2019年会出现通缩吗？减税是拉高还是降低PPI？

　　正文

　　2018年二季度以来，在国内需求下降和中美贸易摩擦的外部冲击下，我国经济下行压力加大，名义和实际GDP增速分别从2018年一季度的10.2%、6.8%降至2019年一季度的7.8%、6.4%，同期GDP平减指数从3.3%降至1.35%，工业生产者出厂价格指数（PPI）从2018年7月的4.6%降至2019年3月的0.4%，同期居民消费价格指数（CPI）从2.1%微升至2.3%（见图1）。

　　对于2019年物价走势的判断，市场分歧较大。对于PPI走势，尽管年初紧缩预期正在逐步修复，但目前市场分歧还是很大，全年预测值从负增长到2%左右的正增长都有；对于CPI走势，随着今年“猪周期”启动和国内外需求下降，对全年预测值造成较大扰动，目前市场预测值从1%到3%不等（见图2）。除此之外，我们还面临4月1日降增值税、5月1日降社保费率对物价的影响。就降增值税对CPI的影响，目前市场分析结论基本一致，认为会拉低CPI增速；但对PPI的影响，市场要么认为会拉低PPI增速，要么没有具体测算。本报告认为，降增值税对PPI的影响，不是拉低，而是恰好相反，会额外拉高PPI约0.7个百分点，全年大概率没有通缩问题。

　　报告分为四部分：第一部分先界定通货紧缩的具体定义，再分析其可能性成因有哪些；第二部分是对国内外典型通货紧缩时期的成因、条件环境的整理归纳，即分析造成典型通缩需要具备哪些条件；第三部分分析2019年我是否具备发生通缩的条件；第四部分是对2019年国内通胀的预测，其中具体分析了“猪周期”对CPI的影响力大小，增值税税率下调对PPI的影响机制及其大小。

　　一、通货紧缩的定义及其成因

　　（一）通货紧缩的界定及衡量指标

　　根据国际货币基金组织（IMF，2003）对通货紧缩的定义，通货紧缩是指总体物价水平指标（如消费者价格指数CPI或GDP平减指数）的持续下降。这个定义有两个关键点：一是总体物价水平指标的确定；二是价格水平持续下降的判定。

　　国际上通常用CPI或GDP平减指数来衡量一国总体的物价水平，同时由于CPI是月度数据，频率相对更高，大多数发达国家采用CPI来衡量其总体物价水平。发达经济体经济增长的主要贡献力量是消费，如美国个人消费支出（PCE）在GDP中的比重长期在70%左右，也就是说，个人消费支出是美国经济的主要决定因素，因此发达经济体用CPI来衡量总体物价水平是合适的。但对中国来讲，我国的经济增长长期由投资和出口双轮驱动，虽然近些年来消费对经济增长的贡献力量在不断增强，但投资和出口对经济增长的贡献依然不容忽视，所以不能仅用CPI来衡量我国总体的物价水平。

　　根据国家统计局定义，居民消费价格指数（CPI）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度的相对数。从分类看，CPI主要包括食品和非食品两个大类。从三大产业看，CPI食品项是衡量第一产业价格水平的较好指标，如CPI 食品价格指数与GDP 第一产业平减指数存在较好的一致性（见图3）。CPI 非食品主要反映的是服务消费品价格的变动趋势，与第三产业相关性较强，且近年来波动幅度较小（见图4）。工业品出厂价格PPI，则较好衡量了第二产业的价格（见图5）。按照三次产业的分类，第二产业包括采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业、建筑业四个门类，因此三次产业中第二产业与投资和出口的关系更加密切。

　　为了更全面的衡量我国总体物价水平，我们不仅要看CPI的变化，也要看PPI的变化，因此我国用GDP平减指数来衡量总体物价水平是较为合适的。但如前所述，GDP平减指数是季度指标，频率相对较低，因此我们建立CPI和PPI的加权平均指数—综合通胀指数，来替代GDP平减指数，以更好地衡量我国总体的物价水平。历史数据表明，综合通胀指数与GDP平减指数基本同步变化（见图6），能够较好地反映我国物价水平的整体变化情况。

　　所谓价格水平的持续下降，一般是指3个月或半年以上的持续下降，理论是指总体物价水平环比连续3个月或半年小于零。由于我国价格环比数据波动幅度较大（见图7），如2002年以来，CPI和PPI环比负增长的比例在35.8%和37.3%左右，会影响我们对是否处于通货紧缩状态的判断，因此直接用价格指数的同比增速来判断更为合理。

　　要准确地判断物价是否处于通胀或紧缩状态，我们要区分通货紧缩（Deflation）与通胀放缓（Disinflation）两个概念。通胀放缓是物价上涨幅度的下降，与通货紧缩截然不同。IMF认为CPI是拉氏价格指数，衡量的是固定一篮子商品的价格变化，但不能衡量消费者的替代效应，因此在统计上会有0.5%~1%的正偏差，只要CPI持续小于1%，就可以判定为通货紧缩。但根据我国的具体实际情况，将低于1%作为通货紧缩的判断标准不太合适，一方面作为综合性价格指标，部分产品替代效应对整体价格的影响较小；另一方面虽然国家统计局基于可比性考虑，不能频繁调整CPI或PPI的统计口径，但2001年以来我国CPI每五年进行一次基期轮动，同时从CPI月度数据看，CPI成分的权重存在月度差异性。

