姜超：特朗普的软肋在哪里？

　　上周美国方面又进一步升级了经贸摩擦。8月5日，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，这一标签不符合美财政部自己制订的所谓“汇率操纵国”的量化标准，是任性的单边主义和保护主义行为，严重破坏国际规则，将对全球经济金融产生重大影响。

　　8月7日，白宫发布暂行规定，禁止美国政府机构直接购买华为、中兴通讯(行情000063,诊股)、海康威视(行情002415,诊股)等中国企业的通信、视频监控或服务设备，该规定将于13日生效。这是继美国商务部将华为及其子公司纳入“实体名单”之后，对中国科技企业再下黑手。

　　一、民调落后的总统。

　　民调长期落后。

　　下一届美国总统选举定于2020年11月3日举行，对于特朗普而言，目前最主要的目标是争取明年的大选连任。而在民主党的候选人拜登宣布参选之后，就一直是特朗普最大的威胁。

　　根据美国Realclearpolitics网站的统计，最近两个月美国举行了8次总统选举有关的民调，这八次民调中拜登的支持率全部领先于特朗普，其中最大领先13%，最小领先2%。平均来看，拜登的支持率是51%，远高于特朗普的43%。

　　其实特朗普的民调不止是现在落后，在上一轮的大选中也是一直落后。自从2015年宣布竞选之后，希拉里的民调几乎一直领先于特朗普，哪怕是在大选前的最后一周，美国举行的10个总统选举民调中有9个都是民主党的希拉里领先，希拉里的支持率最多领先6%，平均领先3%。

　　就是选举能赢。

　　但最终希拉里输掉了选举，因此在经历了2016年美国大选的教训之后，大家不再轻易相信民调数据。

　　其实民调数据本身并没有错，根据美国Cookpolitical网站的统计，在2016年的大选中，最终希拉里获得了6584.46万张选票，特朗普获得了6297.96万张选票，希拉里的支持率是48.2%，高于特朗普的46.6%。

　　为什么希拉里的支持率更高，反而输掉了选举？其实，希拉里并不是输在了支持率上，而是输在了美国的选举制度上。

　　二、少数可以决定多数。

　　美国选举倾斜少数。

　　美国并非是一人一票的直接选举制，而是所谓的选举人团的间接选举制，结果就导致每个人的票并不一样多。全国一共538张选举人票，但在分配的时候不是简单按各州的人数多少分票，而是为了照顾人少的州，先给每个州两张固定选票，给首都华盛顿特区3张固定选票，也就是固定的103票，余下的435张才按每州的人口数分配。

　　打个比方，18年怀俄明州的人口只有57.8万，占美国总人口的比重不到0.18%，如果纯粹按照人口数来分配选票，那么怀俄明分不到1张票，但是在选举人团制度下，怀俄明有3票。

　　因此，美国的选举人团制度，实际上使得选票向人少的州倾斜。这其实就给其总统竞选留下了一个巨大的漏洞。如果将选票目标集中在人少的州，要想获得一半以上的选票，理论上拿到人数最少的41个州（包括特区）就够了，这41州的选举人票占美国总选票的52.4%，但是其人数只占美国总人数的45.8%。

　　反过来说，如果想靠人数多的州来赢得选举，就要拿下美国人口最多的11个州，这11大州的选举人票占美国总选票的50.4%，但是其人数占美国总人数的56.9%。

　　少数人支持就能赢。

　　而且美国在每个州的选票基本上都是赢家通吃的模式，也就是在本州的支持率超过一半就可以拿走所有的选票。因此，在最极端的情况下，某个选举人只要获得了人数最少的41州的一半人口的支持，也就是哪怕民调支持率只有22.9%，理论上也有可能做美国的总统。而哪怕赢了美国人口最多的10个州，但如果在剩余41州全输了，也就是即便民调支持率高达77%，理论上也可以输掉美国总统选举。

