。但全球风险情绪下降，美债利率明显下降，对国内国债有利，利率上行的幅度有限。

　　包商银行事件掀起金融监管加码和信用风险担忧，利率债调整一日后重新下行。5月24日，央行与银保监会宣布包商银行被托管，市场对金融监管加码有所担忧，导致5月27日利率债收益率大幅上行，但后续信用风险暴露和中小银行同业存单发行难等风险事件还是推动了利率重回下行趋势。

　　6月6日~6月11日：专项债新政利好基建带动利率上行

　　6月上旬利率受专项债新政刺激，10年国债到期收益率3个交易日上行5.5bps。6月10日，国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，带动权益市场走强，利率债市场承压。专项债新政为基建带来增量资金，经济回暖预期带动周二利率上行。包商事件的影响仍在持续，打破刚兑后银行风险偏好下降，同业存单市场收缩，流动性传导受阻，导致流动性分层，流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致“信用分层”，低等级信用债和利率债作为质押券分化明显。利率债和信用债走势开始出现分化。

　　9月：利率磨底吼降息预期落空，利率回调

　　8月利率磨底看多不做多。10年国债收益率在3%关口处胜率不高，即便是市场没有发现明显的风险点，仍然处于看多不做多的窘境。以分位数角度看，10年国债到期收益率3%已经进入了2007年以来10%底部以内，历史上看仅仅2008年和2016年突破3%关口且下行幅度有限、持续时间不长。虽然8月中旬信贷和社融数据低于预期、工业生产和经济数据大幅下滑、通缩压力凸显等等利好频出，对后续经济下行压力也有一致预期，但市场对 3%关口仍然十分谨慎，10年国债到期收益率仍然未能实质上突破3%。

　　面临3%关口，10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。从10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差角度看，当前-25bps的利差处于2016年以来10%分位数水平，与2016年10年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps仅剩余10bps左右的空间，当前过于狭窄的10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差限制了配置力量。另一方面，短期资金利率自6月份创新低后逐步回升，7月中旬以来DR007利率中枢在2.8%左右，面对3%的10年国债收益率，长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。

　　通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、MLF操作“减量不减价”，利率持续上行。9月10日公布8月CPI同比上涨2.8%，维持在年内较高水平，冲击债市；9月11日，央行公布8月金融数据，8月新增社融1.98万亿元，人民币贷款增加1.21万亿元，均小幅超预期；9月12日，美国总统特朗普宣布将推迟加征中国商品关税，避险情绪走弱；9月17日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，造成债市走弱，收益率上升。9月9日~9月18日10年期国债到期收益率上行11bps。

　　降息预期落空，9月下旬利率大幅回调。美联储7月首次降息后市场对美联储9月继续降息的预期非常强，而从中美利差的角度来看，在美联储已经开启了降息周期后，中美政策利率利差从收窄重新走阔，于此同时中美10年国债利差也继续走阔，中美利差的走阔给国内降息打开了空间。因而市场对于中国央行跟随美联储降息预期极高。然而央行货币政策定力仍然较强，倾向于以改革的方式降成本，加速推进LPR改革来实现降低实际贷款利率的目的。降息预期的落空促成了利率的快速回调，9月20日~9月27日10年期国债到期收益率上行5bps。

　　10月：利空集中，利率回调较多

　　10月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10年国债到期收益率已经出现了10bps的调整。债市调整的利空因素持续出现，首先是中美贸易摩擦缓和带来的风险偏好提升，其次是金融数据和通胀数据的超预期，而三季度GDP下滑到6%后，债券市场对经济继续下行的空间预期比较小而对政策大幅宽松的预期大幅降低，短期利率出现回调。

　　首先，中美贸易摩擦缓和，风险偏好有所改善。国庆节后中美贸易摩擦迎来转折，10月12日特朗普表示中美经贸磋商取得了实质性的第一阶段成果，美国将暂缓15号加征中国商品关税。虽然9月中美已经开始相互示好，但10月是持续了近两年的中美贸易摩擦后取得的第一阶段成果，风险偏好的提升确实导致了利率的回调。

　　其次，金融数据和通胀的双双超预期。9月金融数据远超市场预期，利率有所反映后市场更加关注9月份金融数据走高季节性成分有多高、后续能否持续。而9月CPI同比增速超预期上行到3%，PPI却继续下行。通胀数据在长期分化后对市场的扰动已经逐渐弱化，实际上通胀数据出炉当天利率调整幅度并不大。