　　综上，判断我国是否处于通货紧缩状态，不仅要看CPI，还要看PPI变化，且只有CPI、PPI或综合通胀指数为负且持续三个月或半年以上，才能在严格意义上判断经济已经陷入通缩。

　　（二）通货紧缩成因

　　关于通货紧缩形成的原因，主要有以下几个观点：

　　一是需求不足型通货紧缩。由于消费、投资等需求下降，导致总需求不足，此时即使总供给未变，均衡物价水平也会出现下降。

　　二是供给过剩型通货紧缩。具体看，总供给过剩主要有以下三个原因：一、技术进步导致生产率提高，商品成本下降叠加竞争加剧，使总供给增加，物价出现持续下降；二、国际大宗商品价格下跌导致的输入型通缩；三、贸易自由化带来的供给冲击导致成本下降。

　　三是货币型通货紧缩。该理论认为通货紧缩是由货币流通速度下降或货币供应量减少导致的。货币主义者认为：，其中，是流通中的货币，是货币流通速度，是价格水平，是总产出。总产出Y取决于一国的生产能力，短期内基本不变，因此，若货币流通速度下降或货币供应量减少，物价水平将下降。

　　四是流动性陷阱通货紧缩。通货紧缩是经济处于流动性陷阱时，价格机制强制实现经济均衡的结果。在流动性陷阱下，短期利率降至很低，甚至为零，人们愿意选择储蓄，而不愿投资和消费，储蓄和投资之间存在缺口。由于名义利率不能为负，经济均衡所需的负真实利率难以实现，利率机制对经济活动的调节作用失效。此时，物价水平下降（即通货紧缩），就成为促使人们增加消费，减少储蓄，从而消除储蓄和投资缺口，恢复经济均衡的唯一途径。

　　五是债务通货紧缩。费雪的债务通缩理论认为，当一国出现过度负债时，会形成通货紧缩。具体的传导途径如下: 经济在某个时间出现过度负债，企业由于资金周转不开，债务清偿遇到困难，这时企业会将商品廉价出售。随着银行贷款的偿付，会导致银行存款收缩及货币流通速度的下降，在廉价出售的情形下，会使资产价格水平进一步下降，必然导致资产净值下降，使企业利润下降甚至面临亏损。那么，整个社会的产出、交易和劳动雇佣势必减少，人们的悲观情绪严重，对经济复苏的信心丧失，投资就会减少，结果只能是持现行为的加重和存款货币的进一步下降。上述所有的变动会对利率产生复杂扰动，特别是名义利率的下降和实际利率的上升，到一定程度时就会形成通货紧缩。费雪认为，通货紧缩会导致财务困境，而财务困境会放大通货紧缩，这种“反馈效应”会形成恶性循环。

　　综上，引起通货紧缩的原因有很多，但最终都可归结到社会供需结构的严重失衡上，即总供给大于总需求较多，供需结构错位较大的情况下，物价水平就会出现持续的下降，造成通货紧缩。根据总需求—总供给模型（AD-AS模型），经济体初始位于均衡状态，在社会总需求减少的情况下，总需求曲线就会从向左下方移动到，经济体会达到新的均衡状态，价格水平和产出同时出现下降。若经济体出现供给过剩的情况，总供给曲线就会向右下方移动到，此时经济体新的均衡状态为，价格水平出现下降，但产出有所扩张（见图9）。上述分析表明，由需求因素导致的通缩不同于供给因素带来的通缩，它们对经济产出的影响各不相同，需求因素导致的通缩会使产出下降，而供给冲击带来的通缩会提高产出水平。据此，通货紧缩可以分为良性通缩和恶性通缩两类。

　　良性通缩是指经济供给端扩张（如技术进步带来的生产率的提升、国际大宗商品价格下降、贸易自由化带来的生产成本的下降）带来总物价水平的持续下行。良性通缩具有价格水平下行、产出提高的特征，一般不会对经济带来恶性冲击，反而在一定程度上能够改善需求，这使价格下降的速度不会过快，通缩的时间亦不会太长。

　　恶性通缩指经济需求端萎缩（各种原因导致的消费、投资等有效需求不足）带来总体物价水平的持续下行。恶性通胀一旦发生，价格与产出水平会同时出现下降，进而推升实际利率水平，侵蚀企业利润。此外，实际利率上升会带来信用收缩和货币传导不畅等问题。

　　现实中，通缩通常不是由供给或需求端单独变化带来的，通常是多因素叠加在一起，供需两端同时变化导致的。因此，我们要判断通货紧缩的好坏，要从总供给和总需求两个方面全面分析，看哪端力量更大，以此来确定通缩的性质以更好地制定政策来应对。

　　二、发生通货紧缩的条件：国内外经验

　　（一）全球：通胀远多于通缩，通缩常出现在金融危机和战后时期

　　纵观世界经济发展历程，发现世界经济大多数时间面临通胀问题，通缩时间和次数是很少的，一般只有在战后或金融危机时期才会出现通缩。根据世界银行数据，1900年以来全球仅在第一次世界大战后和美国大萧条时期才陷入了严格意义上的通货紧缩（见图10）。

　　第一次世界大战之前的金本位时期，全球通胀水平低且稳定，平均值在1.8%左右。1913-1918年第一次世界大战期间，需求和货币供应量的增加使价格水平快速上升。战后为抑制通货膨胀，各国实行紧缩的货币政策，货币供应量大幅下降，导致1920-1922年第一次世界大战后的通货紧缩。随后不久，1929-1933年美国大萧条时期，全球再次陷入通货紧缩。此后几十年来，虽然全球通胀水平起伏波动较大，但再未进入全面性的通货紧缩状态。2008年金融危机期间，各主要经济体为防范通货紧缩，都出台了系列量化宽松政策，全球进入低通胀时期。

