母基金周刊：海外观察 First-Time Funds 成LP差异化投资新选择

　　STRATEGY

　　新机构设立运作的第一只私募基金被称为“First-Time Funds”。据Preqin全球数据统计，全球First-Time Funds收益平均水平较市场整体平均水平更为亮眼。因此，许多LP把First-Time Funds作为差异化投资的新选择。

　　由于中国创投行业环境优化、资金端供给充足等原因，2014年以来从事私募股权投资的新机构逐渐增多，目前已成为中国私募股权投资市场的主要参与者。

　　以往，LP为降低投资风险，往往会选择投资那些传统优秀投资机构管理的基金，而这一投资策略将导致市场上的LP投资风格和业绩水平同质化现象严重。为增强自身竞争力，拥有长远发展意识的LP会采取一系列差异化投资策略，其中一项就是筛选具有潜力的First-Time Funds。

　　FocusPoint 近期发布的报告显示，亚洲地区已成为仅次于北美及欧洲地区的全球第三大First-Time Funds市场，截至2016年10月，亚洲共设立142支First-Time Funds，只比欧洲少5支。在收益上，First-Time Funds的表现也颇为抢眼，根据Preqin全球数据统计，至2012年，全球私募市场First-Time Funds 的内部收益率净值（中位数）已增至23.8%，远远高于非First-Time Funds的11.8%。

　　FocusPoint 的合伙人 David Conrod 认为，“私募股权已经成为一个红海市场，你必须打差异化，快速创新。如果LP对盲池信心不足，你可以做专项基金，一笔一笔地交易，经济上也会颇具吸引力。这是一个通过逐步构建与LP的关系证明自己的理念、证明你的创新能力的过程。”

　　“在亮眼的业绩背后，是新机构自身所具备的独特优势和所处境地使然。一般而言，新机构由于品牌认可度较低、募资经验欠缺、项目储备有限、缺乏可参考的投资业绩等原因，往往募资比较困难，一旦能获得优异的基金回报率，后续基金持续募资的可能性就大大增加。”Arsenal Capital 合伙人 Terry Mullen 提到。

　　因此新机构在运作管理First-Time Funds时，往往会投入全部资源和精力。相比老牌机构，大多新机构更加主动积极、勇于创新。并且，管理团队的扁平化，也使得投资决策效率更高，项目质量更优。

　　此外，老牌机构往往非常看好从自身裂变出来的新机构，更愿意与这样的机构合作，双方的深入合作点一般在项目资源和LP资源共享等方面，再加上新机构创始人精益求精的基金管理模式，这些都将大大提高First-Time Funds获取较高投资回报的可能性。

　　Arsenal Capital 的合伙人 Terry Mullen表示，“在每个基金中，我们只愿意增加少数几个投资者——我们并不打算筹集很多资金。所以，如果你的目标不是最大化资本回报，或是成本回报，那么我们有资本对投资人更挑剔一些，我们坚持寻找那些聪明、优秀的投资者。我们希望他们更早地资助我们，与我们一起成长，并在成熟后进一步支持。”

　　LP市场竞争日益激烈，为增强自身实力并获得更优回报，拥有长远发展意识的LP往往会采取一系列差异化投资策略，其中就包括筛选有潜力的First-Time Funds。Pantheon 的合伙人Rudy Scarpa表示，目前投资风口确实变的比较快，这样投GP时，首先建议GP对风口行业要有深刻的认知，而且需要根据市场变化来调整，不要一味地追风口，要提前布局。例如现在人工智能很火，但我了解的很多GP所投的人工智能项目是几年前就已经投了，A轮或B轮，毕竟火的时候估值已经很高了。

　　但是，新机构也有很多因素影响着First-Time Funds的业绩，包括普遍缺乏完善的投后管理体系，团队稳定不佳，这就需要专业化的机构投资者对优秀机构进行挖掘。另一方面，由于新机构团队不稳定，团队合力能否实现“1+1>2”也未知。新机构在管理First-Time Funds过程中的默契程度与团队稳定性都将成为影响其业绩的风险因素。

　　Preqin全球数据统计显示，2000年至2012年的12年间，除了2004至2008年全球私募市场First-Time Funds与非First-Time Funds投资回报水平差不多，其余年份First-Time Funds的投资回报水平都更佳。2012年，全球私募市场First-Time Funds 的内部收益率净值（中位数）已增至23.8%，远高于非First-Time Funds的11.8%。

　　在中国市场，清科研究中心对调研样本基金收益率的统计显示，2004年至2015年间，包含早期、VC、PE在内的私募股权First-Time Funds的IRR中位数比同期私募股权基金整体IRR中位数高出5到10个百分点。因此，结合全球市场来看，First-Time Funds 对机构投资人来说是差异化配置的重要部分。但由于它存在上述风险，所以LP在投资和尽调时要谨慎，组合中需要适当配置。在不同的年份，LP也要调整配置比例。

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