皮海洲：一边商誉减值巨亏 一边继续并购 上市公司为何并购上瘾？

　　对于上市公司来说，并购是一件正常的事情，这是上市公司进行外延式扩张，提高上市公司质量，做大做强上市公司的一个途径。不过，放眼A股市场上市公司的并购，上市公司因此做大做强的案例并不多，不少上市公司反倒是因为并购而将企业陷入困境，并购带来的商誉大幅增长，公司接连亏损，甚至是大幅亏损。

　　但尽管如此，有的上市公司还是一边因为商誉减值而引发企业大幅亏损，一边还在积极筹划并购事宜。这些公司热衷于并购，甚至是并购上瘾。比如，创业板上市公司东土科技(行情300353,诊股)，就是这样一家热衷于并购的公司。1月22日晚，东土科技发布业绩预告，预计2019年度亏损4.3亿元，最主要原因是对收购北京拓明科技形成的商誉计提减值准备4.4亿元。而到了2月11日晚，东土科技又发布公告称，拟收购北京佰能电气100%股权及北京东土军悦30.17%股权，交易价格不低于16亿元，并计划募集配套资金。

　　东土科技对于并购可谓上瘾。该公司自2012年9月27日上市以来，几乎就没有停止过并购的步伐。2013年，东土科技以现金5253万元、7倍溢价收购上海远景数字信息技术有限公司51%的股权；2014年，东土科技以6.44亿元的交易对价收购拓明科技100%股权，增值率高达857%，其中支付现金对价1.61亿元；2015年9月，东土科技以11倍溢价、5.5亿元的交易对价收购北京和兴宏图科技有限公司100%股权，其中现金对价1.65亿元；同时，东土科技还分别以7000万元和6200万元的价格收购了东土军悦49%股权及上海远景剩余49%股权；2017年1月，东土科技以2.05亿元现金收购北京科银京成技术有限公司100%股权，溢价超过21倍。到今年2月11日晚，该公司又再次抛出了两桩收购事项。

　　虽然并购不断，但东土科技并没有因此而“做强”。通过这些并购，东土科技的营收迅速增长，由2013年的1.74亿元上升至2018年的9.55亿元。不过，上市公司的扣非归母净利润在经历了2016年和2017年的“高光时刻”后，迅速下滑，2018年仅有0.14亿元，还不及上市之初的0.42亿元。到了2019年前三季度，公司的扣非归母净利润反而亏损0.98亿元。而今年1月22日晚，公司预亏4.3亿元。

　　虽然东土科技并没有因为并购而做强，但并购给公司带来的包袱却是明显的。一系列的高溢价并购令东土科技账面上的商誉高企，截至2019年9月30日，公司的商誉为11.83亿元，占总资产的32.67%。巨大的商誉成为悬在东土科技公司头顶上的一颗炸弹，随时都会引爆。1月22日晚的预亏公告，就是因此而引爆的。令投资者担心的是，东土科技并没有总结并购过程中所存在的问题与教训，仍然还在并购的路上大步向前。

　　为什么包括东土科技在内的部分上市公司会热衷于并购呢？究其原因主要有这样几点。

　　首先是有的上市公司主业不振，或主业不明显，缺少核心竞争力，所以希望通过并购来做强自己的主业。尤其是有的新上市公司，上市过程中本身就存在弄虚作假行为，所以一经上市，就积极开展并购，希望以此来掩盖公司上市前主业不振的问题。如此一来，这些公司病急乱投医，盲目并购，高溢价并购，希望能够扭转公司主业不振的局面。当然，有的公司主业还算不错，但依靠内涵式发展速度缓慢，所以希望通过并购进行外延式的扩张，以弥补内涵式发展缓慢的不足。

　　其次，有的上市公司热衷于并购，甚至并购上瘾，是因为这种并购无需上市公司买单，而是由投资者买单的缘故。虽然并购需要大量的成本，甚至需要大量的现金，但上市公司可以通过发行股份的方式来向投资者募集，也即是拿投资者的钱来进行并购。对于有的上市公司来说，投资者的钱不拿白不拿，这样的并购当然要进行下去，哪怕是高溢价并购，也在所不惜，反正是投资者掏钱，上市公司并不会珍惜。

　　其三，有的上市公司之所以热衷于并购，也与董监高无需为并购担责有关。在上市公司的并购中，有的上市公司用高溢价并购收购了垃圾资产，并购标的最终成了上市公司的包袱，这样的情况并不少见。至于收购资产没有达到预期盈利目标的情况更是比比皆是。虽然问题很严重，但上市公司的董监高们都平安无事，都不必为此承担责任。如此一来，上市公司的董监高们自然也就可以毫无顾忌地筹划下一起并购案，而且还是以更高的价格来进行并购。

　　此外，有的上市公司之所以热衷于并购，是因为受到利益驱使的缘故。世界上没有无缘无故的爱，上市公司热衷于并购当然也有利益上的驱使，哪怕没有上市公司的利益，也有其他方方面面的利益。比如，通过高溢价并购来收购公司实控人或关联方的资产，来向实控人与关联方进行利益输送，这种情况在上市公司的并购案例中并不少见；或通过并购来制造利好，配合市场的炒作，掩护公司大股东或董监高进行股份减持等。总之，没有无缘无故的并购，并购的水通常都很深。

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