　　下面我们重点回顾一下主要经济体的几次典型通胀紧缩，以分析各国进入通缩的原因和后果。

　　（二）美国：通货紧缩常发生在货币供应量或需求快速收缩期

　　从美国历年物价指数看，其GDP平减指数和消费者价格指数表现基本一致。1860~2017年期间，有37年的GDP平减指数同比增速为负，且基本上都发生在1940年以前（见图11）。严重的通货紧缩共有三次，时间分别为1865~1879年、1921~1923年和1929~1933年，其他时间如1938-1939年、1949年、1955年和2009年物价指数亦都为负，但其持续时间和物价的降幅都远不如这三次，下面我们对1949年前美国几次通缩历史进行回顾。

　　1. 美国南北内战后的通货紧缩：货币供应量的快速收缩

　　1861~1865年美国南北战争期间，由于战争对物资的急剧消耗，美国政府于1862年终止了黄金的可兑换，通胀水平快速上升，GDP平减指数同比增速由1861年的4.0%升至1864年的22.6%。战后，民众要求重返金本位制的呼声较高，政府认为紧缩货币是合适的政策工具，即如果总价格水平下降，由于黄金具有商品属性，那么黄金的美元价格也会相应下降。1866年4月通过《紧缩法案》，美国政府采取了比较激进的措施来收缩货币供应量，导致1865-1867年间基础货币减少了20%，美国物价和产出同时出现大幅下降（见图12）。

　　1869年通过《公开信贷法案》，承诺重新恢复金本位制，美国财政部在保持基础货币供应量不变的基础上使价格水平下降，即通过发行国家银行券来补充收回的基础货币量。这种操作使基础货币供应量基本保持不变，但流通中的美元供应量有所减少，成功地实现了物价水平的下降和经济的平稳增长。如1869~1879期间美国GDP平减指数年平均增速约为-3.3%，但实际GDP年均增速达到4.8%左右（见图12），1979年美国成功地重新恢复了金本位制。

　　2. 一战后的通货紧缩：激进的货币紧缩政策

　　1914年8月一战爆发，战争前期美国并未正式参战，而是充当欧洲战场的物资供应商，导致黄金大量持续流入美国国内，美国经济迎来了高速发展，通胀水平也随之提高。如GDP同比增速由1914的-7.7%升至1916年的13.9%，同期CPI从1%提高到12.6%（见图13）。1917年4月美国正式宣布参战，为防止黄金外流，美国政府发布了黄金出口禁令，但参战期间联邦支出大幅增加，为正常年份的20余倍，通胀膨胀率迅速提高，1917年美国CPI达到17.4%。1918年11月一战结束后，黄金出口禁令被解除，黄金出现大量外流，国内通货膨胀依然高企。黄金的大量外流，触及联邦储备银行黄金储备必须占基础货币供给 40%的法律规定底线，因而1919 年底到 1920 年美国提高贴现率2个百分点。激进的货币紧缩政策急剧扭转了人们的预期，实际利率大幅攀升，产出和就业水平大幅下降，经济陷入衰退，高企的通胀迅速转变成通缩。

　　3. 美国大萧条时期的通货紧缩：投资需求和货币存量下降，债务链条断裂

　　1929~1933四年时间内，美国名义GDP由1046亿美元降至572亿美元，累计下降45.3%，期间美国实际GDP增速年均下降7.3%，失业率从3.2%升至24.9%。同时CPI也一直呈下降态势，1930年CPI同比下降2.3%，1933年较1929年累计下降了约24%（见图14）。大萧条期股市和投资同时出现暴跌，如1929-1933年期间，道琼斯工业平均指数最大跌幅达到89.2%（见图15），国内私人投资额由172亿美元降至23亿美元，4年时间下降了87%。

　　大萧条是西方世界所经历过的最严重的经济危机，关于美国大萧条的成因，有以下几种主流观点：一是投资需求下降是大萧条的根源；二是美联储未能成功阻止银行破产和货币存量的下降，是导致大萧条的政策根源；三是银行倒闭引起债务链条的断裂，导致经济增速的下滑。

　　4. 1937年“二次衰退”：财政和货币政策过早退出宽松

　　1933年罗斯福就任美国总统后，实施了一系列经济政策来缓解大萧条，美国经济由衰退转向复苏。如1933~1937年，美国失业率由25%降至14%，年均实际GDP增速超过9%，CPI年均增长2.6%（见图16），这些数据都表明美国经济已恢复到正常水平，衰退阶段已经过去。美联储认为前四年货币供应量年均增速达到11%，如果再不收紧货币政策，会伤害到经济本身，因此1937年美联储收缩货币供应，提高存款准备金率，同时财政部也削减开支、降低赤字，并上调税收。财政和货币政策的同时收紧，引发了新一轮的经济衰退，CPI也陷入了长达18个月的负增长。

　　5. 二战后的通缩：国内外需求萎缩

　　1948年9月起，美国发生了二战后的经济危机，具体表现为从1948年9月开始，CPI和GDP增速同时出现下降，1949年5月CPI和GDP增速转负，随后CPI持续负增长14个月，GDP同比增速持续3个季度为负（见图17）。此次通缩的原因，在于供需失衡，即二战时期美国经济高速增长、生产能力大幅提升，但战后各国经济都面临重建修整，国内外市场需求萎缩，但企业生产惯性仍在，供需之间的不匹配是本次通货紧缩的主要原因。