　　而特朗普的胜利，其实就是少数人的胜利。在美国历史上，一共只出现过5位少数派总统，也就是以更低的支持率做了总统，特朗普恰好就是其中的一个。

　　因此，哪怕目前民主党拜登的民调支持率51%远高于特朗普的43%，但按照美国的选举制度，只要特朗普守住了少数派的基本盘，拜登还是很有可能会输。

　　三、落后可以决定领先。

　　落后赢了领先。

　　如果看一下2016年的美国大选结果地图，可以发现希拉里的选票集中在美国东部和西部，而特朗普的选票集中在美国中部。

　　我们知道，美国西部有着科技重镇加州，在美国东部有着金融中心纽约，金融和科技是美国经济实力的象征，而这两个大州全部是投票支持希拉里的。而特朗普的票仓在美国中部，比如密歇根、宾夕法尼亚、俄亥俄、威斯康辛、印第安纳等六州，过去是美国的工业重镇，但如今由于工厂外迁产业外移，成为著名的铁锈地带。也就是说，特朗普的支持者代表的是美国经济中落后的力量。

　　如果把人均GDP作为经济领先的指标，再来观察希拉里和特朗普的支持者，这一点显得尤为明显。支持希拉里的几乎都是高收入的州，美国人均GDP排前10名的州里面，有8个支持希拉里，只有2个支持特朗普。排名前20名的州里面，有15个都是支持希拉里，只有5个支持特朗普。

　　而特朗普的支持者恰好跟希拉里完全相反，主要都是中低收入的州。美国人均GDP排后10名的州里面，有8个支持特朗普，只有2个支持希拉里。排名后20名的州里面，有16个支持特朗普，只有4个支持希拉里。

　　我们知道，美国没有户口制度，其居民迁徙是完全自由的。由于东部和西部经济发达，如果想改变生活，就可以搬到东西部，如果只想得过且过，就可以留在中部。

　　美国是资本主义社会，市场经济的核心就是崇尚自由竞争，必然会导致优胜劣汰。其实美国的城市发展也符合经济规律，人口向东西部的大城市圈集中，东西部的竞争力越来越强；而中部的人越来越少，竞争力也越来越弱，问题是这些弱者该怎么办？

　　如果没有外力的干预，必然是强者恒强，弱者恒弱。但是美国的选举制度则给弱者留下了一张王牌，虽然弱者在经济上不重要，但是在选票的权重上更高，而特朗普则是靠这张王牌成功上位。特朗普喊出了“让美国再次伟大”的口号，把美国经济发展的失意者作为选举基本盘，并赢得了选举。

　　短期取代长期政策。

　　但问题是，如何帮助美国经济的弱者？其实最简单的办法就是劫富济贫，通过税收制度来平抑贫富差距。但是特朗普本身是个超级富豪，劫富济贫就是从自己身上割肉，这在逻辑上是不可能的。

　　因此，特朗普首先选择了短期刺激政策，尽可能做大蛋糕。其上任之后出台了万亿规模的减税计划，其实不仅给穷人减税，而且更多的是给富人减税，因为富人的边际税率降得更多。而在财政刺激之后，又开始给美联储施压，寄希望通过低利率政策来维持美国经济的繁荣。

　　而特朗普的另一个想法则是在国际上占便宜，来讨好国内的选民。所以特朗普把提高关税作为贸易政策的重点，寄希望通过高关税剪别国的羊毛，把产业转移回美国。

　　问题是，财政和货币政策本身都不创造增长，只能透支未来。本轮美国经济自09年7月复苏以来已经持续了121个月，成为有史以来最长的美国经济复苏周期，这本身在提醒我们美国经济处于高危阶段，经济增长潜力被过度透支了。

　　而其以提高关税为主的贸易政策，其实是在美国上个世纪的大萧条中被证明是完全失败的政策。当时由于全球金融危机的爆发，大家以邻为壑，纷纷提高关税，结果导致了全球需求萎缩，经济长期萧条，乃至于引发了世界大战。而在二战结束以后，正是全球化的大发展，使得全球经济步入空前的繁荣时代。

　　四、美国衰退风险上升。

　　因此，特朗普的政策基本上都是只管眼前不顾以后的短期政策，而恰恰是他的经贸政策，给美国经济未来带来了衰退的巨大风险。

　　投资增速下滑。

　　经贸摩擦对美国的直接的影响在于，全球供应链是高度一体化的，因而美国增加关税的决策会增加产业的不确定性，使得美国企业延迟投资计划。

　　19年2季度美国经济增速明显回落，其中主要的拖累就是来自于投资下滑，其中存货、住宅和非住宅三大投资自2011年以来首度出现了全面的负增长。投资下滑使得制造业景气不断回落，7月份美国Markit制造业PMI指数降至50.4，创下10年新低。

