天风宏观：增值税16%降3% 哪些行业受益？

　　来源：雪涛宏观笔记

　　天风宏观团队

　　如果增值税16%税档下调3%，其余税档不变，理论上最多可以减税6684亿元。综合行业集中度和减税规模占行业净利润比重两个维度，受益于增值税减税利好较大的行业主要包括：机械设备、化工、汽车、有色金属、家用电器、建筑材料、计算机设备、煤炭开采。

　　如果最终减税方案如上所述，减税力度可能低于此前市场预期。因此我们再次强调，应当理性客观看待减税的空间和效果。

　　一、增值税减税规模与受益行业更新

　　我们曾在去年11月16日发布的报告《增值税如何减？减多少？谁受益？》中进行过测算，2019年增值税税率每下调1%，16%档将减税2230亿，10%档将减税1780亿，6%档将减税2090亿。如果16%税档下调3%，则理论上最多可以减税6684亿元。

　　参考2017年A股上市公司的财务数据，我们可以测算上市公司整体的静态减税规模。按照16%税档下调至13%的假设，各行业上市公司减税规模及占净利润比重如下：

　　需要说明的是，由于增值税是价外税，增值税减税也是价外变动，与利润没有直接关系，增值税减税后各行业的实际利润增厚效果，还是要看行业对其上下游的议价能力。

　　我们利用行业集中度刻画行业的竞争格局和垄断程度，一般来说行业集中度越高对应行业垄断程度越高，意味着该行业里的头部企业对其上下游行业的议价能力越强。我们将上市公司按申万二级行业分类，以全年营业收入为参考计算各行业的CR4（行业里营收最大的4家企业占全行业营收的比重），结合增值税减税占行业净利润的比重（假设16%档下调至13%），绘制散点图如下，一般可以认为增值税减税更利好位于右上角的行业。

　　下图中红色方块对应行业：增值税减税占净利润比重>15%且CR4>65%；紫色方块对应行业：除红色方块行业外，增值税减税占净利润比重>9%且CR4>70%，或增值税减税占净利润比重>15%且CR4>45%。

　　综合来看，受益于增值税减税利好较大的行业主要包括：机械设备（运输设备，金属制品）、化工（石油化工，化学原料，塑料，橡胶）、汽车（汽车服务，汽车整车，其他交运设备）、有色金属（稀有金属，工业金属，黄金）、家用电器（白色家电，视听器材）、建筑材料（玻璃制造，水泥制造）、计算机设备、煤炭开采。

　　图1：申万二级行业CR4/减税占净利润比重分布

　　资料来源：WIND，天风证券(行情601162,诊股)研究所

　　二、再次强调要客观看待减税空间和实际效果

　　去年12月24日，我们发布报告《2019年可能存在的3个“预期差”》，其中第三项就是要“客观看待减税空间和效果”。在11月底进行的问卷调查中，市场普遍对减税降费抱有较高期待，70%的受访者将减税视为2019年经济增长超预期的主要因素，其中规模最大的当属“增值税减税”。

　　图2：70%的受访者认为减税是2019年经济可能超预期的因素

　　资料来源：问卷星，天风证券研究所

　　参考《2018年国务院政府工作报告》中“按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率”的增值税改革方向，当时市场预期较强的可能方案是：16%税档下调至14%或13%，10%税档下调至8%或与6%合并，6%税档税率不变。如果减税方案最终为16%税档下调至13%，其余税档不变，减税力度可能低于市场预期。因此我们再次强调，应当理性客观看待减税的空间和效果：

　　第一，经济下行期减税必然带来财政缺口，平衡收支缺口的有限可行方案包括：提高赤字率和使用往年结转结余资金。但即使2019年官方赤字率重回3%，较2018年也只多增赤字5600亿元左右，所以对重点部门和制造业减税降费的同时，也需要结构性税收调整，比如加强税费征管、提高征收效率、做大税基，陆续减少各种地区性、行业性税收补贴等。

　　此外，中美间的贸易协议可能使国内经常账户从盈余转为赤字，叠加人民币不能大幅贬值的客观约束，限制了广义赤字率的上升空间。因此，在今年的内外状况下，减税空间更应当理性看待。

　　第二，增值税是价外税，企业不一定能从增值税减税中获利，实际效果既要看行业的整体减税规模，也要看企业对上下游和消费者的议价能力，如果企业不具有议价能力，则减税利好由上下游企业/消费者获得。因此，对于竞争程度较高的行业，增值税减税对企业的直接利好可能很有限。

　　第三，减税是手段，不是目的。减税是重要的二次分配（分蛋糕），但单纯减税不能解决一次分配不足的问题（做蛋糕）。积极的财政政策应当和结构性改革相结合——无论是减税还是基建，目的都是为提升全要素生产率的结构性改革提供空间。