　　（三）日本：泡沫经济破灭导致长期通货紧缩

　　与美国一样，日本GDP平减指数和消费者价格指数也基本同步波动（见图18）。1956年以来，有82个季度日本GDP平减指数同比增速为负，比重达到32.5%，但与美国不同的是，日本价格指数负增长基本都发生在1990年之后。日本90年代的房地产泡沫经济破灭后，陷入了长达十余年的通货紧缩状态。

　　上世纪90年代前，日本经济长期持续快速发展，如1956~1973年日本经济平均增速达到9.3%。1973年全球爆发第一次石油危机后，日本经济陷入短暂的负增长，但很快经济就恢复到平稳增长，1975~1991年日本经济平均增长4.5%（见图19）。经济的长期快速增长，导致经济出现泡沫化，如过度投资导致资产膨胀，证券及房地产市场“泡沫化”等。1985年广场协议签订后，日元对美元快速升值，日本产业国际竞争力下降，日本对美出口遭到巨大打击，但国内投机气氛浓厚，股价和房价膨胀，直到1991年房地产市场泡沫破裂，经济增速显著放缓，并陷入长期通缩。

　　1991年泡沫经济的破灭是日本陷入长期通缩的根本原因。一是泡沫经济破灭使居民收入增长增速减缓甚至下降，居民消费能力和预期下降，导致了市场需求尤其是消费需求不足（见图20）；二是企业投资在泡沫经济崩溃后亦大幅度下降，供需平衡被打破，使物价持续下跌；三是“广场协议”后日元兑美元持续升值，影响了日本的出口，外部需求的减少加剧了日本国内通货紧缩的压力；四是泡沫经济崩溃后，银行在短期内形成大量不良债权，但政府未及时处理，导致银行信用下降，商业银行信贷大幅紧缩，金融中介在经济运行中效率降低，使日本难以摆脱通缩。

　　（四）中国：国内供需严重错配或外部金融危机冲击导致通货紧缩

　　1993年以来，我国经历了三轮通缩，分别发生在1998~1999年、2009年和2015年（见图21）。

　　1. 1998~1999年通货紧缩：国内供需错配和外部金融危机冲击下外需下降

　　1997年东南亚金融危机发生后，1998~1999年我国内外部环境发生了居多变化，通缩的形成虽然有多方面的因素，但主因仍在国内供需结构的失衡。

　　一是体制因素导致国内需求不足。1991年以来，我国GDP实际增长率已经超过城镇和农村居民人均可支配收入的实际增速，收入分配体制不利于居民收入的提高。1997年我国国有企业改组步伐加快，大量工人下岗分流，居民收入增速恶化，消费能力下进一步下降。此外，在体制改革过程中，居民稳定收入预期被打破，居民消费行为变得更为保守，当期消费需求被推迟，市场需求下降。

　　二是供给相对过剩。改革开放以来，我国居民的需求结构发生了显著变化，但供给结构受计划经济体制影响，对需求结构变化不敏感，企业盲目投资和重复建设严重，形成了极不合理的产业结构和生产结构，造成部分商品产能过剩，但高技术产品供给则相对缺失，供需结构错配成为通缩成因之一。

　　三是货币供应不足。一方面，政策调控滞后。1992-1995年为了治理通货膨胀，防止经济过热，我国实行了适度从紧的货币政策。1996年经济增长率和物价已经降到较为合理的水平，但政策并未及时调整，政府确定的1997年货币政策目标依然是反通货膨胀，继续执行适度从紧的货币政策，政策调控的滞后造成了货币供应不足。另一方面，九十年代我国银行业的不良率较高，叠加国有企业转制，银行体系出现“惜贷”现象，进一步加剧了货币供应量不足。

　　四是亚洲金融危机造成外部需求的低迷。1997年东南亚金融危机爆发，东南亚一些国家和地区为摆脱危机，大幅度贬值本国货币，向世界市场低价出口商品，我国坚持人民币不贬值，降低了我国出口商品的价格竞争力，出口受阻，国内需求下降，导致通货紧缩。

　　2. 2009年通货紧缩：全球金融危机带来的需求冲击和输入性通缩压力

　　2007年8月美国次贷危机全面爆发，由于全球经济一体化程度的不断深化，其负面影响迅速在全球范围内蔓延，中国经济亦没有幸免。

　　一是出口需求大幅下降。金融危机前我国经济对进出口贸易的依存度较高，如2005~2007年我国进出口金额与GDP的比值高达60%以上。美国和欧盟是我国最主要的贸易伙伴，2006~2007年对两者的出口占我国全部出口的比重接近40%。受金融危机影响，美国和欧洲的经济增长放缓，两大经济体进口需求下降，直接冲击我国的出口增长，出口增速由2006年的27.2%下降到2009年的-16.0%，引发大量出口企业倒闭，失业率上升等一系列连锁反应。

　　二是国内消费下滑。一是居民消费动能不足，金融危机后外资企业和部分国内企业纷纷裁员，我国失业率上升，居民收入下降明显，影响消费需求；二是居民消费预期下降，金融危机加剧了居民对未来经济和收入预期的不确定性，压缩了当期消费。