　　虽然美国经济以消费为主体，但从理论上说，经济增长来自于储蓄和投资，因而历史数据显示投资才是经济变化的领先指标，尤其是存货和地产投资。在美国过去50年当中的6次衰退之前，首先出现的都是存货或者地产投资的负增长，因而当前存货和地产投资的贡献转负是一个重要的经济衰退信号。

　　资产价格滞涨。

　　经贸摩擦对美国经济的间接影响在于，会打击市场预期和金融资产价格，进而影响实体经济。事实上，在过去的1年多当中，特朗普有三次宣布实施了较大规模的关税计划，无一例外地都使得美国股市在短期内大幅下跌。

　　由于美国居民财富的70%都是金融资产，因而股市的下跌会使得居民财富缩水，进而影响居民消费和美国经济。18年4季度美国经济的大幅减速即源于股市暴跌，而19年2季度经济再度减速也与股市下跌有关。自从特朗普在18年2季度挑起了中美经贸摩擦之后，美国居民的金融资产几乎没有明显增长。目前看今年3季度美国居民财富大概率会再度缩水，因而经济增长大概率继续减速。

　　利率曲线倒挂。

　　在上周特朗普再度挑起中美经贸摩擦之后，美国10年期国债利率在一周之内下行30bp，使得国债利率曲线大幅倒挂。目前，美国10年期国债利率比1年期国债利率低出30bp，这差不多也是过去30多年的最低水平。

　　而利率曲线梯度是一个重要的预测经济衰退的指标，上世纪80年代以来美国每一次经济衰退出现前的1-2年，美债长短端利率都会率先呈现倒挂状态，因而利率曲线的再次倒挂预示着未来美国经济衰退的概率显著上升。

　　五、经济才是关键因素。

　　虽然特朗普的支持率并不高，但只要打着“让美国再次伟大”的名头，抓住了少数低收入阶层的选民，貌似就可以稳坐钓鱼台，就可以出尔反尔、肆无忌惮。

　　经济才是连任关键。

　　但从美国历史来看，现任总统虽有行政资源的优势，但并不能保证连任成功。在过去的50年当中，美国连任成功的总统有5位，均是在头一任期的后半段经济保持平稳增长。而连任失败的总统有3位，均是在任期的最后两年遭遇了经济衰退。

　　例如老布什在91年打赢了海湾战争，但是当年爆发了储贷危机导致经济衰退，GDP下滑0.1%，结果克林顿以一句“It’s economy， stupid！”（笨蛋，根本问题是经济），轻松取代了老布什。

　　卡特在1980年输给了里根，一方面在于处理伊朗人质事件失败，同时也在于当年美国经济衰退，经济下滑0.3%。而福特在1976年输给卡特，原因在于1974、75连续两年经济衰退，74年GDP下滑0.5%，75年经济下滑0.2%。

　　水能载舟亦能覆舟。

　　特朗普上任以后积攒的最大的政治资本，是其工作满意度（Job APProval）的见底回升。在其上任之初，其工作满意度一度高达46%，后来在17年底最低降至37%。但是经过18年以来的持续回升，目前已经稳定在44%左右，接近历史最高水平，这应该是特朗普最大的底气所在。

　　在特朗普上任的2017年初，美国失业率为4.7%，目前已经降至3.7%的50年最低点附近。

　　在过去的两年半中，美国新增了574万个工作岗位，其中商品生产行业的新增岗位为125万，其中包括了50万个制造业和65万个建筑业岗位，也就是低端的就业岗位明显增加。而且同期非农就业的时薪上涨了8%，说明工资也在上涨。

　　而在过去的两年，美国经济的繁荣延长靠的是特朗普的减税政策和预期，这本身是有效的短期刺激政策。但是目前特朗普的减税政策效应已经淡出，再叠加贸易摩擦引发的经济减速，美国经济很有可能在未来一年中步入衰退。

　　因此，特朗普的政策并非没有约束，所谓水能载舟亦能覆舟，既然特朗普的支持者是低收入阶层，那么其连任的关键就在于低收入阶层的生活有没有改善。如果贸易摩擦恶化使得美国农民收入下降了，经济衰退使得美国工人失业了、工资下降了，那么低收入阶层也不会盲目支持特朗普。

