能否纠偏？“社会融资规模”辨析

　　“社会融资规模”日趋重要之时，其准确性的要求亦应进一步提高，以免过度波动，“搅乱”视听。

　　2月15日央行披露：1月份社会融资规模新增4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元；1月末社会融资规模余额为205.08万亿元，同比增长10.4%，增速比上月高0.7个百分点。其中，银行承兑汇票贴现显著增加5160亿元，比上年同期多增4813亿元，同比多增部分超出金融机构人民币贷款同比多增部分（金融机构人民币贷款新增3.23万亿元，创单月历史新高，同比多增3284亿元）；未贴现银行承兑汇票大幅增加3786亿元，比上年同期多增2349亿元。

　　这些数据披露后，引起社会广泛关注以及对货币政策是否出现“大水漫灌”、是否存在严重的票据套利等方面的激烈争议，直接引起国务院总理的关注，央行也为此专门召开专家座谈会进行讨论。

　　实际上，1月份人民币贷款（银行承兑汇票贴现纳入其中）同比增长13.4%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.2个百分点，这种变化存在着银行年初扩大贷款的惯性做法，贷款增长并不是很离谱。同时，1月末广义货币(M2)同比增长8.4%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.2个百分点，其变化也不算离谱，不必过于惊慌。至于贷款新增中，承兑汇票贴现占比明显提高，属于投放结构变化，其原因还需要进一步分析。

　　这里同时还涉及到如何看待和准确反映“社会融资规模”的问题。包括从定义到与广义货币总量的关系、再到指标的构成及改善，其内涵与外延的边界等，或许均需逐一厘清。

　　社融的边界

　　“社会融资规模”指标由我国首创，我国也是到目前为止世界上唯一统计该指标的国家。

　　经过前期立项研究和准备之后，2011年4月中旬，人民银行第一次发布当年一季度全国社会融资规模增量数据，“社会融资规模”正式面世。之后进一步发展为逐月披露社会融资“存量规模”和“增量规模”，并补充了2002年到2010年的数据。

　　按照权威定义，“社会融资规模”是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系（目前实际上是指“国内金融体系”）获得的资金总额（不包括从境外获得的股权投资和债务资金）。

　　目前“社会融资规模”包括四大类共十个子项。四大类融资分别为：一是金融机构表内贷款，具体包括人民币贷款和外币贷款两项融资。二是金融机构通过表外提供的融资，具体包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等三项融资。三是直接融资，具体包括非金融企业债券和境内股票融资两项，但不包括中央和地方政府发行的国债和地方债。四是以其他方式向实体经济提供的资金支持，具体包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司及贷款公司贷款三项融资。2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计。

　　当然，作为社会融资，有些因数据统计困难而没有放进去，比如说未经过金融机构的民间直接融资（投资、借贷等），以及网络借贷P2P、私募股权和股权众筹等也没放进去。

　　社融与M2

　　社会融资规模与广义货币总量的关系，并非一个硬币的两个面。

　　长期以来，货币金融的一个重要指标就是广义货币总量（M2）。通过M2的变化（增长率）以及M2与GDP比率的变化、通货膨胀率（CPI）的变化等综合分析，据以调整货币政策取向和力度。

　　但各国货币总量的构成存在不同，特别是融资结构存在很大差别，有的国家股权类直接融资很发达，有的国家（中国就非常典型）则是债务性间接融资占比很高，这就使得货币总量的规模、增长速度、与GDP之比等存在很大差异，难以直接进行比较。

　　在我国，如果融资结构发生很大变化，债务性间接融资占比降低，其派生货币的规模受到抑制，就有可能在优化融资结构，不影响社会融资规模合理增长的同时，使货币总量增速下降甚至不增反降，因为股权类直接融资（中央银行或商业银行购买企业股权除外）可以增加社会融资规模，满足社会投融资需求，但并不会增加货币总量。所以，单看货币总量指标确实存在一定的问题，容易对货币政策产生误导。如果能统计出社会融资规模的变化，必将更好地促进货币政策的有效运用。

　　当然，货币总量的统计相对容易，主要就是流通中现金以及纳入总量统计的银行存款，从中央银行和存款性机构很容易获得准确数字。但社会融资规模的统计就要复杂和困难的多，也正因如此，世界上还没有统计这一指标的先例。

　　从我国“社会融资规模”指标推出以来，随着其不断完善，已得到社会各界广泛接受与应用，对其重视程度逐步超过M2，成为我国货币政策与金融调控越来越重要的指标。“社会融资规模”指标的推出和运用，成为我国在世界货币金融领域的一项独创探索和重要贡献。

　　关于社融规模与货币总量的关系，有权威人士解释：社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方（对应的是实体经济的负债方），M2统计和反映的是金融机构的负债方（对应的是实体经济的资产方）；社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来，M2衡量的是经济总共创造了多少货币。二者是一个硬币的两个面，规模基本吻合，长期走势是非常接近的。

　　但这种说法实际上不够严谨。因为，M2仅仅指的是人民币的货币总量，而社融规模中却包括了实体经济部门获得的外汇贷款等外币资金（不包括从境外获得的资金），二者口径存在明显不同。同时，金融机构购买外汇投放人民币（表现为其“外汇占款”）会增加人民币货币总量，但从社会融资角度，这仅仅是实体经济部门将外币资金转化成人民币资金，并不是其融资行为，不增加其融资规模；股票、债券等直接融资，以及未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，现在都计入社会融资规模，但并不能派生货币和扩大M2。

　　如此等等，尽管二者有一定的对应关系，但却不能完全对应，不能说成“是一个硬币的两个面”。二者规模基本吻合，只能是偶然现象，而不是必然现象，更不能硬性追求二者的相互吻合而在社融规模的统计内容和口径上刻意进行调整。

　　必须看到，正因为社会融资规模与广义货币总量不同，它才更有价值。如果完全是一个硬币的两个面，可能其价值就会大打折扣。

　　能否“纠偏”

　　正因为“社会融资规模”越来越重要，对这一指标准确性的要求也就进一步提高。

　　现实困惑摆在这里，何以解忧？仔细分析现有指标的构成，其仍存在一些问题，对社融规模指标的定义和统计亟待改进和完善，及时“纠偏”，以正视听。

　　其一，关于“社会融资规模”的定义。现在的定义是“一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金总额”。直观看，就是一定时期内金融机构提供给实体经济部门的资金。但实际上，现在计入“社会融资规模”的资金，有些仅仅是通过金融体系进行的直接融资，如非银行部门的机构和个人通过金融市场购买股票、债券，投放委托贷款等，并不是由金融机构提供的资金。所以，将“社会融资规模”定义为“实体经济部门通过金融体系获得的资金总额”更为合适。未经金融体系进行的融资，因难以准确统计，可以不纳入其中。

　　其二，“未贴现银行承兑汇票”的处理。社会融资指的应该是实体经济部门实际获得的资金，而“未贴现银行承兑汇票”，尽管银行提供了一定的授信，但这完全属于银行的表外业务，在未贴现之前，银行并没有真正提供实际的资金，因此，将未贴现的银行承兑汇票也纳入社融规模统计并不恰当，也容易因为未贴现银行承兑汇票不规律的大幅增减而影响社融规模的变化和分析。所以，建议尽快将未贴现银行承兑汇票从社融规模中剔除。

　　其三，关于境外融资的处理。为完整反映一定时期的社会融资总规模，理应将实体经济部门在境外发行股票、债券等获得并引入境内的资金也纳入社融规模加以反映。

　　（作者为原中行副行长、海王集团首席经济学家）