　　三是大宗商价格下降导致输入性通缩。金融危机扩散到实体经济后引起国际大宗商品价格持续下降，如原油（WTI）现货价格由2008年6月份的133.9美元/桶下降到2009年2月份的39.2美元/桶，“两头在外”外向型经济模式使我国遭受了很大的输入性通缩压力。

　　3. 2015年通货紧缩：国内产能严重过剩和输入性通缩

　　2015年下半年，我国GDP平减指数连续两个季度陷入负增长，基本可以判定我国进入通货紧缩状态。此次通缩与以往的不同之处在于，PPI自2012年3月份开始连续54个月为负，而期间CPI却相对平稳。因此，从性质上看，本次通缩是国内外因素共同作用下的生产端价格紧缩。

　　一是2008年金融危机后，我国供需矛盾进一步加剧，产能过剩严重，整体价格下行压力增加。金融危机前我国产能过剩明显，但危机期间“四万亿”刺激政策的出台，使原本过剩的产能进一步扩张，加上危机后国内外需求的大幅下降，供需错配下工业产品价格出现持续下降，直到2016年启动去产能后才转正。

　　二是国际大宗商品价格的全面下降带来输入性通缩压力。2014年6月份以来，国际油价持续下跌，对国内物价尤其是PPI带来显著的通缩压力。美国WTI现货价格由2014年6月的104.55美元/桶降至2016年2月30.45美元/桶，降幅达到70.9%，对国内物价的影响，类似2008年全球金融危机期间。

　　三、2019年中国是否存在发生通货紧缩的条件

　　根据上文分析可知，积极的供给冲击如技术进步带来的生产率提升、国际大宗商品价格下降、贸易自由化带来的生产成本下降，不仅能带来物价的下降，且降幅平缓，还能增加经济产出水平，是“好的”或良性通缩；而负面的需求冲击如消费、投资等有效需求不足，一般会同时导致价格下跌和产出减少，是“坏的”或恶性通缩，它将引起经济周期性衰退、资产价格下降甚至破裂，而且会在通缩预期、经济下行、信心下降之间形成负反馈循环，强化初期的需求冲击。正是基于这一作用机制，各国央行一般都很重视通货紧缩及其预期的管理和引导。

　　2019年我国通胀压力如何，是否具备通缩条件？本部分从供给和需求侧分别展开分析。

　　（一）供给冲击：大宗商品影响中性，“猪周期”启动拉动CPI上行

　　1. 供给冲击之国际大宗商品价格：影响平稳

　　2019年中国面临的供给冲击源，可能来自大宗商品（CRB）价格和国内猪肉价格。中国作为全球大宗商品的主要消费国（见图22），国际大宗商品价格的波动将直接影响我国的生产者出厂价格指数（PPI），带来输入性通胀或通缩压力。历史经验表明，国际大宗商品中的工业原料价格，通常需要6个月左右才能传导到国内PPI上。2017年以来，工业原料价格同比进入下行阶段，PPI亦在2017年下半年高位回落（见图23）。对于2019年大宗商品价格走势，根据国际货币基金组织（IMF）4月份的最新预测，原油均价将从去年68.8美元/桶降至今年的59.2美元/桶，2020年为59美元/桶；金属价格预计2019年提高2.4%，2020年增幅降至2.2%；食品价格预计2019年下降2.9%，2020年提高2.1%（见图24-25）。综上，2019年大宗商品价格将呈稳中有降走势，这与全球经济放缓、需求下降是一致的。

　　2. 供给冲击之猪肉价格：猪肉上行周期启动，将推动CPI上行

　　虽然猪肉价格在CPI中的权重不足3%，但由于猪肉价格受季节性和周期性因素尤其是后者的影响，波动幅度较大，如生猪价格增速最高点能达到94%，最低点能降至-42%，所以猪肉价格波动成为CPI的重要影响因素。历史数据显示，CPI同比和猪肉价格走势同步性很强，“猪周期”对CPI的影响不容小视（见图26）。

　　从“猪周期”看，2006年以来，我们共经历过两轮完整的猪周期，目前正处于第三轮猪周期中。第一轮周期为2008.04~2011.09，历时42个月，下降期为25个月；第二轮周期为2011.10~2016.05，历时56个月，下降期为42个月。同时从过去两轮猪周期看，猪肉价格下降期一般都会二次探底，下降周期底部呈现W型，两次探底时间间隔在1年左右。2016年6月本轮猪周期启动以来，下降周期已历时34个月，且已经在2018年5月经历过第一次探底（见图27），根据历史经验，应该在2019年5月份左右再次探底，但非洲猪瘟加速了行业的产能出清，猪周期提前二次触底，目前生猪价格已有所反弹，我们预计生猪价格已进入新一轮上涨周期。理由如下：

　　一是非洲猪瘟疫情短期内很难结束，约束供给增加。2018年8月份以来，非洲猪瘟疫情在我国迅速蔓延，截止到2019年3月29日，我国已累计发生非洲猪瘟121起，涉及29个省份、直辖市。尽管目前疫情的防控能力有所增强，但非洲猪瘟尚无有效疫苗，只能靠扑杀处理，疫情较难有效防控。在农业农村部公布的121起猪瘟疫情中，存栏规模在500头以下的养殖户/场的比重占到了70.2%，说明小规模养殖户由于养殖方式落后、生物安全防护水平低，相对更容易感染非洲猪瘟。目前我国生猪产业仍以小规模散养户为主，2017年生猪出栏量在100头之下的比重达到97.7%，这亦加剧了非洲猪瘟的防控难度（见图28）。在农业农村部2018年11月23日举行的新闻发布会上，相关负责人表示“现在看根除这个疫情的国家，短的用了5年，长的甚至用了30多年”，表明非洲猪瘟短期很难结束，加上气温的上升，非洲猪瘟疫情仍会对猪肉供给形成较大影响。

