【首席说】浙商证券李超：政策运行已逐步向内生增长转变，消费仍有较大提升空间

本期嘉宾：浙商证券(行情601878,诊股)首席经济学家 李超

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当前经济处于明显正常化阶段，出口成拉动经济的超预期因素

金融界：在15日的国家统计局发布会上，发言人提到四季度经济增速有望比三季度继续加快，全年我国有望成为世界主要经济体中唯一实现正增长的经济体。随着经济逐步会回到常态化增长，从下阶段看，经济复苏的主力引擎是什么？

李超：当前的经济处于明显正常化的阶段，甚至处于经济增速可以超过潜在增速的过程中，可以看到经济的各个领域，不论是投资、消费、进出口，包括生产的各个领域中都处在不断改善的过程中。但若要精确地的分析拉动经济的超预期因素，最为明显的就是出口。由于今年海外存在大量的供给缺口，而中国当前的生产能力修复较快，因此中国在事实上弥补了海外空寂缺口，在这样的情况下，出口明显带动了相关产业链。另据我的观察，例如中财PMI里的库存分享也从下降改为了上升趋势，显然是一个补库存的过程。整体而言，可以清晰看到出口带动了补库存，加之房地产也有一定的任性，同样起到了一些中流砥柱的作用，这都是我们经济恢复正常化的过程。

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政策运行已逐步向内生增长转变，消费仍有较大提升空间

金融界：11月国民经济恢复态势持续显现，三大需求继续回升，这是否意味着经济运行已经逐步由政策带动向市场内生增长转变？

李超：从趋势而言政策运行确实已逐步向内生增长转变，政府今年为应对疫情进行了很多政策放松，如财政政策、货币政策等，我们把它称之为“跨周期调节”，总体方向以保市场主体为主，例如降成本、减税减负、降息等一系列措施使得经济逐步转入正规化和正常化。随着当前经济增速逐渐开始超过潜在增速，我们必然面临着一个政策退出的问题。从目前的视角来看，货币政策这一端以从5、6月份开始逐步收紧，特别是防止空转套利。信用这一端，尤其是从央行的视角来看，货币乘数这一端没有做太多的明显收紧，显然仍然希望可以继续维持支持经济增长的方向。截至11月份社融增速已逐步开始下降，数据显示已从13.7降至13.6，基本上社融总体在一个高位运行的过程中，我认为明年一季度社融将会向下走，因而可以判定政策逐渐要退出，之后变为依靠经济自身的惯性内生动力推动持续增长。

金融界：11月CPI为2009年以来首次下跌，而当前的社会消费也略微不及市场大多数机构的预期，显然当前经济复苏的主要症结和障碍还是在消费，您认为下一步该如何为消费能力和消费信心提振？

李超：首先需要指出，所谓的CPI同比负增长仍然是猪肉价格回落造成的拖累。去年年底到今年年初时因受非洲猪瘟的影响，猪肉价格出现明显抬升，而国内的非洲猪瘟逐渐被控制之后，猪肉产量随即出现大幅提高，因而猪肉价格又得到了明显的抑制。需要指出的是由于猪肉的基数比较高，实际上就明显拖累了CPI，如若剥离猪肉的因素，CPI其实是正的，从这个角度来看，我认为不能将其全然解释为通货紧缩。

事实上，消费也是推动经济增长的一个重要方向。11月份的社零增速曾先明显的向上修复过程。纵观消费结构，当前消费结构中仍然存有少量的高社交属性消费，但随着疫苗逐渐投入使用，消费仍有较大提升空间。在不考虑基数因素的作用下，我预测明年年中左右时消费可以恢复至正常化，但必须指出通过一到两年时间把因疫情导致的消费层级拉回来仍存一定难度，恢复这是一个渐进式的过程。

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社融增速倒退仍需要压低，尽量保持不出现系统性信用收缩

金融界：投资、出口、工业产出等数据整体回暖，但宏观杠杆率和企业债务问题也逐渐显现，适度降低杠杆率的同时，如何避免去杠杆带来的不利影响？

李超：今年下半年我们的社融增速仍在不断创新高，其中一个原因就是经济还没有完全恢复至正常化，至少在信用层面仍然没有完全退出，从这个角度来看，经济增长既在改善，同时债务也有增加，宏观杠杆率进一步上升。三季度央行的货币政策执行报告的摘要部分已经明显提出了要保持宏观杠杆率稳定，因此我认为这很可能会成为之后的重要基调，大概率是保持稳定为主。

明年的GDP会显著高于今年的情况下，社融增速的倒退要求仍然需要压低，我认为明年的社融增速会从当前的13.6%回落到11%左右，亦能保持我们宏观率总体呈现稳定的状态。至于在稳定宏观杠杆率的过程中压缩了信用的情况，尽量保持不出现系统性信用收缩，央行现在的活比政策大方向叫精准导向，也就是说我们可以收总体的基础活比，也可以收总体的货币乘数去压信用，但结构性的货币政策没有退出。例如以4000亿对中小微企业的再贷款去支持中小银行，政策没有退出，那期待的是等到信用总体收紧之后再渐进的收紧。还有一些政策可能暂时不考虑退出，例如MPA考核里增加了对制造业贷款的考核。制造业贷款的增速明显跑赢了基建和地产增速，这种情况在过去基本不会出现，所以这种政策就可以暂不退出以保证尽量减少信用退出过程中对制造业和中小微企业的冲击和影响。

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金融市场或会出现非线性反应，要防止政策退出过程中出现明显系统性的信用收缩

金融界：货币和财政政策逐渐正常化，但需要关注调整的步伐，在国内外形势仍存不确定性的情况下，展望2021，您认为中国的货币政策将如何抉择？

李超：明年的货币政策涉及到与财政政策协调的问题。今年广义赤字有一个大幅度上调，尽管今年有大量的财政结转结余资金没有用完，明年仍然可以继续用，如调低预算赤字率到3左右，绝对的赤字规模可以有一定的下行。如专项债，预计明年可以压缩到2.6万亿左右，这些实际上在社融口径下的财政数据其实已经有一部分收缩，而货币政策这一端，包括资管新规和信托监管政策的推进，对于非标肯定也会有一定的压制。这里要注意统筹好明年压低货币乘数，因为无法正常地提到准备金率，而要通过比如MPA考核，在压低这个广义信贷增速的过程中，要协调好贷款和非标之间的关系。

我们看到现在有信用债集中暴雷的情况出现，一般来说在信用扩张的尾声出现的概率并不大，但的的确确已经发生。但在明年，如二、三季度信用收缩中段的时候，暴雷可能是一个大概率事件，因此我们要高度重视这个情况，金融市场的反应有时并不呈现线性规律，反而可能会出现一些非线性的反应，对非线性的反应我们要提前做一些准备工作，以防止明年在整个政策退出过程中出现明显系统性的信用收缩。

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