　　做好自己无惧挑战。

　　研究特朗普的胜选原因，其实对于我们应对中美经贸摩擦也有很大的启发。特朗普代表的是美国经济中低收入阶层的少数派，这些人长期被经济增长所忽视，最后导致了国家政治上的分裂。

　　而我国作为社会主义国家，一直坚持共同富裕的理念。在过去的9年当中，我国贫困人口总数从约1.7亿人降至1700万人，贫困人口发生率从17.2%降至1.7%。17年政府提出要打赢三大攻坚战，其中重要的一项就是精准脱贫。

　　特朗普的成功之处主要在于减税政策，而其制约在于国会两党分裂，以及政府债务高企，因此很难有新的减税政策出台。而对我国而言，自从18年就开始了大规模减税降费政策，而19年更是将减税降费金额增加到了2万亿元。而且我国政府的显性债务率不到40%，即便考虑隐性债务之后的总债务率也不到60%，远低于美国的约100%，这意味着我们未来还可以继续考虑举债来减税，改善居民收入和消费、提升企业盈利，只要有强大的内需支撑，就无惧经贸摩擦的影响。

　　即便是在经贸摩擦方面，得益于一带一路政策，我国的贸易早已多元化。目前对美出口只占我国总出口的17%，而今年以来我国对东盟、欧盟等非美经济体出口明显改善，弥补了对美出口大幅下滑的影响，使得整体出口依然保持了正增长。而美国在挑起经贸摩擦之后，其2季度的出口增速已经出现负增长，也是特朗普上任以后的首次负增长。

　　因此，虽然特朗普的减税政策值得肯定，但其贸易政策则是损人害己。而只要我们坚持大规模减税降费政策，同时在贸易政策方面坚持开放和对等原则，在庞大内需和全球其他贸易伙伴的支持下，其实中国经济并没有失速的风险，反而是美国经济衰退的风险大幅上升，那么未来谁能笑到最后还不一定呢！

　　一、经济：进出口均改善

　　1）出口增速回升。7月我国以美元计价出口同比回升至3.3%（前值-1.3%），较二季度有所改善，而去年同期出口基数偏低，目前外需前景仍偏弱势，7月美、欧PMI续降，日本PMI稳定在荣枯线下。

　　2）外需大多改善。从国别和地区来看，7月我国对欧盟（6.5%）出口明显改善、对美国（-6.5%）出口跌幅略有收窄，而对日本（-4.1%）出口增速转负。新兴经济体中，对东盟（15.6%）、韩国（9.3%）、印度（7.0%）出口增速均有回升，而对中国香港（-15.7%）出口增速继续回落。

　　3）进口跌幅收窄。7月我国进口同比-5.6%（前值-7.4%），跌幅继续收窄。从数量看，7月中美贸易问题一度缓和，我国进口大豆（7.9%）大幅回升，此外，7月我国进口铁矿石（1.2%）、铜（6.7%）增速也明显回升，进口原油（13.9%）、集成电路（0.2%）小幅回落；从金额看，进口铁矿石（68.0%）和铜（-15.9%）增速改善，进口原油（1.4%）、集成电路（-7.2%）增速回落。

　　4）顺差规模略降。7月进出口增速均有改善，贸易顺差降至450.5亿美元，但高于去年同期。近期特朗普重新威胁对3000亿美元商品加税，或引发8月对美出口再度抢跑，清单中的雨伞等部分劳动密集型产品美国进口对中国依赖度高，抢跑可能更明显。但总体上，外需放缓和贸易摩擦对未来贸易仍形成拖累，而汇率贬值或部分缓解出口压力。

　　二、物价：通胀虽有反弹，难掩下行压力

　　1）7月CPI微升。7月CPI环比上涨0.4%，同比上升至2.8%。食品方面，非洲猪瘟导致猪肉供给减少，猪价大幅上涨，但夏季水果供应增多，鲜果价格下跌，7月食品CPI环比上涨0.9%。非食品方面，暑假出行增多，机票、住宿价格上涨，但受到国内成品油调价影响，汽油和柴油价格下降，7月非食品CPI环比上涨0.3%。