　　二是能繁母猪、生猪存栏环比和同比均为历史新低，预示着猪价进入上涨周期。从产能去化情况来看，能繁母猪和生猪存栏环比增速分别在2019年2月和1月出现历史新低点（见图29），同比增速在负区间内继续下降，目前的降幅亦是2009年以来的新低点（见图30）。从前两轮猪周期看，生猪价格均是在生猪、能繁母猪同比增速进入底部区间时步入上涨周期的，2019年2月份生猪和能繁母猪存栏分别同比下降18.8%和21.0%，均是新的历史低点，表明生猪价格将步入上涨周期。

　　三是利润缩水叠加对猪瘟疫情的担忧，养殖户补栏意愿不强。猪周期实际上是利润驱动的生猪供给周期。过往经验显示，猪价主要由生猪供给决定，生猪需求相对稳定，而生猪供给和养殖利润息息相关。当养殖利润下降、持续亏损时，部分产能退出、生猪供给减少，猪价将进入上涨周期。价格上涨后，养殖利润上升，产能快速扩张、生猪供给增加，猪价进入下降周期，养殖利润有出现亏损，步入新一轮猪周期（见图31）。

　　从数据看，2018年3~7月份自繁自养生猪养殖利润陷入亏损，随后利润有所恢复，今年1~2月份养殖利润再次陷入亏损，3月份以来随着生猪价格的上涨再次转亏为盈。与上一轮猪周期比较，养殖户利润亏损程度基本与2014~2015年相当，但时间明显缩短（见图32），可能是非洲疫情的爆发降低了养殖户的补栏热情，导致行业利润下降的速度有所加快。

　　四是猪肉进口规模较小，难以弥补我国猪肉的供给缺口。我国猪肉主要以国内自产自销为主，进口猪肉的比重很低。如2018年我国猪肉进口规模为187.5万吨，占国内消费量的3.32%（见图33），不足以对冲我国猪肉供给的收缩。

　　历史经验表明，生猪价格同比和CPI猪肉同比变动基本一致（见图34），截止到3月22日，3月份生猪价格同比增速由2月份的12.9%升至24.6%，预示着CPI猪肉同比增速亦将由负转正，进入上涨周期。从CPI猪肉同比的三轮周期看，CPI猪肉同比由负转正后，其上涨周期（同比为正）的平均涨幅分别为40.0%，22.2%和14.9%（见图35）。不难看出，猪肉同比平均涨幅随着时间的推移逐步下台阶，但我们认为非洲猪瘟疫情将会扩大猪肉的供需缺口，使猪肉价格出现超预期上涨，如3月份以来商务部公布的猪肉价格周环比高于历史同期均值较多，亦较历史同期的最大值提高较多（见图36）。因此，我们预计2019年CPI猪肉价格将大概率维持较高涨幅，推动CPI上行。

　　（二）需求冲击：货币增速向上拐点确立拉动通胀上行，但外需下降、汇率升值和负产出缺口将抑制物价上涨

　　1. 需求冲击之货币供应：货币增速向上拐点确立，下半年通胀指数上行动力增加

　　货币主义学派认为一切价格都是货币现象，历史经验也表明，通货紧缩基本上和货币供应量快速减少是相伴相生的。货币供应主要从需求侧对价格产生影响，并通过产业链向实体经济进行传导。

　　国际上通常用广义货币供应量M2来判断物价的未来走势，但近年来，我国M2与物价的关系已经没有过去那么密切了，相关性越来越弱（见图37）。主要原因在于随着金融工具和金融产品更趋复杂，M2的可测性和可控性下降，与实体经济的相关性降低：一方面一些新的金融工具没有纳入广义货币（M2）统计口径中，我国社会融资规模正是在这种情况下应运而生，把表外融资等工具纳入其中；另一方面金融机构尤其是银行金融投资活动增加，如购买和持有资管计划、理财产品等银行股权及其他投资、债券投资等，这些资金进入了金融领域，并未全部进入实体经济，没有真正发挥商品和服务交易媒介，对物价的影响并不直接。

　　因此，我们这里选用M1（现金+企业活期存款）来代表交易性货币资金。从历史数据看，与M2相比，M1与综合通胀指数的一致性更强，且M1大概领先综合通胀指数6个月左右（见图38）。2018年以来M1持续下降，但2019年1月份M1向上拐点已确认，预示着上半年综合通胀指数面临一定的下行压力，但下半年综合通胀指数下行压力将逐步减弱，甚至趋于上行。

　　2. 需求冲击之国际贸易和汇率：海外需求下降和人民币汇率升值将抑制物价上涨

　　改革开放以来，中国的贸易开放程度不断深化，对外贸易规模不断扩大，国际贸易和世界经济对我国物价的影响越来越明显。每当世界经济出现危机、国际贸易出现下降时，我国的物价都会出现明显下降，如1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，我国都经历了通货紧缩。

