不再提“闸门” 货币政策总基调朝着宽松方向发展

　　周四发布四季度货币政策执行报告。虽然每次货币政策执行报告的内容很丰富，也专门针对市场热点话题进行专栏分析，但这次货币政策执行报告的真正看点在于已经去掉了“流动性闸门”的提法。从货币政策展望来看，2016年四季度至2018年三季度都有“闸门”的提法，但此次央行四季度货币政策执行报告中不再保留“闸门”的字眼。如同我们过去反复强调的，“闸门”是货币政策执行报告的核心“暗语”，有和没有，是有本质区别的。“流动性闸门”如果出现，意味着货币政策偏紧或者至少是中性的，反之则货币政策是朝放松方向发展。央行在货币政策执行报告的专栏五中专门阐述了如何理解稳健的货币政策，其中提到：全球经济增长势头有所减弱，国内经济面临下行压力，内生增长动力有待进一步增强。“货币政策有较大空间”，但也面临艰巨挑战。

　　目前全球经济增长放缓和通胀下行的情况下，全球央行货币政策可能逐步松动，而美联储若重新宽松，则中国央行放松的空间会进一步上升。因此，我们需要对未来货币政策保持想象力，尤其是在经济增速已经创新低的情况下，货币市场利率未来仍有不低的下行空间，债券市场的牛市也将延续。事实上，年初以来全球大类资产均出现上涨，基于的是全球央行的再度宽松预期，换言之，利率下行是全球经济和资产价格回升的必要条件。

　　从货币政策执行报告的具体内容来看，我们认为有如下问题需要关注：

　　一、超储率四季度大幅回升，超储率的回升是货币宽松的基础

　　四季度银行超储率从三季度的1.5%大幅提升至2.4%，较2017年同期提高0.3个百分点，与2016年四季度相同，历史来看，2.4%的超储率属于中上水平。四季度以来资金面整体维持宽松水平，央行大量投放流动性，货币市场利率中枢较去年同期明显下行。

　　在经济下行压力加剧、宽货币到宽信用传导不畅的情况下，央行四季度以来采取了更多流动性宽松举措，助推银行体系超储率冲高，包括10月进行年内第三次降准，除置换4500亿到期的MLF外，释放新增资金约7500亿；11-12月的财政支出力度持续较大，其中11月远超季节性；12月显著提高逆回购频率和金额；年末创设TMLF工具等。开年后央行的全面降准，普惠金融定向降准，加上前期的TMLF，在节前合计释放流动性逾2万亿，基本抹平春节取现高峰带来的冲击，春节前后的资金面宽松程度更甚2018年，为近几年来最宽松的水平，银行体系流动性持续充裕。2月份银行间市场7天回购利率已经回落到近年来的低点，显示超储率的回升已经显著作用于资金面和货币市场利率。未来来看，如果经济下行压力加大，央行可能会进一步引导货币市场利率下行，即可能进一步提升超储率水平。

　　二、随着融资需求下行，以贷款利率为代表的广谱利率持续下行

　　货币政策执行报告公布了四季度贷款利率的变化。总体来看，四季度随着经济回落和融资需求的放缓，贷款加权平均利率从三季度的5.94%开始有明显下降，降至5.63%，贷款利率的下降加快。利率主要的下跌贡献仍然来自票据利率，票据利率环比下降了0.38个百分点，一般贷款利率也环比下降了0.28个百分点。个人住房贷款利率尚未下降，环比上个季度微升了0.03个百分点。由于货币政策某种程度的放松，今年货币市场利率出现了较大幅度回落，并带动票据利率的下行。从我们的高频数据观察来看，12月已经出现了房贷利率的拐点，12月份全国平均首套房贷利率已经有所下行，包括1月份可以观测的房地产开发商的销量也是明显下滑的。虽然近期公布的1月份信贷数据很猛，但具体观察信贷数据我们可以发现，贷款猛增的背后部分来自于套利票据、部分来自于银行早放贷早受益的冲动，融资需求在而房地产开发商在减少拿地的情况下将会继续回落，近期的房地产信托的利率也有所下行，显示地产融资需求已经下滑。今年来看，我们认为房地产市场降温带来的房地产相关融资需求收缩会导致贷款和非标利率逐步下降，广谱利率将持续下行。

　　三、央行多举措支持民营和小微企业融资，但如果未来要加强对传导机制的疏通，是否适度对风险进行兜底是关键

　　去年四季度开始，政府高层高度重视对民营企业的帮扶和救助，密集召开了各种会议，要帮助民营经济度过目前的融资难融资贵的难关。央行对此也高度重视，已经连续两次在货币政策执行报告中开辟专栏阐述相关措施。

　　在三季度货币政策执行报告中，央行就已经单独用一个专栏列举了四项支持民营和小微企业的措施，包括：（1）增加中长期流动性投放；（2）将小微和民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围，适度增加再贷款再贴现额度；（3）在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域；（4）设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。

　　在四季度货币政策执行报告中，央行再次用专栏阐述了结构性货币政策支持民营和小微企业的措施，并在三季度报告四项措施的基础上，增加了两项措施，并扩大了前述措施的实施范围。具体来讲，一是增加了中期借贷便利工具和创设CBS支持银行发行永续债；二是调整了上述四项措施，例如MPA考核专项指标除了小微企业贷款情况以外，还增设了民企融资和债转股情况；普惠金融小微企业贷款考核口径从单户500万元以下扩至1000万元以下；再次扩大再贷款和再贴现额度以及再次下调支小再贷款利率等。