　　2）8月CPI回落。8月以来鲜果价格继续回落，猪肉价格持续上涨，蔬菜价格小幅回升，考虑到去年食品价格基数较高，我们预计8月CPI同比或回落至2.5%。

　　3）PPI持续下降。7月PPI环比下降0.2%，同比回落至-0.3%。环比价格表现上，生产资料下降而生活资料持平；分行业来看，国际油价下跌导致油气开采、煤炭采选和燃料加工跌幅扩大，黑色金属和有色金属由降转涨，化学原料制品、非金属矿物制品降幅收窄。8月以来国际油价、国内煤价和钢价均出现明显下降，我们预计8月PPI同比回落至-0.8%。

　　4）难掩下行压力。6月以来猪价持续上涨，一方面与夏天季节性涨价有关，另一方面非洲猪瘟导致猪肉供给减少加剧涨价。但是目前水果价格已经高位回落，食品价格上涨幅度整体可控。同时，受全球经济增长放缓影响，6月以来国际油价、国内钢价和煤价均出现明显回落，反映工业品价格上涨乏力，PPI和非食品CPI将趋于下行。

　　三、流动性：汇率贬值明显

　　1）货币利率下行。上周货币利率回落，其中R007均值下行16bp至2.62%，R001均值下行22bp至2.47%。DR007下行13bp至2.52%，DR001下行21bp至2.42%。

　　2）央行暂停操作。上周央行再度暂停逆回购操作，公开市场操作量为零。

　　3）汇率贬值明显。上周美元指数回落，但受中美贸易摩擦扩大影响，人民币汇率贬值明显，在岸与离岸人民币分别贬至7.06与7.1。

　　4）货币松紧适度。上周央行发布2季度货币政策报告，表示下一阶段要统筹国内国际两个大局，进一步做好“六稳”。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门。引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。

　　四、政策：上海自贸区升级

　　1）上海自贸区升级。国务院印发《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》，支持上海自贸区临港新片区以投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由、人员从业自由等为重点，推进投资贸易自由化便利化；对新片区内符合条件的从事集成电路、人工智能、生物医药、民用航空等关键领域核心环节生产研发的企业，自设立之日起5年内减按15%的税率征收企业所得税。

　　2）监管房地产贷款。银保监会日前启动针对北京、南京、苏州、深圳、宁波等32个前期房价过热城市的房地产贷款业务专项检查。监管人士表示，今年以来房地产信贷规模较大或占比较高、与交易火爆楼盘合作密切等银行机构将成检查重点。

　　3）发展养老服务。国务院办公厅同意建立养老服务部际联席会议制度，主要职能为研究审议拟出台的养老服务法规和重要政策，拟订推动养老服务发展的年度重点工作计划，部署实施养老服务改革创新重点事项，督促检查养老服务有关政策措施落实情况。

　　五、海外：特朗普再度施压美联储，五国央行宣布降息

　　1）特朗普再度施压美联储。上周三，美国总统特朗普在推特上表示，美联储不愿承认其紧缩政策太快太重的错误，施压美联储更大幅、更快速地下调利率。而就在上周二，四位美联储前主席在《华尔街日报》上联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性，货币政策不应受短期政治压力影响，同时强调美联储主席不能因与领导人存在政策分歧而被降职或免职。

　　2）五国央行宣布降息。上周三，新西兰联储将官方现金利率下调50BP至1%，刷新该国政策利率新低，此次降息为今年第二次。同日印度与泰国央行相继跟进，印度央行下调回购利率35BP至5.4%，超市场预期，是今年第4次降息，泰国也意外下调基准利率25BP至1.5%，为2015年以来首度降息。上周四，菲律宾央行将基准利率下调25BP至4.25%，为今年第2次降息。上周五，秘鲁央行下调关键利率25BP至2.5%，为近9年新低。

　　3）沙特计划控制原油出口。沙特一官员上周四表示，沙特计划在8月和9月将原油日出口量控制在700万桶以下，预计9月每日向客户供应的石油将比客户要求的减少70万桶，9月每日向北美客户供应的石油将比原计划减少约30万桶。该消息促使国际油价连跌后出现反弹。

　　4）日本批准对韩出口部分高科技材料。上周四，日本经济产业省批准对韩出口三大半导体材料之一EUV抗蚀剂，这是自7月日韩贸易争端以来日本首次批准对韩出口高科技材料。

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