　　3季度GDP下行至6.0%后，政策定力预期提升。10月债市大幅调整的更多来自于3季度经济数据公布GDP增速下滑至6%后市场的预期的变化，其一是债券市场对经济继续下行的空间预期比较小，其二是6%的增速低于市场预期，6%的增速成为政策定力的体现，年内货币政策的进一步宽松预期几乎消失，且政策也更倾向于财政政策，利率回调幅度较大。此外， 9月央行虽然采取降准措施，但通过其他渠道回笼资金，货币市场资金面有所收紧，而最新一次LPR报价没有下行，货币政策表态也没有未来明显放松的迹象，都成为了利率上行是利空因素。

　　这一轮利率调整难破前高

　　利空因素较多，该如何看待这一轮利率的调整空间？

　　如果从通胀的角度看，10年国债到期收益率并不存在很大的上行空间。本次通胀分化比2013年更加明显，而2013年经济基本面表现好于当前，而当时货币政策仍然保持稳健取向没有明显放松也没有明显收紧，这至少可以在一定程度上打消未来货币政策会大幅收紧的预期。对于利率水平而言，2013年利率快速上行很大一部分来源于去杠杆政策导致的“钱荒”，目前看货币政策稳定流动性合理充裕、监管政策也没有强烈的去杠杆意愿，也不存在对利率的大幅利空。而从分位数水平看，当前PPI处于2002年以来30%分位，而3.1%左右的10年期国债到期收益率则处在2002年以来的25%分位上下，与历史情况相符，当前的利率水平并没有被明显低估，调整的空间不会很大。

　　央行逐步加大流动性投放，资金利率回落后也会放缓本轮利率调整的节奏。今年以来资金利率始终是10年国债到期收益率调整的驱动因素之一，每一轮利率的回调都伴随着资金利率的上行，而利率下行过程中资金利率回落也是主要驱动因素之一。在长端利率下行到3%水平时，负债端和资金成本成为长端利率继续下行的主要约束，而数量型的货币工具操作和资金成本回落也会放缓本轮利率调整的节奏。虽然LPR报价没有再次下行，但央行近期已经开展7300亿元流动性投放，资金利率已经有所回落。

　　从中长期逻辑来看，资产荒的核心逻辑没有改变。资产荒是这一轮债市中长期行情的核心逻辑，2018年以来的以降准为主的货币政策并没有导致银行资产负债表的扩张，原因就在于资产荒。银行面临的资产荒一方面是银行本身风险偏好没有改变，另一方面是地产受限、防范化解地方政府隐性债务要求、基建乏力，银行扩张资产端的动力和空间都受到限制；而另一方面，如果如一类观点所言降准后部分MLF不再续作，则央行还会主动缩表，银行资产负债表扩张将更缺乏动力。这也是宽信用难以传导的原因。而具体看，金融供给侧改革持续推进和“房主不炒”落实到限制房地产融资，从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉，在银行体系流动性环境合理充裕的背景下，各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因。

　　相比于2014年~2016年由负债扩张导致的资产荒促成的债牛在监管和货币政策收紧后终结，而本轮政策定力明确更强，这也是中长期来看利率下行的主要原因。另一方面，相比前一轮债牛处于美联储收紧周期，当前外部环境趋于宽松，是利好利率下行的外部因素。从更长期的角度看，全球都在消灭高利率，目前发达国家中只有美国国债收益率仍然显著高于0，中国国债收益率在3%以上水平的吸引力仍然很高，境外机构仍然在加大持债规模。

　　总而言之，3季度GDP下滑到6.0%后债券市场对经济继续下行的空间预期比较小，而最新一次LPR报价没有下行，近期资金面也偏紧，加之CPI大幅上行、货币政策的表态也逐步弱化了短期内降息的预期，政策层面预期以财政政策为主，加之中美贸易摩擦缓和，是导致短期利率波动主要原因。但从历史上通胀分化阶段的利率回调空间看，本次利率回调不会很大，而流动性投放逐步恢复、资金利率逐步下行将放缓利率调整的节奏，此外从资产荒的中长期逻辑来看，我们认为这一轮调整的幅度不会太大。我们认为2.8%-3.2%是合理区间，然而国内货币政策的缺失和通胀的制约导致目前收益率水平在3.2%附近震荡，因此策略方面我们认为处于配置角度目前可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主。

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