中泰证券资管：社融数据超预期 为何迟疑声更甚？

　　如果说上周五下午公布的社融数据属于超预期，那么紧随其后的A股市场反应可能同样超出了许多人的预期。不仅周末朋友圈内憧憬的大涨没有如期出现，就连原本几乎一致看涨的券商策略报告也开始出现分化，明确表态担心和迟疑者已不在少数。

　　同一数据的不同解读

　　先来盘一盘央行公布的3月核心金融数据：新增人民币信贷1.69万亿，明显高于去年同期的1.12 万亿元；社会融资额增量2.86万亿，比去年同期多增1.2万亿；M2同比增速8.6%，增速比上月大幅上升0.6个百分点。

　　一百个人眼中有一百个哈姆雷特，不同的分析师对于同一个社融数据也会分歧。而当下的分歧显然并不算小。在乐观者看来，信心已经在恢复，积极信号和拐点正在出现，经济复苏的逻辑也有了支撑。

　　如国泰君安(行情601211,诊股)表示，当前金融、贸易和高频数据显示在内需的带动下，经济指标正在向好的方向发展；超预期的金融数据反应了企业和居民信心的恢复，即心动，最糟糕、最艰难的时刻已过。

　　天风证券(行情601162,诊股)在点评中提到，3 月社融信贷的好是全面的好：总量好，结构也好；表内好，表外也好；企业好，居民也好；中长期好，短期也好，居民新增短期贷款还创了历史纪录，短周期经济筑底的积极信号初步显现。

　　联讯证券也在报告中提到，M2 和社融增速的拐点已经非常清晰，宽信用的政策已经取得了一定效果，社融拐点大概半年后能看到经济回升，这样一来上半年市场估值的提升就不再是无源之水，而是下半年经济复苏的提前启动，市场的上涨具有更强的支撑。

　　但在不那么乐观的人看来，超预期的社融数据只能说明短期内的经济企稳逻辑暂时没有被证伪，仅此并不能线性推出基本面回升的结论。

　　如海通证券(行情600837,诊股)在报告中指出，今年超预期的数据包含着春节错位的影响，将一季度数据合并看，社融代表的领先指标已经企稳回升，力度温和，但出口、企业利润等同步指标仍在回落，从库存周期和领先指标时滞看，企业利润等同步指标二季度见底回升有难度。

　　更不乐观的解读是不仅不能说明经济企稳，就连社融的可持续增长性都得质疑。新时代证券的报告中提出五个理由来质疑天量社融可持续增长这件事：一是银行存在早放贷早受益现象，后续信贷投放可能存在季节性收缩；二是地方债发行前置在上半年能够支撑社融增速，下半年发行结束将会重新拖累社融增长；三是二季度非标到期规模较大，委托贷款等通道业务到期后无法续作，对社融的贡献将会再次由正转负；四是票据融资的可持续性不强；第五，随着监管加强审核商业银行信贷违规进入资本市场和房地产市场，居民通过短期贷款进入资本市场和房地产市场难度增加，短贷对社融的边际贡献下降。

　　“预期”与“实锤”之别

　　无论何时，在同一个市场我们既可以找到100个乐观的理由，也可以找到100个悲观的理由，乐观与悲观之别取决于视角。反观3月社融数据解读的分歧，某种程度上似乎源于“预期”与“实锤”这两个不同的视角。

　　如前文提到的乐观者代表之一的国泰君安，非常强调预期，“预期改变，自然会使得行为发生变化。人们的信心提升后，未来我们可以看到的现象是，即使货币政策不再放松，社会融资总量也会超预期地增长”。预期也好、看到信号也好，都是心中的花。

　　而建议耐心等待的海通证券，在意的是更多实锤指标数据。其在报告中直言，市场反转进入牛市第一阶段的信号是领先指标企稳，这是过去 3 个多月市场上涨的逻辑。市场进入牛市第二阶段的信号是同比指标企稳，观察短期高频数据4月上旬六大集团发电耗煤同比增速较3 月下滑转负至-1%，而环比增速也转负至-3.1%，工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步。接下来若基本面不能无缝对接，需要注意回撤风险。

　　由于社融、M1、信贷等数据对市场基本面的确具有领先的指标意义，某种程度上说，超预期的社融数据一定会强化市场博弈周期提前复苏的情绪。事实上，我们也无法判断当下时点上的预期和实锤谁更值得倚重，因为有些人赚到了确定性的钱，另一些人却因为不确定性和敏锐的盘感收获颇丰。不过，无论如何，建议您要对坏情况做好准备：如果你靠的是预期，那么请充分做好预期止步于想象的准备；而如果你信的是数据，也得忍受比别人晚一点入场的煎熬。别见风使舵，免得来回打脸。