　　国际贸易对物价的影响通常通过以下几种途径（见图39）：一是若世界经济放缓，外部需求会出现下降，会直接影响我国的出口需求，国内总需求下降，进而引起价格的下跌。二是若国际产品价格下降，一方面国内各生产部门进口这些产品的成本下降，会导致国内产品价格的降低；另一方面国外产品价格的相对低廉，会使我国的进口增加，出口减少，打破国内的供需平衡，总供给大于总需求，使价格出现下降。三是在我国当前的结售汇体制下，持续的贸易顺差是我国外汇储备的重要组成部分，前两种情况都会使我国的贸易顺差有所收窄，会使我国的外汇储备出现下降，进而影响我国的货币投放量，使价格出现下降。

　　2016下半年以来，全球经济进入一个缓慢复苏的新时期，2017年全球经济更是呈现出全面性和同步性复苏态势。进入2018年后，这种复苏趋势被分化或不同步取代。2019年全球经济将见顶回落，国际货币基建组织（IMF）在4月份的《世界经济展望》中，继续下调2019年的经济增长预测，预计2019年全球经济增长3.3%，较2018年下降0.3个百分点，较2018年10月份预测值下调0.4%。同时全球和主要经济体的制造业PMI指数均步入下行通道（见图40），表明全球经济在放缓。综上，预计外需减弱会通过贸易途径传导到国内，抑制国内物价上涨。

　　汇率是一国货币的国外价格，若一国汇率升值，将会通过进出口贸易途径传导至国内物价上，造成物价出现下降（见图37）。历史数据表明，人民币汇率和价格指数如CPI和PPI呈反向变动，即人民币升值时，物价指数出现下降。但自2015年8月份以来，人民币汇率和CPI的相关性有所减弱，其与PPI的相关性较CPI更强（见图41和42）。

　　2019年以来，人民币兑美元汇率呈现出明显的升值态势。美元兑人民币汇率中间价由2018年年末的6.8632升至2019年4月23日的6.7181，人民币对美元升值2.11%。自2015年8.11汇改以来，人民币兑美元汇率与美元指数走势基本一致，当美元指数上升时，人民币汇率出现贬值，反之亦然。虽然今年以来，美元指数震荡上行，但人民币汇率走势相对稳健（见图43），但长期来看，两者走势会回归一致。我们预计2019年美元指数会冲高回落，未来人民币汇率有一定的升值压力，将对物价上涨尤其是PPI形成一定的下行压力。

　　3. 需求冲击之产出缺口：预计缺口收窄，通胀压力温和

　　价格是供给和需求两大力量共同作用形成的，当供需力量相等时，就会形成均衡价格，当两者不等时，价格亦会随之变动。产出缺口是指经济体实际产出与潜在产出之间的差额。一般而言，潜在产出是由劳动力、资本和技术进步决定的，代表的是供给端力量，实际产出则包括消费、投资和净出口，代表的是需求端的力量。若产出缺口为正，表明市场需求旺盛，供不应求，价格就会上涨，反之则相反。

　　我们用HP滤波计算的产出缺口，与CPI相关性较强，与PPI的相关性相对差一些（见图45）。潜在产出较为稳定，因此短期内需求因素是影响产出缺口的主要力量。目前国内三大需求（投资、消费、净出口）仍显不足，预计在对消费、基建和民营小微企业刺激政策的作用下，未来我国短期内产出缺口将有所收窄，通胀将趋于稳定。

　　四、2019年中国物价走势的预判

　　（一）CPI走势分析：预计全年CPI中枢在2.4%左右，其中猪周期约上拉0.5个百分点，增值税下调约下拉0.2-0.3个百分点

　　综合前面对物价影响因素的分析，我们预计2019年CPI将总体处于上行通道中。其中，猪肉上涨周期的启动和货币供应量拐点的确认都将推动CPI上涨，但国内外需求下行也将对CPI上涨形成一定的压制。从2019年一季度经济运行情况看，一季度经济运行明显好于预期，积极因素在逐步增多，预计未来国内支持消费、基建和民营小微企业发展的政策将陆续落地生效，有助于经济的平稳发展。但从中长期看，国内需求仍存在较大下行压力，当前系列刺激政策意在减缓下行速度，稳定经济增长，短期有助于CPI的温和上涨。2019年CPI的短期波动可能会更多地受到猪周期和增值税率下调等因素的影响，为此我们分别对猪周期和增税率下调做重点分析，预测其对2019年CPI的拉动作用。

　　猪价上行周期启动：预计拉动CPI上涨0.5个百分点左右。根据上章我们对猪周期的判断，我们假定2019年CPI中的猪肉类同比涨幅（低于生猪价格涨幅）分别为15%、25%、30%、40%四种情景。目前猪肉在CPI中的权重大约在2-3%左右，以此为基础，估算不同情景下猪肉价格上涨对CPI的推升作用。根据我们的测算，在猪肉价格未出现大幅上涨的情况下，预计2019年CPI同比增长2.1%左右。

　　从测算结果看，若2019年CPI中的猪肉类同比涨幅达到15%、25%、30%、40%，猪肉类分项对CPI的额外拉动作用将分别达到0.3~0.4、0.5~0.6、0.6~0.7、0.8~0.9个百分点，2019年CPI同比增速也将分别增长2.4~2.5%、2.6~2.7%、2.7~2.8%、2.9~3.0%（见表1）。

　　预计增值税税率下调将拉动CPI下降0.2-0.3个百分点。我国4月1日起将下调增值税税率，原16%税率降为13%，原10%税率降为9%，原6%税率保持不变。税率调整对CPI的影响机制是什么，影响程度有多大？