　　根据央行数据，贷款方面，小微企业贷款年末余额同比上升8.2个百分点，12月新发小微企业贷款利率下降0.26个百分点，民营企业即个人贷款余额占非金融部门贷款余额比重同比上升0.7个百分点，民营企业贷款约达到42.9万亿元（值得注意的是，央行口径的民营企业贷款数据与银监会不一致，根据银保监会副主席王兆星10月30日在国务院新闻发布会上透露，民营企业贷款余额截至三季度末约为30.4万亿元，与央行数据相差将近10万亿元）。此外，民营企业债券融资也得到改善，2018年11月和12月民营企业合计发行债券1550亿元，同比增长约70%，民营企业发债净融资252亿元，扭转了此前民营企业发债净融资连续半年下降的局面。从我们的观察来看，小微和民营企业的融资情况边际有所改善，但民企违约仍在继续，金融机构风险偏好的下降短时内难以逆转。

　　从这些政策机理而言，货币当局是希望对金融机构提供某些“甜头”，通过这些“甜头”来鼓励银行增加风险敞口来支持民营企业和中小企业。因此，在真正的作用机理上，金融机构需要评估这个“甜头”和增加风险敞口所面临的“潜在损失”两者之间孰轻孰重。“甜头”如果显著大于“潜在损失”，那么金融机构会毫不犹豫增加风险敞口，重新扩张信用；反之，如果“甜头”只是意思意思，那么作用也只能是意思意思。因此，评估这个政策的作用是否强，是否足够，主要是看“甜头”是否大于“潜在损失”。但至少目前看，我们认为还只是停留在意思意思阶段。未来如果要进一步加强对传导机制的疏通，显著提升机构的风险偏好和扩张信用，那么需要增加这个“甜头”。是否适度对风险进行兜底是关键。如果不能对风险进行兜底，那么持续引导利率下行，降低银行对“潜在损失”的痛觉，也就成为必然。

　　四、当“闸门”不再，货币政策基调已经发生某种变化，对未来要保持想象力

　　当央行不再提“闸门”，货币政策总体基调是朝着宽松方向发展的。在下一阶段货币政策思路展望中，不再强调“处理好稳增长、调结构、防风险的平衡”，转为“强化逆周期调节，把握好宏观调控的度”。报告提及要加强政策协调，平衡好总量和结构之间的关系，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。依旧提到要运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。要精准滴灌，不能搞大水漫灌，也与总理此前表态呼应。

　　关于是否会降息（降低存贷款基准利率），我们认为在中短期内不会。因为央行目前仍强调“两轨合一轨”。实际上就是目前市场化利率仍远高于存贷款基准利率，因此需要市场化利率先下行，压缩市场化利率和基准利率之间的利差。在利差收缩后，如果经济和通胀仍有下行压力，再来考虑是否下调基准利率，继续引导市场化利率下行来刺激经济。从这个角度上来看，通过引导货币市场利率下行（比如回购利率、存单利率），从而引导票据、债券、贷款、非标等资产的市场化利率下行，作用会比降息大的多。理论上，需要先引导货币市场利率下降，进一步压低各种资产类别的利率之后，才会考虑是否需要降息。毕竟目前存贷基准利率都是历史最低水平，但回购利率、债券利率、贷款利率、非标利率都远远没有到历史最低水平。也正因为这些市场化利率水平远远没有到历史最低水平，也远远没有到0，因此还不存在需要QE来提振经济的可能。毕竟QE是用来解决利率到0之后，利率不能降成负值的问题。如果利率还有很大的下行空间，那么就先引导利率下行，还不需要用到QE。这一点央行在专栏中也有所分析和解释。但也正因为市场化利率离历史最低水平还有很大的距离，未来货币政策空间也是巨大的，需要保持想象力。短期的制约是中美利差和人民币汇率压力，但这些制约随着美联储重新放松，慢慢也会消失。

　　金融防风险上，删除了此前“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性金融风险底线。坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾”的表述，去杠杆变为“稳定宏观杠杆率”。监管层面提及“加快补齐金融监管短板”，并强调推动出台金融控股公司监管办法、以及对互联网金融风险专项整治，金融监管侧重点或向互联网等领域延伸。之前设定争取通过三年做到金融结构适应性提高等目标提前至争取到2020年实现，从侧面表明了央行在货币政策执行层面信心和决心。

　　五、债券市场毫无疑问仍处于牛市过程，但信用风险犹存

　　虽然开年以来全球风险偏好上升推动股市上涨。部分投资者认为股市上涨会分流债市资金，从而可能推动债券收益率回升，实际上是本末倒置。全球风险偏好和股市回升的最主要原因是全球利率水平重新回落和市场预期全球央行进入新一轮的宽松周期。换句话说利率下降才是股市上涨的主要原因。利率如果回升，在没有财政扩张刺激的情况下，全球风险偏好和股市都将面临重新回落压力。从这个角度来看，利率下行仍是提振经济和资产价格的必要条件。债券牛市对于中国经济和金融市场的企稳回升也是必要条件。结合货币政策基调的变化和目前的经济形势，我们认为债券牛市并没有结束，甚至也不是快要结束，而是还有很长的过程。毕竟货币市场利率的下行还有很大的想象空间。但目前缺席的是财政政策刺激，毕竟财政赤字加码力度较弱，因此货币政策并不足以完全解决风险偏好和资产负债表修复，信用风险未来依然会存续，包括房地产和城投风险。因此，利率债和高等级信用债仍是确定性的优质资产，而低等级信用债虽然近期信用利差也有所压缩，但信用利差未来仍将面临波动。

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