　　对于影响机制，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。但在实际生产经营活动中，情况远比上述机理复杂多变，增值税税率下调对各行业的影响是不一样的。对于竞争较为充分的行业，属于买方市场，厂家议价能力不占优，商品价格会随增值税率的下调而下降，如近期汽车行业下调了产品价格，发改委也根据增值税税率调整幅度将国内成品油的价格进行了相应下调，决定自4月1日起将国内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低225元和200元（见图46），说明增值税的调减会体现在商品的最终价格上；但对于竞争不充分的垄断市场，卖方议价能力占优，商品价格不会或只会小部分跟随增值税税率的降低而调整，政府让利部分大都转化为利润，对物价的影响变小。

　　下面，我们具体定量测算一下增值税下调对CPI的影响。

　　由于增值税是以商品（含应税劳务）在流转过程中产生的增值额作为计税依据而征收的一种流转税，增值税下调对物价的影响涉及商品生产过程中的全部链条，因此不能简单地看单个行业的增值税下调幅度，而是要综合全部行业来看。由于投入产出表能够全面反映国民经济各行业间的投入产出关系，因此我们选用投入产出法来测算减税对物价的影响。

　　首先，我们按照国家税务总局的有关规定确认各行业的销项税率，再以投入产出表的直接消耗系数为权重计算出各行业的进项税率，两者相减得到各行业单位产出的实际增值税税负。在各行业不含税价格均保持不变的假设下（即行业均让利给下游），计算出增值税税率调整前后各行业实际增值税税负的变化情况，然后计算出各行业含税价格的变化，即各行业最终消费品的价格变动幅度。

　　根据统计局公布的CPI统计规则，CPI篮子有八大类，将CPI篮子各大类与投入产出表的行业相对应，得到各大类的价格变动幅度，再按照各大类权重进行加权平均，得到CPI的下降幅度约为0.52%。由于各行业均让利给下游的假定在现实中不存在或只在少数行业部分存在，因此上述减税对CPI影响的测算结果存在高估，我们预计其实际影响可能在0.2-0.3%左右。

　　因此，综合猪周期和降税对CPI的影响，我们预计全年CPI中枢将在2.4%左右，高于2018年2.1%的水平。

　　（二）PPI走势分析：预计全年PPI增长1%左右，其中增值税率下调使中枢提高约0.7个百分点

　　预计2019年PPI仍将继续下降。一是与2018年相比，预计今年国内需求将继续减缓，但下行的速度将较为平缓，其对PPI的压制作用也相对温和；二是预计下半年人民币变化平稳甚至存在升值压力，PPI面临一定的下行压力；三是根据IMF最新预测，2019年大宗商品价格将呈稳中有降走势，国内PPI存在一定输入性通缩压力；四是全球经济继续放缓，虽中美贸易战阶段性缓和，但我国外需仍面临下行压力，不利于PPI的上涨；五是2019年PPI翘尾因素（即2018年PPI上涨对2019年的影响）较2018年下降较多。

　　尽管存在上述下行压力，但国内增值税的下调，短期内将抬升PPI中枢水平。PPI衡量的是工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，生产流通过程中企业之间转嫁增值税率的能力是不同的，议价能力强的企业可以将税负转嫁给议价能力弱的企业。当增值税税率下调时，若企业保持含税价格不变，增值税下调红利将全部由企业获得。由于含税价格=不含税价格*（1+增值税税率），此时企业相当于变相提高了其不含税价格。由于工业生产者出厂价格（PPI）统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。

　　PPI指数中包括生产资料和生活资料，其中生产资料权重占七成左右，且价格波动幅度大，对PPI具有决定性影响。生产资料中的采掘工业和原材料工业属于上游产业，垄断性较强，溢价能力高，尤其在去产能集中度提高后更为明显，所以我们预计增值税税率下调后，生产资料价格变相上涨幅度较大。

　　下面我们来测算一下本轮减税对PPI增速的影响。这里也采用投入产出法来测量减税对PPI的影响。其中，增值税税率调整后各行业进项税率和实际增值税税负的计算，均是在各行业不调整其含税价格的假设下（即各行业均将减税红利留存）进行的，在上述假设下再根据实际增值税税负的变化情况，计算出各行业不含税价格的变化，即各行业出厂价格的变动幅度。

　　根据统计局公布的PPI编制方法，PPI统计调查41个工业行业，以各行业销售产值数据为权重来计算PPI。但由于销售产值数据难以获取，我们以主营业务收入比重作为各行业权重测算PPI增速，测算结果与实际公布的PPI值基本一致。因此我们用2018年各行业的主营业务收入比重作为PPI的行业权重，对上述各行业出厂价格变动幅度进行加权平均，可得到全行业PPI的变动幅度约为0.7%。

　　我们的测算结果是在各行业均不调整其含税价格的情况下得到的，即各行业将增值税红利全部留存，不调整价格让利给其上下游。但在实际中，减税红利的归属取决于企业的议价能力与行业供需两端的博弈情况。短期来讲，具有议价能力的企业能够留存减税红利，如采掘工业和原材料工业企业垄断性较强，议价能力高，减税短期可推高生产资料价格；但长期来讲，减税红利将逐步转移到最终消费者身上，使总体物价水平出现下降。

　　（三）综合通胀指数走势：增长1.9%左右，较2018年下降约0.7个百分点

　　综合我们对CPI和PPI的分析判断，我们认为2019年国内综合通胀指数仍将趋于下降，约增长1.7~2.1%，均值为1.9%，较2018年下降0.5~0.9%，均值水平降低0.7个百分点。